市場利率與政策利率倒掛：MLF暫未續(xù)作、逆回購連續(xù)31天暫停

    5月14日2000億MLF到期，市場高度關注央行如何操作。因為近期經(jīng)濟形勢有所恢復，央行是否續(xù)作MLF以及利率如何變化被視為“風向標”。當日央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，當日不開展逆回購操作。

    這意味著央行當日并未續(xù)作MLF，從市場凈回籠流動性2000億。另外，這是央行自4月以來連續(xù)暫停逆回購操作，共計31個工作日。

    21世紀經(jīng)濟報道采訪了解到，MLF未續(xù)作對資金面影響不大，但對債市形成影響。央行暫未續(xù)作MLF以及連續(xù)31個交易日暫停逆回購操作的根本原因在于銀行間市場流動性過于充裕，政策利率已和市場利率倒掛。部分市場人士則認為，LPR改革后央行每月15日（遇節(jié)假日順延）均會操作MLF，為LPR報價定錨，因此5月15日仍可能會有MLF操作。

    數(shù)據(jù)顯示，5月14日隔夜資金利率略有反彈，但利率仍低于1%。MLF未續(xù)作，一度打壓市場情緒，早盤債市大幅走弱，午后情緒逐步轉(zhuǎn)好，銀行間現(xiàn)券收益率全天走勢呈倒“V”型。

    財信證券首席經(jīng)濟學家伍超明認為，MLF未續(xù)作原因有二：一是目前市場資金流動性充裕，資金利率下行；二是近期財政部提前下達的第三批專項債額度1萬億，需在5月底之前發(fā)完，債券供給壓力較大，發(fā)行利率有上行壓力，保持MLF利率不動，會更有利于利率預期的穩(wěn)定。

    央行的超預期操作

    2019年8月央行推進貸款利率市場化改革。改革后LPR參考MLF報價，貸款利率則錨定LPR。此后，央行每月中旬都有MLF操作，但操作規(guī)模下降。換言之，央行通過降低MLF操作規(guī)模、提高操作頻率來強化MLF利率錨的作用。因此，對于5月14日到期的2000億MLF，市場預期央行會當日續(xù)作，焦點只是續(xù)作多少以及利率如何調(diào)整。

    5月14日上午9點15分，央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，當日不開展逆回購操作。后續(xù)亦無相關MLF操作的信息披露，市場機構(gòu)意識到央行當日并未續(xù)作MLF，超出預期。

    “今天（5月14日）MLF操作是市場的一個熱點?，F(xiàn)在流動性寬松，市場倒不缺央行續(xù)作的資金，短期貨幣政策方向不明，大家希望通過MLF操作管窺央行的態(tài)度。”中部省份某城商行債券交易員稱，“量不重要，但做不做很重要。”

    北京某中型券商首席固收分析師表示，最近經(jīng)濟運行恢復得不錯，因此貨幣政策不需要進一步寬松，可能進入一段觀察期。這期間貨幣政策不再進行主動性地邊際擴張操作，故而MLF暫未續(xù)作。

    按照安排，5月15日國家統(tǒng)計局將公布4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。從先行指標看，4月制造業(yè)PMI為50.8%，已經(jīng)連續(xù)兩個月處于榮枯線之上。

    江海證券首席經(jīng)濟學家屈慶認為，央行之所以并未續(xù)作MLF，根本原因還是在于目前銀行體系流動性總量極為充裕。從資金利率的角度看，本周以來隔夜資金利率一直維持在1%以下，表明前期的降準和再貸款資金釋放后，銀行體系流動性整體過剩。“當流動性整體已經(jīng)十分充足的背景下，MLF確實沒有操作的必要。”屈慶稱。

    數(shù)據(jù)顯示，5月13日DR001盤中最低報0.54%創(chuàng)歷史新低。5月14日，DR001小幅回升在0.73%上下徘徊，最低報價為0.59%，顯示流動性充裕。

    債市方面，早盤債市大幅走弱，10年期國債期貨一度跌逾0.4%，10年期國債活躍券190015收益率一度上行至3.74bp。午后國債期貨震蕩回升全線收紅，5年期漲幅最大。銀行間現(xiàn)券收益率再度轉(zhuǎn)為下行，十年期國債收益率報2.69%，相比上日下跌2BP。

    滬上某國有大行債券交易員稱，以目前資金面而言，如果央行不續(xù)作MLF，對市場流動性影響也不大。MLF目前的意義主要在于引導LPR價格，因此本月LPR公布之前MLF大概率會續(xù)作。

    一些市場分析人士則指出，今日到期的2000億元MLF央行暫未續(xù)作，可能會在5月15日續(xù)作。因為按照央行今年以來的MLF操作規(guī)律，幾乎都是每個月15日操作，如遇節(jié)假日順延。

    利率倒掛

    屈慶表示，與銀行間隔夜資金利率1%以下、再貸款投放基礎貨幣成本2.5%以下的利率相比，2.95%的1年期MLF成本過高，在銀行原本流動性就十分充裕的情況下，2.95%的MLF對銀行毫無吸引力。“從成本的角度，銀行沒有接受MLF的動機，需求不足導致MLF操作擱淺的可能性確實客觀存在。”

    新冠肺炎疫情發(fā)生后，央行多次降準降息，市場利率已持續(xù)低于政策利率。比如5月14日7天逆回購利率為2.2%，但DR007為1.35%，后者已低于前者85BP，出現(xiàn)“倒掛”。換言之，如果銀行從央行拿到逆回購資金再貸出去，是虧損的。

    MLF利率和同業(yè)存單發(fā)行利率也出現(xiàn)倒掛。去年8月20日LPR機制改革時，1年期MLF的利率為3.3%，之后經(jīng)過3次下調(diào)，現(xiàn)在降至2.95%。而同期一年期同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率由4.15%降至1.83%。換言之，MLF利率由低于同業(yè)存單利率轉(zhuǎn)為二者倒掛。

    數(shù)據(jù)顯示，自2016年2月央行第一次操作1年期MLF以來，一年期同業(yè)存單利率雖然偶有偏離，但都圍繞MLF波動。比如2017年來，隨著銀行體系流動性的邊際收緊，一年期同業(yè)存單與MLF的利差出現(xiàn)了明顯擴大，至2017年12月時利差已經(jīng)達到170BP，不過2018年下半年利差收窄至50BP以內(nèi)。

    前述券商首席固收分析師稱，目前的改革只是成功連接了貸款和LPR的關系，以及連接了LPR和MLF的關系，但MLF和貨幣市場利率之間還沒有一個固定的規(guī)律和定論，這意味著LPR改革還是沒有成功連接存貸款利率體系和貨幣市場利率體系。因此，需進一步明確MLF和貨幣市場利率的關系，增強二者的聯(lián)動性。