王一兵：短債產(chǎn)品不追求過高收益

    在創(chuàng)金合信基金固收總監(jiān)、創(chuàng)金合信鑫日享短債擬任基金經(jīng)理王一兵看來，2018年市場環(huán)境變化為短債基金提供了“天時”，但短債基金本身就具備較好的久期和信用優(yōu)勢。王一兵指出，在做好久期和信用管理等風(fēng)控前提下，預(yù)計短債類產(chǎn)品的收益會高于債基?；诋?dāng)下經(jīng)濟基本面預(yù)判，王一兵對2019年債市持樂觀態(tài)度。

    短債具有久期與信用優(yōu)勢

    數(shù)據(jù)顯示，2018年以來新成立的837只基金合計募集8309.99億元，較2017年增長3.5%。其中，359只新發(fā)債基募資額3725.78億元，成為“吸金”的絕對主力。這其中，短債產(chǎn)品備受追捧，全年發(fā)行的16只短債純基產(chǎn)品有11只集中在三季度發(fā)行，成為各機構(gòu)布局的“爆款”產(chǎn)品。

    中國證券報：2018年債基和短債產(chǎn)品的走俏，主要原因是什么？

    王一兵：債基的走俏，與大的市場環(huán)境變化有關(guān)。首先，受資管新規(guī)和凈值化轉(zhuǎn)型影響，原有的理財型產(chǎn)品在到期后供應(yīng)不足，低風(fēng)險偏好的投資者迫切尋求可替代產(chǎn)品。

    其次，凈值化轉(zhuǎn)型限制了期限錯配、資金池和非標(biāo)運作等產(chǎn)品，這從制度上消除了利率市場的扭曲狀況，使得債基獲得了相對公平的競爭環(huán)境。這是短債基金能夠重新生存的必要條件，也是未來仍能保持競爭力的原因之一。另外，從市場周期上看，自2016年下半年和2017年以來，債市一直處于熊市，短端收益率本身就比較有吸引力。因此，伴隨2018年流動性保持合理充裕，短債基金收益也就表現(xiàn)得較好。

    中國證券報：除了市場環(huán)境助力外，短債產(chǎn)品自身的吸引力在哪里？

    王一兵：短債產(chǎn)品的走俏與其形態(tài)特征也有著更為深層的聯(lián)系。從大的邏輯層面上看，債券本質(zhì)上屬于“欠債還錢”范疇，債權(quán)人的利息回報在事前已約定好。在不違約的前提下，債券的收益基本不受市場行情影響，預(yù)期是穩(wěn)定的。

    與貨幣基金相比，在標(biāo)的配置方面，貨幣基金投資的AAA債券比例要達到90%以上，而短債基金的投資可以把AAA債券的比例降低到40%左右，騰挪出來的空間可配置50%的AA+債券和少量的AA債券，這就可為短債基金帶來明顯的信用利差。

    另外，與中長期純債基金相比，短債產(chǎn)品在于管理人主動約束了組合久期。久期越短，資本利得的波動也就越小。比如，創(chuàng)金合信恒利超短債基金的組合平均期限不超過270天。1月2日開始發(fā)行的創(chuàng)金合信鑫日享短債基金，則將投資組合的久期控制在1年以內(nèi)，以期在保持投資組合較高流動性前提下，力爭為投資者獲取超越業(yè)績比較基準(zhǔn)的投資回報。在創(chuàng)金合信鑫日享短債的債券標(biāo)的中，短債主題證券（指久期在397天以內(nèi)的國債、政府支持債券、地方政府債等債券標(biāo)的）的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%。

    所以，短債產(chǎn)品已成為介于貨基和普通債基之間的“適中”產(chǎn)品。在投資定位中，這類產(chǎn)品更多是作為貨幣基金的補充，也是流動性管理工具，既可以力爭增強收益，也省去投資者的“擇時”顧慮。

