多空交織股債震蕩 專家辨析貨幣政策“下一站”

    近期公布的7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，導(dǎo)致市場對于未來幾個月股債市場的走勢充滿分歧。

    分歧的根源主要來自于對下半年宏觀調(diào)控政策寬松效力的不同看法。盡管市場普遍認為四季度宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)有望加碼，尤其是年底貨幣政策有降準(zhǔn)空間，但企業(yè)盈利能力走弱、債券供給增加等因素，都會對沖寬松政策對股市債市所形成的利好。在機構(gòu)投資者云集的債券市場，收益率的變動往往是其他金融資產(chǎn)價格的“風(fēng)向標(biāo)”，接受證券時報記者采訪的分析人士認為，在經(jīng)歷了前期債券收益率快速下行后，后續(xù)債券收益率繼續(xù)下行的空間有限，要警惕三季度可能存在的10年期國債收益率重回3%的反彈行情。債市收益率的反彈會對權(quán)益市場形成一定估值壓力。

    多空因素交織

    利率下行空間有限

    自7月初以來僅一個月時間里，在央行超預(yù)期全面降準(zhǔn)的影響下，10年期國債收益率快速下行，從3.11%一路下滑至2.81%附近。不過，過去一周10年期國債收益率出現(xiàn)了小幅回升，顯示出短期內(nèi)繼續(xù)下探的動力不足。

    經(jīng)濟走弱、央行降準(zhǔn)等一些理論上利多債市的因素為何無法支持利率繼續(xù)下行？不少受訪的業(yè)內(nèi)人士認為，過去一個月上述因素已經(jīng)在債券收益率的變動中充分反映，支持收益率繼續(xù)走低的觸發(fā)因素或需要觀察四季度的經(jīng)濟形勢變化。

    上海一資金交易員對記者表示，影響債市走勢的因素主要有經(jīng)濟基本面、通脹水平、流動性和債券供給。市場對今年下半年經(jīng)濟增速下行早有預(yù)期，所以年初以來債券收益率緩慢下行，只不過央行超預(yù)期全面降準(zhǔn)加速了收益率下行的趨勢。但鑒于地方債發(fā)行的高峰將到來，業(yè)內(nèi)對后續(xù)10年期國債收益率走勢存在一定分歧。

    看多債市的理由主要來自于對貨幣政策進一步寬松的預(yù)期。有觀點認為，為緩解經(jīng)濟下行壓力，年內(nèi)貨幣政策仍有進一步降準(zhǔn)的空間，甚至還有降息的可能性。

    不過，地方債發(fā)行高峰的到來，將是債市主要的利空因素。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜對記者表示，8~12月政府債券凈融資規(guī)模將達4.6萬億元。受此影響，社融存量同比增速與廣義貨幣（M2）同比增速的“剪刀差”或在下半年觸底回升，牽引利率調(diào)整。

    “資金面將從上半年‘財政發(fā)債進度慢、貨幣中性’所導(dǎo)致的超預(yù)期被動式寬松，轉(zhuǎn)換為下半年‘財政趕發(fā)債、貨幣仍中性’的被動式緊平衡，恐對利率仍有沖擊，10年期國債收益率難以再進一步下行。”張瑜稱，三季度10年期國債收益率會有一段反彈行情，收益率有望重上3%。

    江海證券首席經(jīng)濟學(xué)家屈慶也表示，市場雖然對后期貨幣政策的寬松預(yù)期有所增強，但當(dāng)前財政政策優(yōu)先于貨幣政策寬松，這并不支持利率進一步下行。

    貨幣政策下一站：

    還看四季度經(jīng)濟形勢

    金融市場總是對貨幣政策“放水”有所期待，央行7月意外全面降準(zhǔn)后，更是讓市場對下半年貨幣政策寬松有了更多想象，這也是繼續(xù)看多債市一方的主要支撐理由，甚至有研究人士作出未來寬松貨幣政策會“轟油門”的大膽判斷。

    從目前市場的預(yù)期看，持有下半年還有新一輪降準(zhǔn)觀點的人不在少數(shù)。不過，隨著利率市場化的深化，相比于降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策工具，降息這一價格型貨幣政策工具所釋放的寬松信號更強。對于年底前是否會降息，市場則有著不同看法。

    上述資金交易員認為，從下半年的經(jīng)濟下行壓力看，不排除年底前央行會有降息的舉措，但降息不一定會是政策利率的直接下調(diào)，也可能會是在前期降準(zhǔn)的推動下貸款市場報價利率（LPR）的下降。

