中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳：從“十四五”規(guī)劃看資本市場(chǎng)發(fā)展

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 諸建芳

    各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來賓，大家下午好！

    很高興有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)跟大家匯報(bào)分享一下我們的一些簡(jiǎn)要看法，感謝主持人，感謝大會(huì)的邀請(qǐng)。

    我主要想談，從“十四五”規(guī)劃的角度來看一下對(duì)資本市場(chǎng)的前景，或者從宏觀的角度怎么理解和認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的重要性。

    從明年開始進(jìn)入“十四五”時(shí)期，站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，往前看過去40多年的改革開放，總體上從經(jīng)濟(jì)角度來說，實(shí)際上解決了兩個(gè)問題，一個(gè)是溫飽問題，一個(gè)是小康問題，今年已經(jīng)圓滿了劃上的句號(hào)。溫飽問題或者小康問題，從經(jīng)濟(jì)意義上看，更多的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問題，更多的強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的增速。“十四五”規(guī)劃或者遠(yuǎn)景規(guī)劃當(dāng)中提出了進(jìn)入到社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的階段，到2035年是基本實(shí)現(xiàn)。這個(gè)從經(jīng)濟(jì)意義上來看，不單單是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量、效率、結(jié)構(gòu)、可持續(xù)，還有環(huán)境方面的考慮，還有安全方面，這些綜合的考慮。如果歸納起來，就是一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的問題，這個(gè)實(shí)際從經(jīng)濟(jì)意義上已經(jīng)到了一個(gè)新的階段。

    目前，我們進(jìn)入了雙循環(huán)的階段，我的理解，實(shí)際上雙循環(huán)主要是以內(nèi)循環(huán)為主導(dǎo)，這里面如果從經(jīng)濟(jì)的角度去看，實(shí)際上就是資源方面，從空間上，從產(chǎn)業(yè)上，會(huì)有一個(gè)重大的重新的配置，通過這種新的配置、調(diào)整，釋放激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的進(jìn)一步的活力和能量，另外，從結(jié)構(gòu)方面看，要實(shí)現(xiàn)我們現(xiàn)在設(shè)定的一些目標(biāo)，意味著資源有一個(gè)重大的變化。

    進(jìn)一步細(xì)看，從“十四五”的角度來看，生產(chǎn)的五大要素，從傳統(tǒng)的到現(xiàn)在新加入的數(shù)據(jù)，可能會(huì)有一輪的市場(chǎng)化的改革，通過這種改革來解放生產(chǎn)力，我們?nèi)绻麖倪@個(gè)角度來看資本市場(chǎng)，實(shí)際上可以看到資本市場(chǎng)在未來階段的重要性很可能是前所未有，它的發(fā)展在很可能是前所未有的。從經(jīng)濟(jì)來看，從整體高質(zhì)量發(fā)展來看，賦予它這樣一種歷史的使命，或者進(jìn)入到這樣一種階段。

    第一，從目前來看，經(jīng)濟(jì)大體上可以歸納成兩個(gè)部分，一個(gè)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)和新經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)會(huì)是快速的發(fā)展，或者說直線式的發(fā)展，會(huì)有一個(gè)非常大的變化。如果從微觀的角度來看，這些新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從微觀的企業(yè)層面來看，很可能是波動(dòng)性非常大的，這個(gè)過程當(dāng)中有很多的企業(yè)會(huì)消失掉，也會(huì)大量產(chǎn)生新的企業(yè)。最終，實(shí)際上會(huì)有一批企業(yè)，或者一組企業(yè)最后勝出，引領(lǐng)了整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