    重視債券信用風(fēng)險研究

    短債產(chǎn)品形態(tài)設(shè)計相對簡單，但會存在一定程度的收益差別。一般而言，與權(quán)益市場相比，債券市場對宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的反應(yīng)會更為敏感。但債券作為固收標(biāo)的，又要體現(xiàn)出很好的平滑周期波動作用，這會對基金管理人的投研能力提出更高要求。在海通證券此前發(fā)布的基金公司固定收益類基金絕對收益排行榜中，截至2018年9月28日，創(chuàng)金合信基金固定收益產(chǎn)品2018年以來的凈值增長率為4.92%，排名20/106。

    中國證券報：影響短債產(chǎn)品收益的因素主要有哪些？

    王一兵：久期與信用選擇是決定短債產(chǎn)品收益率的關(guān)鍵因素。也就是說，久期和信用管理能力的高低，成為債券投研能力的重要體現(xiàn)。關(guān)于久期管理，一般而言，利率是一個強有效市場，市場的研究也較為充分，對利率做先行預(yù)判不太現(xiàn)實，久期管理更多是遵循“紀(jì)律約束”，這在創(chuàng)金合信基金內(nèi)部有著嚴(yán)格的紀(jì)律要求。像短債這種低風(fēng)險產(chǎn)品，不能過度依賴主觀判斷，更要依賴規(guī)則。

    關(guān)于信用管理，在創(chuàng)金合信基金的投研團隊中，創(chuàng)金合信基金專門有個二級的信用研究部門，目前成員10余人。從人員配置方面，信用研究在公募基金屬于第一梯隊。

    中國證券報：信用研究能力又是怎樣影響收益的？

    王一兵：首先，信用環(huán)境對收益的影響較為明顯。比如，基于央行疏通貨幣傳導(dǎo)機制，且希望寬信用形勢進一步發(fā)展的預(yù)期，從2018年7月開始信用利差就出現(xiàn)變化，其中AA+城投債的信用利差差不多縮窄了50-100BP。在這種情況下，如果看準(zhǔn)形勢，你在信用上的進攻性稍微強一點，就會獲得超額收益。創(chuàng)金合信基金在信用研究方面的紀(jì)律更為嚴(yán)格，比如內(nèi)部對所有可投債券都是有評級的，以實現(xiàn)低風(fēng)險與信用控制。

    我以前做過權(quán)益研究，不僅對信用風(fēng)險研究很重視，一直以來研究做得還比較深。我們會用研究權(quán)益的方法來研究信用，對單只債券的信用研究尤其要深入，也會去企業(yè)做實地調(diào)研?；谠鷮嵉男庞蔑L(fēng)險研究，創(chuàng)金合信基金獲得了不少高性價比的產(chǎn)品儲備。

    中國證券報：請介紹一下您的投資風(fēng)格，以及如何管理短債類產(chǎn)品。

    王一兵：我比較注重自上而下的研究框架，更加追求長期穩(wěn)健的投資回報。對于短債基金的管理而言，一方面，在宏觀變化研究中，更加關(guān)注重大趨勢的變化，減少對短期變化的過多判斷，久期選擇將更加穩(wěn)健；另一方面，注重信用分析的深入研究，將防范信用風(fēng)險作為主要目標(biāo)之一，切實提升短債產(chǎn)品投資的安全性。在整個投資過程中，不過度追求收益，防止信用的過度下沉。

    看好2019年債券市場

    2018年“股熊債牛”，中國經(jīng)濟也伴隨著全球周期輪動進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。但與此同時，基于自身稟賦優(yōu)勢，中國經(jīng)濟也悄然顯露出了新一輪發(fā)展動力。

    在主流的經(jīng)濟分析框架中，價格是經(jīng)濟機制的核心傳導(dǎo)信號。具體到基本面分析上，無論是買方或賣方，均會將利率（對內(nèi)價格）和匯率（對外價格）作為趨勢觀察指標(biāo)，進而構(gòu)成了“上下”研究策略。對此，王一兵基于自上而下的分析框架，對債券和固收市場背景的宏觀趨勢給出了獨到見解。