    貨幣政策下一步何去何從或取決于四季度的經(jīng)濟形勢，短期難見進一步寬松。鵬揚基金混合投資部副總經(jīng)理、利率及高等級信用策略總監(jiān)李沁對證券時報記者表示，當(dāng)前經(jīng)濟步伐雖有放緩，但沒有衰退風(fēng)險，預(yù)計四季度財政政策轉(zhuǎn)為積極，內(nèi)需回升。在這一背景下，政策強調(diào)統(tǒng)籌做好今明兩年政策銜接，貨幣政策不會收緊，穩(wěn)或者松都有可能。新增信貸和社融預(yù)計會在三季度企穩(wěn)，四季度有望回升。由于貨幣政策關(guān)注通脹、就業(yè)、金融穩(wěn)定等主要政策目標(biāo)，且關(guān)注貨幣社融增速和名義GDP增速相匹配以及貨幣市場基準(zhǔn)利率穩(wěn)定等中間目標(biāo)，是否有進一步的寬松操作取決于這些經(jīng)濟金融指標(biāo)的情況。

    瑞銀證券最新研報認為，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，6月一般貸款的加權(quán)平均利率較3月有所下降，加之近期回購利率和同業(yè)存單利率水平仍維持在央行政策利率的下方，因此，預(yù)計短期內(nèi)央行不會做出大幅寬松的舉動。

    張瑜則強調(diào)，觸發(fā)降準(zhǔn)和降息的“鑰匙”是不同的。降準(zhǔn)只是流動性管理工具，社融存量增速過低就易觸發(fā)，但觸發(fā)降息需要經(jīng)濟實際增速明顯低于經(jīng)濟潛在增長率。目前工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）尚在高位、經(jīng)濟實際增速和潛在增速基本匹配、內(nèi)生需求增速與2019年相比不算太低，政策基調(diào)的明確轉(zhuǎn)向和降息的需要都還看不到，仍需繼續(xù)觀察。

    “當(dāng)下經(jīng)濟的初步調(diào)整并不足以觸發(fā)降息。7月末市場過度押注寬松，市場利率與政策利率一度倒掛至歷史低位，比如中期借貸便利（MLF）利率與同業(yè)存單發(fā)行利率倒掛，MLF利率與10年國債收益率倒掛。三季度貨幣政策預(yù)計維持中性，并不會轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?rdquo;張瑜稱。

    股債震蕩行情

    短期內(nèi)仍將持續(xù)

    雖然貨幣政策是否會進一步寬松取決于后續(xù)經(jīng)濟表現(xiàn)，但在當(dāng)下多空因素的交織下，股市債市的表現(xiàn)或?qū)⒏喑尸F(xiàn)震蕩波動。瑞銀證券研報認為，在經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，宏觀政策收緊已經(jīng)基本結(jié)束的情況下，國債收益率的上行風(fēng)險有限，并且近期股市波動持續(xù)，市場風(fēng)險偏好提升缺乏觸發(fā)因素。因此，短期內(nèi)10年期國債收益率可能在2.8%~3.0%間波動。

    李沁也認為，當(dāng)前債市主要的支持因素是經(jīng)濟下行壓力增加和貨幣政策保持流動性合理充裕，而投資者擔(dān)心的主要風(fēng)險是財政政策積極和債券供給增加，且當(dāng)前債券的絕對收益率水平不高?？紤]到央行提出會加強對財政收支、政府債券發(fā)行、主要經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整等不確定性因素的監(jiān)測分析和操作，并且在7月MLF續(xù)作時表示充分滿足金融機構(gòu)流動性需求，未來幾個月的債券市場可能以區(qū)間震蕩為主，利率大幅起落的空間都不大，但需要防范信用風(fēng)險增加。

    對于股市的表現(xiàn)，李沁預(yù)計，從板塊看，在結(jié)構(gòu)性改革仍是經(jīng)濟長期主要任務(wù)的背景下，后續(xù)市場風(fēng)格的分化仍可能持續(xù)。對于追求絕對收益目標(biāo)的投資者來說，A股作為大類資產(chǎn)配置仍有較好的性價比，但需要防范熱門板塊估值的短期回調(diào)，而那些長期基本面扎實、短期調(diào)整充分的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的以及受益于穩(wěn)增長政策的行業(yè)，具有較好的配置價值。

    張瑜認為，短期內(nèi)權(quán)益市場壓估值的風(fēng)險依然存在。一方面，利率反彈大概率會對權(quán)益市場形成一定的估值壓力，權(quán)益高估值板塊難以進一步擴張；另一方面，鑒于三季度超額流動性還存在壓降空間，而歷史上超額流動性與權(quán)益估值關(guān)系對應(yīng)度較好，這也意味著三季度權(quán)益市場壓估值的風(fēng)險仍在。