    站在融資安排對(duì)這一部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的角度，間接融資比較難以著力，權(quán)益類的市場(chǎng)對(duì)他的發(fā)展更加契合。發(fā)展過程中波動(dòng)性非常大，穩(wěn)定性比較差的，從間接融資或者是從銀行體系的角度來看，因?yàn)樗倪@種特性，提供資金的債務(wù)債權(quán)的關(guān)系，貸款放出去了以后，企業(yè)如果非常好，那么我收到利息，但是如果這個(gè)企業(yè)消失掉了，或者沒有了，那我很可能血本無歸。所以這種性質(zhì)決定了銀行體系對(duì)這些行業(yè)投資能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很難變化。但是資本市場(chǎng)的角度，或者從股權(quán)投資和融資對(duì)它的支持來看，很可能完全是不一樣的，因?yàn)樗枪蓹?quán)投資的關(guān)系，我投了你的企業(yè)，你的企業(yè)非常好，我的回報(bào)很可能是幾倍，甚至十幾倍和幾十倍，投100個(gè)項(xiàng)目下去，很可能90多個(gè)壞掉了，但是有幾個(gè)最終成功了，我得到的回報(bào)完全可以覆蓋掉投資失敗90多個(gè)項(xiàng)目。所以這種特性非常符合新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的因素，但是貸款下去90多個(gè)壞掉，銀行肯定是迅速被拖垮，所以資本市場(chǎng)在未來對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持更加適合，也更加需要。

    第二，從大量的存量經(jīng)濟(jì)角度來看，我們經(jīng)過40多年的改革開放和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們已經(jīng)積累了龐大的存量產(chǎn)出能力和供給能力，但是這些供給能力實(shí)際上從它的高端、低端來看，相對(duì)來說還是中低端的比較多，中低端的供給能力和居民逐步開始消費(fèi)的高級(jí)化，存在很大的不匹配，所以現(xiàn)在提出來進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)際上存在供給和需求的匹配，要建立一種機(jī)制，能夠自動(dòng)匹配居民需求不斷升級(jí)的這種狀態(tài)。

    這意味著各種產(chǎn)業(yè)需要有一個(gè)大的整合，行業(yè)的整合，那么這里面會(huì)產(chǎn)生大量的并購活動(dòng)，對(duì)現(xiàn)有的一些產(chǎn)能進(jìn)行重組，資源重新安排以提升效率，提升結(jié)構(gòu)，向高端發(fā)展。借助資本市場(chǎng)這個(gè)大平臺(tái)會(huì)特提高效率，如果是場(chǎng)外運(yùn)行，實(shí)際上效率方面有很大的折扣，其實(shí)資本市場(chǎng)需要承擔(dān)這一部分的責(zé)任和功能。

    從經(jīng)濟(jì)的本身特點(diǎn)來看，需要資本市場(chǎng)有更大的發(fā)展。無論是間接的銀行體系，或者已有的資本市場(chǎng)已經(jīng)有的制度安排的這些市場(chǎng)和產(chǎn)品工具，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，實(shí)際上存在一些盲區(qū)，需要更多的安排，更多多層次的市場(chǎng)，能滿足這些沒有覆蓋到的微觀實(shí)體層面融資的支持，這意味著資本市場(chǎng)要更多的創(chuàng)新。

    還有間接融資體系，除了剛才說的經(jīng)濟(jì)特性來說，它的著力點(diǎn)沒有像資本市場(chǎng)那樣更加的契合。

    還有一點(diǎn)就是，經(jīng)過那么多年的積累，一直是以間接融資為主導(dǎo)，有很多風(fēng)險(xiǎn)的因素，比如說大量的信貸投放出去以后，現(xiàn)在從杠桿的角度來說，企業(yè)的杠桿相對(duì)來說是偏高的狀態(tài)，居民通過買房按揭，也有比較高的杠桿。如果經(jīng)濟(jì)要進(jìn)一步的發(fā)展，或者居民要進(jìn)一步的生活品質(zhì)的提升，那么杠桿已經(jīng)比較高的狀態(tài)下，它后面的潛力實(shí)際上是很有限的。所以一方面的風(fēng)險(xiǎn)過多集中在間接融資體系，或者特定的領(lǐng)域。這個(gè)對(duì)化解系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)是不太有利的，所以需要融資的制度安排中做重大的調(diào)整，也需要資本市場(chǎng)或者直接融資更大的發(fā)展。從宏觀上大體上也可以看到這樣一種變化。

