富國(guó)中小盤精選基金經(jīng)理曹晉：重倉(cāng)公司一定親自調(diào)研 心細(xì)同時(shí)也要樂(lè)觀大膽

    本報(bào)記者 張志偉

    近日，在富國(guó)基金的會(huì)議室里，記者見(jiàn)到了曹晉。這位小有名氣的基金經(jīng)理，看上去更像一位在校研究生，穿著樸素，發(fā)型也簡(jiǎn)單隨意，體型高大寬厚，聲音輕聲慢語(yǔ)。記者首先感到的是一種“反差萌”；進(jìn)入采訪環(huán)節(jié)之后，記者不時(shí)會(huì)錯(cuò)愕于曹晉豐富準(zhǔn)確的表達(dá)、深思熟慮的思考、洞中肯綮的見(jiàn)解，“反差感”無(wú)時(shí)不在。

    “平常，曹晉戴著眼鏡像個(gè)鄰家大男孩，有時(shí)候你要稍微努力一點(diǎn)，才能把他的外貌與他成熟的談吐結(jié)合在一起觀察。一旦你這么去做，才會(huì)對(duì)這樣一位不夸夸其談、追求言語(yǔ)邏輯、不妄下斷論的基金經(jīng)理印象深刻。”一位共事多年的富國(guó)基金“老人”對(duì)曹晉的評(píng)價(jià)帶有一絲調(diào)侃，但經(jīng)過(guò)近2個(gè)小時(shí)的獨(dú)家采訪之后，記者也不禁開(kāi)始贊同。

    曹晉，富國(guó)基金富國(guó)小盤精選基金經(jīng)理。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年1月3日，該基金成立5年以來(lái)的累計(jì)回報(bào)率64%，在同類基金中排名47/720。

    “有限空間”中的成長(zhǎng)

    富國(guó)中小盤精選基金，屬于混合型基金，專注于中小盤，硬約束是“投資于中小盤股票不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%”。不難發(fā)現(xiàn)，“中小盤”是該基金“跑馬圈地”的核心區(qū)域，“中小盤”是指中小板、創(chuàng)業(yè)板和市值排名在后50%的主板公司。

    2015年12月份，A股市場(chǎng)面臨一輪大跌，富國(guó)中小盤精選的持股倉(cāng)位不斷被減到70%下限。但對(duì)該基金而言，無(wú)論面臨的投資環(huán)境有多悲觀，投資結(jié)構(gòu)是無(wú)法調(diào)整的，哪怕該基金的持股倉(cāng)位降到70%，也必須配置80%以上的成長(zhǎng)股，無(wú)法像其他靈活配置型基金一樣持有較高比例的銀行、保險(xiǎn)等相對(duì)抗跌品種。

    說(shuō)富國(guó)中小盤精選在“有限空間”中成長(zhǎng)，不無(wú)道理。曹晉口中的“有限空間”，實(shí)則是給了這只產(chǎn)品一個(gè)比較強(qiáng)的風(fēng)格屬性。“我們每個(gè)季度都會(huì)重篩一遍該基金的投資標(biāo)的，尤其是對(duì)市值排名后50%的主板上市公司。在管理這個(gè)產(chǎn)品的過(guò)程中，我們十分嚴(yán)格地尊重基金合同，非常嚴(yán)格地遵守它的投資風(fēng)格，回頭來(lái)看，這只基金在過(guò)去幾年的風(fēng)格演繹是比較極致的。”

    在“有限空間”中成長(zhǎng)，曹晉在管理富國(guó)中小盤精選上有著獨(dú)到的投資策略。曹晉觀察到，一些細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，市值相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也是足夠的，還表現(xiàn)出非常明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這也最終決定了富國(guó)中小盤精選的選股風(fēng)格——側(cè)重選擇細(xì)分行業(yè)龍頭。

