以中樞價(jià)值為導(dǎo)向 在好價(jià)格上買入好公司

    近些年來，伴隨滬港通、深港通、滬倫通陸續(xù)開通，以及A股被納入MSCI、富時(shí)等國(guó)際指數(shù)，海外資金開始從四面八方涌入處于估值洼地的A股市場(chǎng)。隨著外資在A股市場(chǎng)占比的不斷提升，市場(chǎng)投資風(fēng)向也發(fā)生了極大的轉(zhuǎn)變。

    2016年以前，A股市場(chǎng)可謂“得小盤者得天下”，但2016年以后，大小盤走勢(shì)迅速逆轉(zhuǎn)。在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相較2015年牛市頂點(diǎn)跌逾六成的同時(shí)，以上證50為代表的大盤藍(lán)籌股卻屢創(chuàng)新高，投資者也逐步從炒主題、炒熱點(diǎn)轉(zhuǎn)為關(guān)注個(gè)股基本面。這背后的重要推動(dòng)力之一，便是外資。

    如今，一大批海外資管巨頭紛紛發(fā)行境內(nèi)私募產(chǎn)品，不少擁有外資機(jī)構(gòu)工作豐富履歷的優(yōu)秀投研人才也選擇加入境內(nèi)機(jī)構(gòu)，將其完善的投資框架運(yùn)用到日趨規(guī)范、成熟的A股市場(chǎng)中。弘尚資產(chǎn)聯(lián)席投資總監(jiān)、合伙人許東便是其中一位。

    資料顯示，許東擁有13年金融從業(yè)經(jīng)歷，曾任職于普華永道、摩根士丹利、挪威主權(quán)基金、摩根資產(chǎn)管理。他自2012年1月起任挪威主權(quán)基金基金經(jīng)理，管理A股QFII和港股基金，自2017年6月起任摩根資產(chǎn)基金經(jīng)理，2019年6月加入弘尚資產(chǎn)。

    近日，許東向記者詳細(xì)闡述了他多年形成的研究體系、投資感悟以及對(duì)于A股的后市看法。

    談投資

    深入研究是決策的基礎(chǔ)

    記者：您過往的研究經(jīng)歷同時(shí)涵蓋港股和A股，二者在投資策略上有何不同？

    許東：我對(duì)港股與A股的投資思路是基本一致的，即堅(jiān)持深入研究公司基礎(chǔ)上的價(jià)值投資。但是，影響A股和H股市場(chǎng)走向的因素有所不同。從估值的角度來看，在A股市場(chǎng)中由于只能單邊做多，需要考慮目前的估值水平是否真實(shí)，其中包含了市場(chǎng)預(yù)期；而港股是一個(gè)雙邊市場(chǎng)，既可以做多也可以做空，相對(duì)來講個(gè)股的估值水平更為真實(shí)。

    記者：您曾經(jīng)在外資機(jī)構(gòu)工作多年，在您看來，外資機(jī)構(gòu)會(huì)因個(gè)股短期估值過高而進(jìn)行賣出操作嗎？

    許東：很多人認(rèn)為長(zhǎng)期價(jià)值投資就意味著不會(huì)調(diào)倉。我以前在外資機(jī)構(gòu)工作時(shí)，經(jīng)常會(huì)花很多時(shí)間和精力去思考，一家公司的中樞價(jià)值究竟在哪里。當(dāng)股價(jià)較大幅度地向上偏離了中樞價(jià)值，我會(huì)適當(dāng)減倉，而在股價(jià)較為便宜的時(shí)候就會(huì)重新買入。

    當(dāng)然，外資中的一些配置型資金對(duì)短期收益的回撤容忍度較高，也可能會(huì)持股不動(dòng)，這取決于資金的性質(zhì)和資金管理的主動(dòng)性有多強(qiáng)。

