逢低配置A股還是買債避險 股債博弈加劇機構(gòu)資金青睞何方

    近期資本市場出現(xiàn)明顯的股債“蹺蹺板”效應(yīng)，滬綜指下破2500點的同時，10年期國債收益率下探3.55%，創(chuàng)8月中旬以來新低；隨著A股大幅反彈，債市漲勢也有所回落。往后看，股債“蹺蹺板”效應(yīng)會否延續(xù)？基本面將支撐哪類資產(chǎn)走強？機構(gòu)配置資金將流向何方？中國證券報記者本期邀請中國民生銀行金融市場部債券交易中心負責人宋垚和鵬揚基金管理有限公司固定收益總監(jiān)王華進行探討

    股債演繹“蹺蹺板”

    中國證券報：10月以來，股債“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，債券市場整體明顯走強，背后的原因是什么？

    宋垚：國慶節(jié)后債市漲勢加速受多重因素影響，如國慶期間的定向降準、PPI增速放緩、社融未超預期、一級招標火爆等，但更多的是受A股近期持續(xù)下跌影響，在盤面交易中A股與國債期貨走勢的負相關(guān)性明顯增強。

    在股市連續(xù)大跌后，監(jiān)管層公開發(fā)聲，股市也應(yīng)聲大幅收紅，短期內(nèi)預計仍將有股市刺激政策出臺，股市若能企穩(wěn)，在股債“蹺蹺板”效應(yīng)下，債市也將面臨局部調(diào)整壓力。

    進一步看，當前債市強勁的根本原因在于寬貨幣政策效應(yīng)下的資金價格低廉，央行連續(xù)降準和大量MLF投放，使得回購市場利率上、下半年呈現(xiàn)完全不同的境況，上半年銀行間R007均值為3.3%，但7月至今的均值為2.67%，現(xiàn)在也維持在這個水平；最能反映實體融資利率的6個月票據(jù)直貼利率今年也經(jīng)歷了冰火兩重天的變化，上半年均值為4.35%，7月至今均值3.45%，目前維持在3.2%。

    無論是回購市場利率還是實體融資利率，7月以來變化相當大，貨幣政策預期的穩(wěn)定和明顯回落的回購利率為債市走強奠定堅實基礎(chǔ)，導致短端利率快速下行，曲線陡峭。

    王華：觸發(fā)股弱債強的短期因素，仍是美股大跌引發(fā)全球股票市場震蕩，風險偏好受到一定沖擊。

    而債市上漲的根本原因，還是貨幣環(huán)境穩(wěn)定以及經(jīng)濟下行壓力大這兩大支撐因素沒有變化。從大的環(huán)境看，實體經(jīng)濟相對低迷，去杠桿政策沖擊企業(yè)和居民端資產(chǎn)負債表。從市場表現(xiàn)看，A股對債市的影響很大，而A股本身的流動性，也受到去杠桿和金融嚴監(jiān)管的影響，暫時尚未達到平衡狀態(tài)。

    基本面給市場“定心丸”

    中國證券報：9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐后，市場的關(guān)注焦點或主要矛盾是什么？

    宋垚：從基本面看，本周五公布的宏觀數(shù)據(jù)進一步確認經(jīng)濟仍在L型底部徘徊，但除了三季度GDP增6.5%超預期外，其他數(shù)據(jù)仍在預期回落之中，對債市連續(xù)走強難有進一步的提振，在基本面上會繼續(xù)給市場一顆“定心丸”，在資金價格、基本面穩(wěn)定利好的影響下，收益率即便出現(xiàn)反彈，幅度預計很有限。

    盡管2016年和2017年年末債市都出現(xiàn)了深度調(diào)整，但仍相對看好債市行情，核心理由就是假設(shè)回購利率保持目前的穩(wěn)定，上半年R007均值3.3%，10年期國開債利率均值4.68%，下半年至今R007均值為2.67%，回購利率中樞平臺發(fā)生了明顯的下移，以此邏輯，10年國開債利率下半年的均值中樞應(yīng)該在4.05%，7月至今的均值還在4.17%，因此年內(nèi)10年期國開債利率破4%的概率很大。

