大宗商品價(jià)格 有望在三季度迎來(lái)拐點(diǎn)

    肖立晟（九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任）

    葉慧超（九方金融研究所宏觀研究員）

    去年4月以來(lái)，大宗商品價(jià)格開(kāi)始迅速上漲，南華金屬指數(shù)從2020年4月初的3062點(diǎn)一路飆升至年底的5077點(diǎn)。年初以來(lái)經(jīng)歷了小幅回調(diào)后，大宗商品價(jià)格在2月后持續(xù)走高，2021年5月初更是達(dá)到5988點(diǎn)的歷史高位。雖然本輪通脹主要是由于疫情復(fù)蘇后全球供需恢復(fù)失衡疊加美元流動(dòng)性釋放導(dǎo)致，但中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)周期的演變也是國(guó)內(nèi)上游行業(yè)上漲的因素之一。

    理論上，大宗商品價(jià)格見(jiàn)頂應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂之后，通脹見(jiàn)頂之前。一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)末期市場(chǎng)資金比較充裕；另一方面，隨著居民和企業(yè)的收入逐步上漲，基本上所有商品都漲價(jià)，而大宗商品價(jià)格彈性大，供給彈性小，對(duì)應(yīng)的大宗商品漲價(jià)幅度高。預(yù)計(jì)今年7-8月是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)，11月是通脹的高點(diǎn)，大宗商品的行情預(yù)計(jì)將持續(xù)至第三季度。

    本輪大宗商品漲價(jià)與過(guò)去不同，原油價(jià)格并未跟隨黑色金屬和鐵礦石等大宗商品漲價(jià)。2021年4月以來(lái)，銅價(jià)開(kāi)啟新一輪上漲，截至5月12日漲幅20%，而油價(jià)上漲幅度相對(duì)較少，漲幅9%，“銅油比”上行至150桶/噸以上。

    通過(guò)回顧2005-2020年四次“銅油比”的上漲過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)“銅油比”上行時(shí)，一般是在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，如2005.09-2006.10、2009.01-2011.01，銅價(jià)漲幅明顯高于油價(jià)，這兩輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回暖，中國(guó)基建和房地產(chǎn)快速發(fā)展，先帶動(dòng)銅價(jià)上漲，原油價(jià)格將近一年后才反彈見(jiàn)頂。

    近期“銅油比”上行另一個(gè)原因是原油供給端相較其他黑色金屬充裕。5月開(kāi)始，OPEC+逐步放松減產(chǎn)，加上沙特逐步退出額外的100萬(wàn)桶/天自愿減產(chǎn)部分，5-7月OPEC+減產(chǎn)量將分別環(huán)比減少60、70、84萬(wàn)桶/天。供應(yīng)的逐步增加一定程度上限制油價(jià)漲幅。同時(shí)，地緣政治方面近期美國(guó)和伊朗談判釋放出明顯緩和跡象，拜登政府對(duì)伊朗作出明顯讓步。最新消息顯示，西方已經(jīng)同意解除對(duì)伊朗的主要制裁，結(jié)束石油制裁的總體框架已經(jīng)達(dá)成，其他行業(yè)的制裁解除框架也接近達(dá)成，利好原油供給從而壓低油價(jià)。

    整體來(lái)說(shuō)，本輪大宗商品漲價(jià)的邏輯依舊是周期輪動(dòng)疊加供需失衡，美元貶值所帶來(lái)的“尺子效應(yīng)”放大了通脹預(yù)期。從政策層面來(lái)看，高層已經(jīng)注意到了大宗漲價(jià)對(duì)企業(yè)盈利的侵蝕，5月以來(lái)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議連續(xù)兩次聚焦大宗商品漲價(jià)問(wèn)題。5月19日會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來(lái)的不利影響，遏制其價(jià)格不合理上漲，努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)”。預(yù)計(jì)將會(huì)在供給層面控制漲價(jià)幅度，此前財(cái)政部已經(jīng)提高了鋼鐵等產(chǎn)品的出口稅，目的就在于擴(kuò)大內(nèi)部供給，預(yù)計(jì)隨后可能會(huì)放松部分限產(chǎn)政策，保障鋼鐵等大宗商品供給。對(duì)于與煤、鋼鐵相關(guān)的大宗產(chǎn)品交易，預(yù)計(jì)將通過(guò)多收取準(zhǔn)備金，提高交易費(fèi)用的方式以降低炒作空間，打擊期貨市場(chǎng)投機(jī)行為。

    目前上游原材料價(jià)格上漲，但數(shù)據(jù)顯示部分制造業(yè)毛利率不僅不降反升。比如，有色金屬、石油的漲價(jià)比較普遍，計(jì)算機(jī)、儀器儀表的毛利率反而上升，這反映可能從上游到下游的價(jià)格傳導(dǎo)沒(méi)有那么嚴(yán)重。目前印度、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈仍有擾動(dòng)，在外部需求旺盛的情況下，部分出口企業(yè)有議價(jià)能力，最終價(jià)格隨之上漲。預(yù)計(jì)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在8月達(dá)到頂點(diǎn)，通貨膨脹在11月達(dá)到峰值，下半年上下游庫(kù)存增速差將有望轉(zhuǎn)正，大宗商品漲價(jià)持續(xù)至三季度。