    記者：您怎樣看待持股周期的長(zhǎng)與短？

    許東：我覺得投資一般有兩種方式：一種是每年都買入不同的股票，一種是長(zhǎng)期持有。第一種方式的問題是可能對(duì)每家公司都沒有一個(gè)深入的了解，當(dāng)公司股價(jià)下跌時(shí)，往往會(huì)猶豫不決是否加倉；當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，也難以判斷應(yīng)不應(yīng)該賣出。而如果是第二種方式，持有公司時(shí)間越久就越熟悉，也越容易根據(jù)公司基本面的變化作出相應(yīng)的投資決策。

    實(shí)際上，當(dāng)一些質(zhì)量非常好的龍頭股股價(jià)跌到一定程度時(shí)，如果你對(duì)它足夠熟悉，就會(huì)敢于加倉。但如果你總是買入不同的公司，對(duì)其基本面也不夠了解，就很有可能錯(cuò)過買入機(jī)會(huì)。我會(huì)選擇第二種方式來管理組合。

    談感悟

    堅(jiān)持以中樞價(jià)值為核心

    記者：您的投資框架是怎樣形成的？

    許東：我最早在挪威主權(quán)基金看全球新能源，當(dāng)時(shí)是新能源最火爆的時(shí)期，很多人都沉浸在陡峭的增長(zhǎng)曲線中，但實(shí)際上這只是一個(gè)虛假的繁榮，行業(yè)很快就跌入低谷。這段經(jīng)歷讓我對(duì)安全邊際有了比較多的思考。

    后來我開始覆蓋周期股，這個(gè)板塊受政策影響產(chǎn)生的波動(dòng)比較多，如果能把中樞價(jià)值考慮清楚，很容易從中獲得收益。因?yàn)橛行﹤€(gè)股在低谷時(shí)期的價(jià)格會(huì)跌得很便宜，而當(dāng)行業(yè)景氣度回升時(shí)，股價(jià)又極具爆發(fā)力，這段時(shí)間讓我逐步認(rèn)識(shí)到企業(yè)中樞價(jià)值的重要性。

    在我加入摩根資管以后，發(fā)現(xiàn)整個(gè)團(tuán)隊(duì)的分工非常細(xì)致，每個(gè)人在所關(guān)注的領(lǐng)域中都很專業(yè)，他們非?？粗毓举|(zhì)量，研究員對(duì)于公司的了解也很深入。另外，公司內(nèi)部很喜歡溝通，比如對(duì)同一家公司，全球、新興市場(chǎng)或亞太區(qū)基金經(jīng)理的研究視角就有所不同。很多海外基金經(jīng)理資金成本很低，因此客戶的預(yù)期收益率不高，他們并不在意一家公司業(yè)績(jī)的短期爆發(fā)力，而是會(huì)以相對(duì)理性的態(tài)度計(jì)算復(fù)利價(jià)值、判斷市場(chǎng)空間和公司治理情況等。通過這種不斷的溝通討論，會(huì)產(chǎn)生很多火花，這進(jìn)一步豐富了我的投資框架。

    記者：您從挪威主權(quán)基金和摩根大通資產(chǎn)管理公司的工作經(jīng)歷中獲得了怎樣的感悟？

    許東：外資機(jī)構(gòu)的工作經(jīng)歷首先教會(huì)了我怎樣做逆向投資，也就是去思考公司真正的價(jià)值在哪里。特別是在2014年以前，A股市場(chǎng)還是以趨勢(shì)投資為主，很多人不愿考慮左側(cè)布局。但因?yàn)橥赓Y資金的穩(wěn)定性可以承擔(dān)短期凈值的回撤，即便是市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，我們也沒有選擇賣出，而是把精力放在研究公司的投資價(jià)值上。