    從估值看，中小行業(yè)龍頭是有優(yōu)勢(shì)的，“過(guò)去幾年龍頭企業(yè)的估值溢價(jià)已經(jīng)到了兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，而在另一方面，一些中小市值的企業(yè)面臨著估值折價(jià)，在去年5月份以前基本上都是標(biāo)準(zhǔn)差的兩倍，在去年5月份以后才逐漸修復(fù)。”這其中的原因也不復(fù)雜，曹晉認(rèn)為，“銀行、金融、地產(chǎn)、大消費(fèi)等行業(yè)中的大藍(lán)籌企業(yè)，受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等利好政策影響，馬太效應(yīng)愈加明顯；細(xì)分行業(yè)的龍頭公司，在去年5月份之后仍能拿到華為或海外企業(yè)的訂單，這些公司在過(guò)去幾年估值折價(jià)比較多，政府資金也在投入這些行業(yè)。未來(lái)幾年，細(xì)分行業(yè)的龍頭公司的優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型企業(yè)在A股上市，有望享受較高的估值溢價(jià)。”

    如何挑選細(xì)分行業(yè)的龍頭公司，曹晉的方法論是“自上而下”：從“上”判斷，未來(lái)幾年中國(guó)最大的方向之一是國(guó)產(chǎn)化和進(jìn)口替代，能夠做到進(jìn)口替代，能夠讓中國(guó)的企業(yè)和用戶用得放心，這批企業(yè)面臨著重生機(jī)會(huì)；從“下”核實(shí)，就是要對(duì)行業(yè)進(jìn)行比較密切的調(diào)研，了解行業(yè)變化，分析其變化背后的原因。

    “基金經(jīng)理曹晉聚焦代表中國(guó)轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)中小盤個(gè)股，自上而下上精選各行業(yè)中處于快速成長(zhǎng)期、具有良好治理結(jié)構(gòu)、具備核心競(jìng)爭(zhēng)力及估值合理的標(biāo)的進(jìn)行投資。”富國(guó)基金的一位內(nèi)部人士如此評(píng)價(jià)曹晉的投資風(fēng)格。

    曹晉表示，“我希望自己從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)，走在產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲線的前面。”曹晉對(duì)產(chǎn)業(yè)的觀察視角有部分來(lái)自于多年在海外生活的經(jīng)驗(yàn)，曹晉相信A股市場(chǎng)的發(fā)展必然會(huì)向發(fā)達(dá)國(guó)家股市的一些特征看齊。他以影視行業(yè)舉例來(lái)說(shuō)，以前國(guó)內(nèi)在影視內(nèi)容上沒(méi)有付費(fèi)習(xí)慣，大家都是買一些盜版光碟或者網(wǎng)上下載電影，現(xiàn)在，為影視劇內(nèi)容付費(fèi)已經(jīng)成為很普遍的現(xiàn)象。

    重倉(cāng)股一定自己去調(diào)研

    “富國(guó)中小盤精選基本沒(méi)有踩雷，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)研機(jī)制是我們的防火墻。上市公司的調(diào)研機(jī)制分幾個(gè)層面：第一是一定要對(duì)其上下游進(jìn)行調(diào)研，其二是對(duì)其出貨和采購(gòu)原材料庫(kù)存的數(shù)據(jù)進(jìn)行核對(duì)，其三是對(duì)其產(chǎn)品發(fā)貨進(jìn)度進(jìn)行跟蹤，其四是訪談離職員工和一些在職員工，第五是找同行專家對(duì)這家公司進(jìn)行評(píng)判。有一條重要的原則必須遵守，這只基金重倉(cāng)的公司一定是我親自去調(diào)研過(guò)的。”曹晉的語(yǔ)氣稍微加重了些，“富國(guó)中小盤精選投資的公司都不是‘PPT公司’，沒(méi)有產(chǎn)品的公司幾乎不投，除此之外，我們還要具體掌握產(chǎn)品的發(fā)貨進(jìn)度和下游的評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)。”