    我們現(xiàn)在提出來要更加發(fā)展資本市場(chǎng)，或者多層次的資本市場(chǎng)，這個(gè)本身并不是說一個(gè)主觀的看法，實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在邏輯當(dāng)中需要有這樣一種變化，這是我想從大的方面，從宏觀角度來看，我們覺得可以看到未來資本市場(chǎng)它的前景跟承擔(dān)的歷史性使命的重要性。

    我講一下對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的看法。

    受疫情沖擊，今年的狀態(tài)是一個(gè)扭曲的狀態(tài)，基數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化。這一點(diǎn)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的判斷也帶來巨大的困難。這里面我想有幾個(gè)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)梳理的判斷：

    第一，考慮到今年的基數(shù)這一方面的影響，或者考慮到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的影響，明年經(jīng)濟(jì)可能看上去會(huì)非常高，可能是8-9%，或者接近9%左右的增長(zhǎng)。

    但實(shí)際當(dāng)中可能增長(zhǎng)沒有那么高，大體上是5%多的增長(zhǎng)，不考慮基數(shù)的影響，基本上接近疫情前的狀態(tài)，而且比較接近大家普遍認(rèn)為增長(zhǎng)區(qū)間的狀態(tài)。

    第二，明年季度增長(zhǎng)方面也會(huì)有很大的變化，一季度會(huì)變得非常高，很可能會(huì)接近20%左右的增長(zhǎng)，后面三個(gè)季度會(huì)比較快速回到5%多的狀態(tài)。這么大的經(jīng)濟(jì)落差過去40年沒有過的，今年負(fù)6%多，兩位數(shù)的增長(zhǎng)明年很可能會(huì)出現(xiàn)。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年最好的看法，或者更合理的去判斷，實(shí)際上需要調(diào)整它的角度。

    其一，把今年和明年的經(jīng)濟(jì)放在一起來看，可能會(huì)是更加合理的狀態(tài)。今年是異常的，明年很可能是異常的，因?yàn)榛鶖?shù)有重大的變化。

    其二，應(yīng)該把中國(guó)放在全球經(jīng)濟(jì)來看，這對(duì)資本市場(chǎng)特別重要，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)的實(shí)際是經(jīng)濟(jì)基本面的這種差異，而不是絕對(duì)的好和絕對(duì)的壞，所以這一點(diǎn)放在全球當(dāng)中來看，很可能能夠看出一個(gè)最大的特點(diǎn)，今年中國(guó)可能是所有經(jīng)濟(jì)體唯一正增長(zhǎng)的國(guó)家，絕大部分的主要經(jīng)濟(jì)體都是負(fù)增長(zhǎng)，這是今年的特點(diǎn)。

    明年很可能幾乎所有的經(jīng)濟(jì)體都是正增長(zhǎng)，相當(dāng)于一個(gè)全面復(fù)蘇的回升態(tài)勢(shì)，但是中國(guó)很可能就是增長(zhǎng)速度最高的一兩個(gè)國(guó)家之一，像中國(guó)和印度，很可能明年增速會(huì)更高一些。所以從基本面的角度來說，中國(guó)和美國(guó)之間的基本面的差異同樣存在，這一點(diǎn)對(duì)國(guó)際資本的流向，對(duì)人民幣匯率的走向，實(shí)際上都是非常有利的，這一點(diǎn)我們覺得對(duì)明年非常值得關(guān)注。

    另外再說一點(diǎn)，判斷經(jīng)濟(jì)很重要的方面，明年年初的時(shí)候，前面一段時(shí)間很可能會(huì)感覺通縮的狀態(tài)，物價(jià)接近0，或者是負(fù)的狀態(tài)，這一點(diǎn)大家可能不好理解，明年一季度GDP的增速是兩位數(shù)，物價(jià)是通縮的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，物價(jià)是通縮，我們沒有見過，我們見到的是高增長(zhǎng)和低通脹，物價(jià)走向通縮很可能是一個(gè)假象，剔除豬肉價(jià)格的因素，應(yīng)該是一個(gè)溫和回升的狀態(tài)，這跟經(jīng)濟(jì)的回升是一致的。這一點(diǎn)對(duì)資本市場(chǎng)也是很重要的。我簡(jiǎn)單提一下，我的分享就是這些，謝謝！