    另外，外資機(jī)構(gòu)和境內(nèi)機(jī)構(gòu)在預(yù)期收益率上也有不同的看法。很多境內(nèi)機(jī)構(gòu)看重預(yù)期收益的短期爆發(fā)力，但外資機(jī)構(gòu)相對(duì)理性，更看重收益率的可持續(xù)性以及復(fù)利效應(yīng)。實(shí)際上，當(dāng)你降低公司的短期預(yù)期收益率，更關(guān)注其長(zhǎng)期表現(xiàn)時(shí)，對(duì)公司的認(rèn)知也會(huì)有所不同。

    記者：您過往有哪些印象深刻的投資案例？

    許東：2014年、2015年之前，外資機(jī)構(gòu)和境內(nèi)機(jī)構(gòu)的投資方式截然不同。外資機(jī)構(gòu)喜歡給確定性溢價(jià)，而境內(nèi)奇偶股喜歡給不確定性溢價(jià)，也就是所謂的“預(yù)期差”。在這種情況下，我們獲得了大量在很便宜的價(jià)格上買入好股票的機(jī)會(huì)。

    比如在一只地產(chǎn)龍頭股上，我們以很便宜的價(jià)格買入并且持有了很長(zhǎng)時(shí)間，獲利頗豐。另外還有一只安防行業(yè)的龍頭股，在市場(chǎng)最不關(guān)注、股價(jià)最低迷的時(shí)候，我們看到這家公司管理層的執(zhí)行力很強(qiáng)，且通過計(jì)算，發(fā)現(xiàn)它還有很大的成長(zhǎng)空間，每年能夠提供較高的ROE，是一個(gè)非常不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

    當(dāng)然，現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)大量涌入以后，A股估值正逐漸與國(guó)際接軌，很多價(jià)值“坑”也被填平了。這時(shí)候想要挖掘好公司，就需要對(duì)公司的戰(zhàn)略、護(hù)城河、市場(chǎng)份額穩(wěn)定性等方面具有更加深刻的研究，相信這也是未來獲取超額收益的主要來源。

    記者：在離開外資機(jī)構(gòu)加入境內(nèi)私募公司以后，面對(duì)的客戶群體和考核周期都有所不同，你如何適應(yīng)這種轉(zhuǎn)變？

    許東：我會(huì)嚴(yán)格遵守投資紀(jì)律。比如，買進(jìn)新的倉位以后，如果是看好的公司，在股價(jià)下跌過程中我會(huì)不斷加倉，但如果趨勢(shì)持續(xù)向下到一定程度，我會(huì)執(zhí)行止損操作。在市場(chǎng)上漲時(shí)，一旦股價(jià)漲幅超過預(yù)期收益率，且處于中樞價(jià)值的偏上位置，也會(huì)適當(dāng)減倉?？傮w而言，通過這種靈活操作降低組合的整體波動(dòng)，同時(shí)慢慢為投資者積累安全墊。

    我認(rèn)為倉位管理是一門藝術(shù)，需要用嚴(yán)格的紀(jì)律來約束，然后圍繞公司的中樞價(jià)值進(jìn)行操作。這樣能夠保證在市場(chǎng)上漲時(shí)，手上的資金越來越多；而在市場(chǎng)下跌時(shí)，可以用便宜的價(jià)格買入好公司。

    弘尚資產(chǎn)的同事對(duì)各自的領(lǐng)域都非常了解，內(nèi)部的溝通也很及時(shí)充分。他們的專業(yè)的意見和幫助可以讓我更好地適應(yīng)從外資機(jī)構(gòu)到境內(nèi)私募的轉(zhuǎn)變。

    記者：您能否對(duì)自己的投資體系做一個(gè)總結(jié)？

    許東：我的投資框架與弘尚資產(chǎn)比較吻合，即堅(jiān)持以公司質(zhì)量為核心，深度研究一家公司的管理層、護(hù)城河及ROE等指標(biāo)，同時(shí)也比較看重公司的估值。我在組合管理上會(huì)嚴(yán)格以中樞價(jià)值為基準(zhǔn)，適當(dāng)做一些倉位調(diào)整。