    在挑選公司時(shí)，曹晉始終把上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作為首要考量因素，他對(duì)成長(zhǎng)股的理解就是因?yàn)檫@些公司的成長(zhǎng)能夠體現(xiàn)在盈利增長(zhǎng)中。曹晉表示，不同公司的ROE指標(biāo)要區(qū)別對(duì)待，在細(xì)分行業(yè)，不同公司在不同時(shí)點(diǎn)的ROE是不一樣的，特別的是，ROE指標(biāo)對(duì)杠桿率是有一定要求的，杠桿率高的公司通常有較高的ROE，但是有一部分上市公司是不愿意用杠桿的。

    “我是特別看重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的，一些上市公司領(lǐng)導(dǎo)知道我去調(diào)研，會(huì)把一些數(shù)據(jù)提前準(zhǔn)備好，雙方彼此節(jié)省時(shí)間。”曹晉對(duì)上市公司數(shù)據(jù)情有獨(dú)鐘，除ROE指標(biāo)外，他還特別關(guān)注上市公司的現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)增速，關(guān)注上市公司的研發(fā)投入數(shù)據(jù)。

    曹晉認(rèn)為，很難用幾個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)說(shuō)清一個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式和成長(zhǎng)模式，在不同時(shí)期對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的側(cè)重會(huì)有不同。比如，目前他會(huì)比較關(guān)注有息負(fù)債和凈資產(chǎn)的比，“民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)在比較不景氣，而融資政策的放開(kāi)鼓勵(lì)了很多民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和資本投入，有息負(fù)債和凈資產(chǎn)的比值，在這個(gè)節(jié)點(diǎn)比較好的描述了上市公司的擴(kuò)產(chǎn)和加杠桿的潛力。”曹晉說(shuō)道。

    “成長(zhǎng)的潛力有些來(lái)自于逆勢(shì)擴(kuò)張，市場(chǎng)都不好的時(shí)候，其實(shí)它在逆勢(shì)擴(kuò)張，囤積生產(chǎn)資料、投研發(fā)、積累技術(shù)，這樣的公司反而是我比較喜歡的公司”。曹晉對(duì)于這樣的好公司溢于言表，“去年到上市公司調(diào)研的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)有的企業(yè)工人在12月份就直接放假了，以前都是春節(jié)前放假。但是也有部分公司在去年的投資研發(fā)，正好趕上了技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)口，所以他們的很多產(chǎn)品提價(jià)了，有很充足的溢價(jià)能力，具備這種特質(zhì)的上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)往往會(huì)比較好。”

    投資上的“反差萌”

    和曹晉共事多年的同事對(duì)記者表示，曾在加拿大求學(xué)的曹晉，對(duì)自己有著極高的要求，他在工作上極為負(fù)責(zé)、心細(xì)、勤奮和認(rèn)真。“跟他說(shuō)過(guò)的事情，只要他答應(yīng)了，哪怕再小，他都會(huì)記在心上并完成。”

    富國(guó)中小盤精選基金投資中，也不難發(fā)現(xiàn)曹晉性格的印記，在投資中，曹晉負(fù)責(zé)、心細(xì)、勤奮、認(rèn)真，甚至較真。

    不想做那種吃甘蔗吃到最后一口的人，希望是能夠不斷地去找新方向的。“我是一個(gè)很勤奮的人，總覺(jué)得自己能挖出很多投資機(jī)會(huì)，富國(guó)中小盤精選的投資標(biāo)的限制較多，也正是得益于因?yàn)檫@些限制，我會(huì)專注于如何挑選細(xì)分行業(yè)和龍頭公司。持續(xù)調(diào)研是我的習(xí)慣，對(duì)一個(gè)公司調(diào)研十幾次不是稀奇事。”