    至于四季度是否是債市“牛尾”？關(guān)鍵還是要看“寬貨幣”傳導“寬信用”何時起效果，經(jīng)濟數(shù)據(jù)何時企穩(wěn)，市場對債市“慢牛”一致性預期何時扭轉(zhuǎn)。8-9月份長債利率走高就是對“寬信用”效果有預期，但從近期的社融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，“寬信用”還遠在路上。

    王華：從基本面來看，由于信用收縮和貿(mào)易形勢變化，需求端已出現(xiàn)走弱跡象，四季度經(jīng)濟增速有下滑壓力。從總量看，當前信用收縮的趨勢并未改變，新增廣義社融/名義GDP和M1、M2增速差均呈現(xiàn)回落態(tài)勢，CLI經(jīng)濟綜合領(lǐng)先指標持續(xù)回落，名義GDP增速繼續(xù)承壓。從結(jié)構(gòu)上看，由于企業(yè)利潤維持高增速，工業(yè)產(chǎn)出仍具有較強韌性；需求端面臨較大壓力，房地產(chǎn)投資主要靠土地購置費拉動，對GDP貢獻減弱，同時還受到貨幣化棚改政策調(diào)整和重新趨嚴的地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，下半年仍有回落壓力；基建投資下臺階式回落，消費和凈出口也呈回落態(tài)勢。通脹方面，豬肉價格回升，鮮菜價格繼續(xù)回落，成品油價格環(huán)比繼續(xù)上漲，預計四季度CPI和PPI均小幅回升。

    宏觀和微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，除地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈外，經(jīng)濟韌性還較高，短期不存在硬著陸風險。從7月4日國務(wù)院常務(wù)會議確立穩(wěn)經(jīng)濟的基調(diào)以來，貨幣政策、財稅政策都積極轉(zhuǎn)向，尤其在減稅降費方面，預計還會有力度可觀的利好政策推出。

    在當前基本面和政策組合下，宏觀經(jīng)濟有望在未來一到兩個季度觸底。對于債市仍然長期看多，盡管中間的波動較難把握，但整體方向是比較確定的。

    股債性價比生變

    中國證券報：從大類資產(chǎn)的角度看，您是否看好四季度債市表現(xiàn)？并請?zhí)峁┩顿Y建議。

    宋垚：從資產(chǎn)配置的角度，要比較相關(guān)資產(chǎn)的性價比，從長時間看，金融市場總有均值回歸的力量，買入低估值品種，賣出高估值品種，在較長的持倉周期內(nèi)均會有不錯的回報。

    具體到股債品種的選擇上，經(jīng)歷股市大幅下跌后，當前股市已處于近三年來新低，滬深300PE降至10.6，是2012年至今10%的分位數(shù)水平，但10年期國債收益率目前是50%分位數(shù)水平，國債收益率與股息率利差已至歷史低位，且滬深300市盈率倒數(shù)與10年國開債利率利差明顯走闊，股債性價比已發(fā)生變化，股市的價值要相對好于債市。

    王華：利率策略方面，預計四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，貨幣政策由合理穩(wěn)定向合理充裕轉(zhuǎn)變。在緊信用、寬貨幣的背景下，繼續(xù)看好利率債的投資機會，重點關(guān)注地方債的投資機會。

    信用債方面，緊信用仍然在持續(xù)，中低等級的信用債信用利差仍然有上行空間，但由于短端的絕對位置較高有很好的配置價值，可以開始布局。當前資金相對寬松，回購利率中樞有望維持在較合理的位置，因此信用套息策略可以逐步實施，2年以內(nèi)AA+、AA中短久期信用債，可以挑選資質(zhì)較安全的擇機介入。

    可轉(zhuǎn)債方面，需對風險資產(chǎn)短期謹慎，從估值角度來看，權(quán)益與債券的對比關(guān)系趨于均衡，中期性價比逐步顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價率被動提升的特點，同時債底對部分轉(zhuǎn)債的支撐逐步顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)債將先于權(quán)益市場見底，左側(cè)交易推薦債底保護較強的個券品種，可選擇基本面沒有明顯風險，轉(zhuǎn)債價格、正股估值和溢價率較低的品種逢低交易。