    談后市

    等待消費(fèi)龍頭回到合理區(qū)間

    記者：對(duì)于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的消費(fèi)股，您如何看待未來的投資機(jī)會(huì)？

    許東：從大的邏輯來看，A股的估值體系正在發(fā)生明顯改變。以往投資者喜歡給不確定性高的公司更高的溢價(jià)，但從2017年開始，一方面，同一行業(yè)中的不同公司只能搶占別家公司的份額或者進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，才能繼續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，在去杠桿的整體環(huán)境下，很多小公司所依賴的流動(dòng)性也在收縮。

    在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)需要依靠良好的公司質(zhì)地，因此他們也更愿意給這類公司高溢價(jià)。很多龍頭消費(fèi)股今年的確已經(jīng)累積了不少漲幅，但我將其過去幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)這些公司貴有貴的道理，它們的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與股價(jià)表現(xiàn)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。

    從長(zhǎng)期角度來看，消費(fèi)龍頭股依然值得看好，但短期而言，我不會(huì)追高，而是等待這類股票的估值回到合理區(qū)間后再開始買入。

    記者：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，你會(huì)選擇投資哪類股票？

    許東：我會(huì)從兩個(gè)維度篩選公司。第一，緊盯低估值、分紅率高的公司。這類股票不會(huì)有很高的預(yù)期收益率，但是風(fēng)險(xiǎn)較小，在當(dāng)前利率下行的市場(chǎng)環(huán)境中具有較強(qiáng)的吸引力。

    第二，很多人都希望能買到好行業(yè)和好公司，但想買入的時(shí)候這些公司的估值往往已經(jīng)高高在上。因此，在選股時(shí)必須在某些方面進(jìn)行折中，比如從夕陽行業(yè)中挑選好公司，或者在好行業(yè)中找到質(zhì)量尚可但具有潛在市場(chǎng)容量的公司。這類企業(yè)通過產(chǎn)品升級(jí)或內(nèi)部經(jīng)營(yíng)調(diào)整，可以令利潤(rùn)率和資產(chǎn)回報(bào)率得到提升。

    記者：您認(rèn)為A股被納入MSCI且占比不斷提升的過程，會(huì)給A股帶來怎樣的影響？

    許東：A股被納入MSCI確實(shí)在很大程度上改變了外資對(duì)A股的看法。在A股加入MSCI之前，A股對(duì)于很多外資來講僅僅是指數(shù)之外的配置性需求。但被納入MSCI以后，A股變成了它們必須考慮的市場(chǎng)，很多基金開始自下而上地去挑選個(gè)股。

    一旦外資對(duì)A股轉(zhuǎn)變態(tài)度，就會(huì)發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)中有很多具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司，且隨著認(rèn)知的加深，其研究范圍也會(huì)逐步從頭部公司過渡到細(xì)分龍頭，目前就有很多外資機(jī)構(gòu)在中盤股中挖掘一些細(xì)分行業(yè)中的高質(zhì)量公司。

    另外，因?yàn)楹芏嗤赓Y機(jī)構(gòu)的投資久期比較長(zhǎng)，外資的大量涌入在一定程度上會(huì)降低很多龍頭股股價(jià)的波動(dòng)。以前A股市場(chǎng)以散戶為主，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)一旦市場(chǎng)趨勢(shì)不好或業(yè)績(jī)短期下滑，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，這實(shí)際上給外資提供了很好的逆向投資機(jī)會(huì)。但是現(xiàn)在機(jī)構(gòu)占比不斷提升，很多高質(zhì)量的龍頭股在短暫下跌后很快便會(huì)重獲資金買入。我會(huì)結(jié)合我在外資機(jī)構(gòu)的工作經(jīng)驗(yàn)，和弘尚的同事緊密合作，希望能發(fā)掘出更多的高質(zhì)量的中國(guó)公司，為我們的投資人帶來可持續(xù)的收益。