提升資源配置效率 激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力

    今年以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外復(fù)雜形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)。從目前情況看，由于各方面政策運(yùn)用得當(dāng)，加之中國經(jīng)濟(jì)本身的回旋空間和韌性，完成全年經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)可期。

    但毋庸諱言，中國經(jīng)濟(jì)長期存在的一些結(jié)構(gòu)性問題，在外需承壓、內(nèi)需弱勢(shì)的背景下，可能進(jìn)一步顯現(xiàn)。例如，近年來增量資本的產(chǎn)出效率正在不斷下降，顯示投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)效率正在發(fā)生變化。如果進(jìn)一步考慮到我國地方政府與企業(yè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，投資對(duì)于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的進(jìn)一步貢獻(xiàn)究竟有多大？值得深入探討和研究。

    面臨外需承壓且中短期內(nèi)難言樂觀的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，以及投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效能的弱化，深化改革、擴(kuò)大開放，提升各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源的配置效率，以真正提升全要素生產(chǎn)率，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的動(dòng)力，可能是未來政策制定的重點(diǎn)。

    企業(yè)長期融資動(dòng)力待增強(qiáng)

    從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，5月份PMI出現(xiàn)了比較明顯的回落，對(duì)PMI進(jìn)行季節(jié)性再調(diào)整之后，PMI仍然處于下行趨勢(shì)，提示內(nèi)部需求可能存在進(jìn)一步弱化。5月份外部不確定因素增加，對(duì)出口端影響較大。從PMI分項(xiàng)指數(shù)來看，新訂單尤其是新出口訂單，是PMI下行的主要原因，出口產(chǎn)業(yè)鏈的就業(yè)壓力越來越大。國內(nèi)制造業(yè)的自發(fā)投資、長期投資的動(dòng)力有所不足，以汽車為首的消費(fèi)端持續(xù)低迷。

    社融數(shù)據(jù)總體超季節(jié)性，但結(jié)構(gòu)上仍需關(guān)注。社融的各子項(xiàng)中，從對(duì)社融增長的拉動(dòng)作用看，票據(jù)融資仍然是社融增長的首要拉動(dòng)力，但是拉動(dòng)作用逐步減弱。企業(yè)短期貸款和企業(yè)債券的拉動(dòng)作用出現(xiàn)反彈，企業(yè)長期貸款拉動(dòng)作用繼續(xù)下行，顯示企業(yè)長期融資動(dòng)力不足。居民長期融資拉動(dòng)作用有所增強(qiáng)。地方政府專項(xiàng)債有所下滑，顯示5月份地方政府發(fā)債節(jié)奏有所放緩。委托貸款和信托貸款的拉動(dòng)作用均有提振，顯示非標(biāo)融資有回暖跡象。

    以上數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)中長期融資情況仍然嚴(yán)峻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長期投融資需求不振；企業(yè)融資主要通過在短期貸款和發(fā)債，短期債務(wù)融資將使得企業(yè)難以進(jìn)行長期投資安排，對(duì)于可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長而言難言積極，只是滿足了企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)需求；非標(biāo)融資邊際顯著回暖，與近期房地產(chǎn)和基建發(fā)力有關(guān)。

    企業(yè)中長期信貸為何不振，關(guān)鍵仍在預(yù)期投資回報(bào)的低迷。從2018年年報(bào)所披露的上市公司分行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）來看，非金融行業(yè)中，除去餐飲、食品飲料、房地產(chǎn)、家電以及醫(yī)藥等行業(yè)外，ROE相對(duì)較高的行業(yè)是鋼鐵、煤炭、化工、建筑、建材等，高于計(jì)算機(jī)、通信、電子元件等高科技行業(yè)。換言之，多數(shù)朝陽產(chǎn)業(yè)的預(yù)期投資回報(bào)低于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有許多是屬于政策并非大力支持的“兩高一剩”行業(yè)。因此，在此背景下，企業(yè)難以產(chǎn)生強(qiáng)勁的長期融資需求；金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來的預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然偏謹(jǐn)慎；制造業(yè)投資增速回落就可以理解了。值得一提的是，本月非標(biāo)融資邊際上出現(xiàn)回暖，未來房地產(chǎn)和基建的活躍度可能將有所提升。

    從高頻數(shù)據(jù)來看，工業(yè)生產(chǎn)從4月中旬開始有所降溫，5月份形勢(shì)繼續(xù)弱化。分行業(yè)增加值顯示傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)有所降溫，或與穩(wěn)增長政策節(jié)奏邊際調(diào)整有關(guān)，汽車生產(chǎn)繼續(xù)下行與汽車銷售不佳有關(guān)。需求方面，從固定資產(chǎn)投資來看，房地產(chǎn)仍然是當(dāng)前投資的重要支撐。建安投資發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，因此也加大了對(duì)鋼筋、水泥、玻璃等上游產(chǎn)品的需求。近期，各地房地產(chǎn)市場有所回暖，開發(fā)商拿地?zé)崆樯仙l(fā)了政策面對(duì)地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)融資的限制性政策收緊。消費(fèi)方面，汽車和房地產(chǎn)的上下游消費(fèi)均不佳，仍然需要關(guān)注消費(fèi)長期順周期弱化背后，所體現(xiàn)出來的居民可支配收入增長與債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力，后續(xù)有必要推出相應(yīng)的措施。

    激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)力

    目前，逆周期的宏觀政策應(yīng)注意避免受到食品等供給沖擊的影響，同時(shí)避免以緊縮的貨幣信貸防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的迷思，堅(jiān)定底線思維，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)尚不穩(wěn)固，內(nèi)需尚不夠強(qiáng)勁，企業(yè)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景、投資回報(bào)及營商環(huán)境等方面信心仍有待增強(qiáng)，民間資本投資的信心還有待加強(qiáng)。

    外部環(huán)境依然嚴(yán)峻，外需下滑趨勢(shì)難改，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與就業(yè)形勢(shì)仍需要逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力。加力提效的積極財(cái)政，預(yù)計(jì)更明確以穩(wěn)預(yù)期、降成本為目的，幫助實(shí)體企業(yè)渡過難關(guān)。但需要注意，雖然財(cái)政政策效果顯著，也要同時(shí)注意把握財(cái)政收支的力度和節(jié)奏，注意政府杠桿上升的速度。特別需要提示的是，運(yùn)用逆周期調(diào)節(jié)騰挪獲得的時(shí)間和空間要真正用以深化改革、擴(kuò)大開放，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展。

    筆者認(rèn)為，在堅(jiān)定實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)政策的同時(shí)，宏觀決策當(dāng)局能夠通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建立市場化的要素資源配置體系，提高要素資源供給效率，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升，實(shí)現(xiàn)增長潛力的進(jìn)一步激發(fā)。必須下定決心改革金融資源供給模式，建立以法制與信用為基礎(chǔ)的現(xiàn)代多層次資本市場為核心的金融資源配置體系，令市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，以此激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力。