    對(duì)于企業(yè)管理層也不賭運(yùn)氣，有的基金經(jīng)理極為看重管理層，認(rèn)為這些企業(yè)能夠跟著優(yōu)秀的管理層快速成長(zhǎng)，對(duì)此，曹晉卻有不同的心得體會(huì)，“這沒(méi)有對(duì)錯(cuò)，但我本質(zhì)上是不相信管理層的，只需要管理層正常水平就行了，不需要你有超能力，我會(huì)跟著優(yōu)秀的行業(yè)成長(zhǎng)。”

    雖然有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)研體系，但也有看走眼的時(shí)候，曹晉坦言，看錯(cuò)的原因往往出現(xiàn)在對(duì)行業(yè)周期性斜率的判斷上，有些公司周期性斜率受突發(fā)事件的影響大，譬如中美貿(mào)易摩擦等，這樣的事情是很難預(yù)判的。

    碰到看走眼的時(shí)候，解決的辦法還是調(diào)研。“事件會(huì)直接反映到股價(jià)上，可能會(huì)造成股價(jià)的波動(dòng)。所以，第一件事是立即去調(diào)研，去跟公司去求證，通過(guò)調(diào)研判斷事件是一次性的還是經(jīng)常性的，是否是整個(gè)產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)；第二會(huì)把事件影響疊加進(jìn)去，重新計(jì)算公司未來(lái)盈利；第三會(huì)了解公司的應(yīng)對(duì)方案。整個(gè)流程走下來(lái)，如果發(fā)現(xiàn)這家公司中長(zhǎng)期盈利不好，就會(huì)及時(shí)止損，不會(huì)去賭運(yùn)氣。

    “投資方面，曹晉也體現(xiàn)了自己的‘反差萌’。一方面做事心細(xì)，另一方面投資樂(lè)觀、膽大。曹晉的投資風(fēng)格在公募行業(yè)中，算是比較激進(jìn)的。”一位富國(guó)基金老員工如此評(píng)價(jià)曹晉。

    對(duì)于挑出行業(yè)真龍頭的概率，曹晉誠(chéng)懇地說(shuō)，“要把所有的牛股都挑出來(lái)，這是不可能的，我們也不奢望，希望我們重倉(cāng)的10個(gè)股票里大約有1到2個(gè)是牛股，大約有3到6個(gè)是跑贏比較基準(zhǔn)，也允許1到2個(gè)沒(méi)有跑贏比較基準(zhǔn)的。”

    談到未來(lái)，曹晉微笑著說(shuō)：“我記得有一句話，在股市賺錢的機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)屬于樂(lè)觀者，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)都是向上的，基金經(jīng)理也需要對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期樂(lè)觀，機(jī)會(huì)總是比困難多，世界總是會(huì)變得越來(lái)越美好，國(guó)家的整體發(fā)展也是向上的”。

    曹晉是樂(lè)觀派，但也有很糾結(jié)的時(shí)候，排解糾結(jié)的方式是去調(diào)研。曹晉重點(diǎn)提到了2015年，“2015年下半年，市場(chǎng)很擁擠，大家都在找機(jī)會(huì)，那時(shí)候做投資決策是非常難的，我花了更多的時(shí)間去做調(diào)研。我很糾結(jié)的時(shí)候我是做不了決定的，做決定的時(shí)候，會(huì)畫一條線，把支持的寫在一邊，把不支持的寫在另一邊，發(fā)現(xiàn)一邊的理由排列的非常長(zhǎng)，就容易做出決定了。”

    “當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，決策思路應(yīng)該還是很清晰的，在投資決策上不會(huì)糾結(jié)。最難受的，是你覺(jué)得市場(chǎng)上應(yīng)該有機(jī)會(huì)的，但是市場(chǎng)遲遲不反應(yīng)，絕大多數(shù)人就在那煎熬、等待。”曹晉表示，在這樣的時(shí)點(diǎn)上，他往往會(huì)選擇去上市公司調(diào)研。