    中國證券報：如何看待2019年的債市？

    王一兵：基于宏觀趨勢判斷，我對2019年債市保持樂觀態(tài)度，預(yù)計收益率呈現(xiàn)下行趨勢。一方面，經(jīng)濟缺乏有效的增長動力，刺激政策的力度和效果可能有限，也決定了寬信用不能快速有效回升；另一方面，貨幣政策持續(xù)偏寬松構(gòu)成債市的相對有利環(huán)境。但經(jīng)濟不失速、貨幣政策不會過度寬松，當(dāng)前不高的無風(fēng)險利率水平向下的空間并不大。

    寬貨幣向?qū)捫庞玫睦^續(xù)轉(zhuǎn)化，將整體改善信用基本面，信用債違約事件將減少。當(dāng)前，政策對真實經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)民企融資支持較大，市場偏見尚未顯著改觀，投資價值突出。其次，公募城投債發(fā)生系統(tǒng)性違約概率仍較低，尤其是公益類城投債，而對產(chǎn)業(yè)類城投則需謹(jǐn)慎。此外，對于資質(zhì)較差的企業(yè)，融資難以得到根本改善，信用風(fēng)險依舊較高，仍然需要謹(jǐn)慎。

    中國證券報：請具體闡述一下這背后的宏觀背景。

    王一兵：展望未來，全球經(jīng)濟處于總體景氣度下行階段，包括之前增長仍較強勁的美國經(jīng)濟。OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和房地產(chǎn)市場顯示，美國經(jīng)濟景氣度已持續(xù)有所下降，利率持續(xù)上行對經(jīng)濟構(gòu)成的壓力可能會放緩明年美聯(lián)儲加息的進程，這一點需要重點關(guān)注。

    內(nèi)需方面，前期信用收縮形成的經(jīng)濟下行壓力仍較大，政策預(yù)計將繼續(xù)著力于穩(wěn)增長。不過，預(yù)計政策刺激力度可能有限。2018年12月中央經(jīng)濟工作會議確定了2019年穩(wěn)增長的總體工作方向，“繼續(xù)打好三大攻堅戰(zhàn)”，即防風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧和環(huán)保。穩(wěn)增長權(quán)重階段性調(diào)升，但防風(fēng)險的政策目標(biāo)并未放棄。鑒于杠桿是金融風(fēng)險的源頭，因此，面對融資平臺和國企在內(nèi)的廣義地方政府債務(wù)壓力，以及房價泡沫化的制約，過往“地產(chǎn)+基建”的刺激模式將難以大幅實行。

    因此，預(yù)計后續(xù)房地產(chǎn)調(diào)控難有顯著放松，伴隨融資總體偏緊和庫存持續(xù)上升，補庫存過程可能衰減并下拉房地產(chǎn)投資增速；基建投資增速仍將有所改善，但總體幅度預(yù)計有限，中央財政擴張的前景可能較大，重心可能在減稅等非投資性支出方面；制造業(yè)投資有望保持穩(wěn)定，但可能受累于地產(chǎn)投資下行，難以保持強勢。結(jié)合消費總體乏力考慮，預(yù)計后續(xù)經(jīng)濟將維持平穩(wěn)偏弱，但失速風(fēng)險小。經(jīng)濟增長、貨幣因素不支持2019年存在系統(tǒng)性的通脹壓力。

    貨幣政策方面，由于經(jīng)濟面臨下行壓力，穩(wěn)增長將是政策的階段性主要矛盾。當(dāng)前企業(yè)融資環(huán)境整體有所改善，尤其是民企，但社融和M1增速仍在持續(xù)下行以及票據(jù)貸款沖量，顯示寬信用進程仍較緩慢。因此，預(yù)計貨幣政策未來仍將維持中性偏寬較長時間，貨幣市場利率有望維持總體穩(wěn)定低位?？紤]到防風(fēng)險的內(nèi)在要求以及對外部匯率因素的考量，貨幣政策大幅放水的可能性較低。