今年上半年的市場大跌,讓投資者對“固收+”有了深刻印象。近來,監(jiān)管多次對“固收+”進(jìn)行了規(guī)范,其中一條便明確規(guī)定,只有含權(quán)資產(chǎn)(股票+可轉(zhuǎn)債+可交債)比例在10%-30%的持有期偏債混合型基金,才能對外宣傳為“固收+”產(chǎn)品,這也讓“固收+”回歸以固收為主、權(quán)益增強(qiáng)的初心。
近期,嚴(yán)格符合上述標(biāo)準(zhǔn)的首批標(biāo)準(zhǔn)化“固收+”基金相繼獲批,而于9月13日率先發(fā)行的博道和瑞多元穩(wěn)健6個(gè)月持有期混合基金引發(fā)市場關(guān)注。
該基金擬任基金經(jīng)理陳連權(quán)是博道基金的固定收益投資總監(jiān),擁有融合宏觀、量化、債券等多重背景,還有15年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和11年投資經(jīng)驗(yàn),他也是國內(nèi)首批“固收+”策略實(shí)踐者。他認(rèn)為,“固收+”屬于多目標(biāo)產(chǎn)品,需要兼顧收益率和波動(dòng)率,兼顧勝率和賠率,這種多目標(biāo)也意味著需要用多元資產(chǎn)、多元策略去實(shí)現(xiàn),他嘗試用量化賦能“固收+”策略,幫助“固收+”進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。
首批“固收+”
策略實(shí)踐者
在陳連權(quán)看來,2008年中國債券市場高速發(fā)展的起點(diǎn),也是股市和債市牛熊切換的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。也就是在這一年,他正式開始從事債券研究,迄今已經(jīng)長達(dá)14年。
回顧國內(nèi)債券市場14年來的發(fā)展歷程,陳連權(quán)表示主要有兩個(gè)階段。
第一個(gè)階段是從2008年到2014年,債券市場的剛兌色彩較濃,且利率周期內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期,相應(yīng)的債券投資也較為簡單,不需要過于復(fù)雜的分析框架。從2010年起,陳連權(quán)開始管理銀行理財(cái)投顧、保本專戶等“固收增強(qiáng)”組合,并執(zhí)掌過T+0貨幣、保本、套息、宏觀對沖等多類產(chǎn)品,是市場上“固收+”策略的第一批實(shí)踐者。“當(dāng)時(shí)管理過銀行理財(cái)投顧組合以及許多保本型專戶組合,其實(shí)已經(jīng)是多資產(chǎn)配置的雛形,底層資產(chǎn)既有純債、可轉(zhuǎn)債,也有基金、非標(biāo),還可以參加定增,再加上當(dāng)時(shí)的剛兌與保本要求,管理難度一定程度大于現(xiàn)在的‘固收+’。”
第二個(gè)階段是從2014年起,債券市場的剛兌神話被打破,信用債違約頻發(fā),與此同時(shí),利率也開啟了下行周期,并迎來債券市場擴(kuò)容后的第一個(gè)歷史低點(diǎn)。在這一背景下,市場開始探討如何在債券產(chǎn)品上控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增強(qiáng)收益,“固收+”基金應(yīng)運(yùn)而生。但陳連權(quán)坦言,雖然“固收+”基金自此蓬勃發(fā)展,但一方面,市場對這一品種的定義十分模糊,一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合等品種全部被叫做“固收+”,“固收+”成為了一個(gè)大雜燴的概念;另一方面,行業(yè)對如何實(shí)現(xiàn)“固收+”的路徑也并不清晰,簡單的股債相加成為主流做法。這些問題在2019年到2021年的結(jié)構(gòu)性牛市中被掩蓋了起來,而一旦潮水褪去,“固收+”變成“固收-”便在所難免。
勝率要放在賠率前面
那么,到底什么才是“固收+”?
陳連權(quán)認(rèn)為,“固收+”屬于多目標(biāo)產(chǎn)品,天然地需要兼顧兩個(gè)目標(biāo),收益率和波動(dòng)率。這就需要基金管理人必須在投資期限、波動(dòng)率、收益率、流動(dòng)性之間不斷做平衡,在利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)之間不斷做取舍,而越是偏絕對收益目標(biāo)的“固收+”,這類平衡工作就越精細(xì),單一的投資框架就越難支撐。因此,他嘗試用量化賦能“固收+”策略,幫助“固收+”進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。
比如,資產(chǎn)配置的邏輯是經(jīng)濟(jì)周期及風(fēng)險(xiǎn)周期,根據(jù)時(shí)間尺度不同,又可以包含戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、周期性資產(chǎn)配置、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)配置、資產(chǎn)防御配置等多個(gè)維度。陳連權(quán)認(rèn)為,資產(chǎn)配置并不是單純的擇時(shí)、低買高賣,這其中有許多不同的動(dòng)作,既有從周期角度的資產(chǎn)調(diào)整,也有不判斷周期但利用低相關(guān)特征的資產(chǎn)或因子疊加,既有根據(jù)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)而作出的調(diào)整,也可能有觸發(fā)產(chǎn)品戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)線的系統(tǒng)性調(diào)整。
“因此,擁有一個(gè)低相關(guān)的資產(chǎn)矩陣可能是‘固收+’的靈魂之一。”陳連權(quán)表示,通過量化方式的低相關(guān)因子,可以把組合在股票與債券之間、動(dòng)量與價(jià)值之間、成長與低波之間進(jìn)行平衡,只有東方不亮西方亮,整個(gè)組合才可能呈現(xiàn)出抵抗波動(dòng)的韌性。
在陳連權(quán)看來,“固收+”應(yīng)該把勝率放在賠率前面,而捕捉勝率恰好也是量化投資的優(yōu)勢。一方面,量化投資的漁網(wǎng)足夠?qū)?,它可以把每個(gè)資產(chǎn)的賠率和勝率形成函數(shù),并對應(yīng)不同的倉位;另一方面,量化投資對市場的敏感度足夠高,可以更高效率地對市場變化做出反應(yīng)。
當(dāng)前更適合量化投資
回望市場,2019年到2021年的結(jié)構(gòu)性牛市有著明顯的龍頭特征,各行各業(yè)集中度提升,流動(dòng)性和盈利效應(yīng)向龍頭企業(yè)聚集,把核心資產(chǎn)估值抬得過高,進(jìn)而導(dǎo)致?lián)頂D過度,此后又形成踩踏。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),陳連權(quán)認(rèn)為,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜,仍然處于新舊經(jīng)濟(jì)的過渡階段,因此增長動(dòng)力受限。在利率價(jià)格被往下引導(dǎo)的過程中,銀行間流動(dòng)性充裕,可能會(huì)使得股票的結(jié)構(gòu)性行情從龍頭向二線成長下沉,這也是今年中小盤行情背后的主要原因。
雖然去年以來風(fēng)格多有反復(fù),但如果想要真正發(fā)生趨勢性的風(fēng)格切換,則需要內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)騰飛,或者外生的市場擴(kuò)大,而當(dāng)前仍不具備這些客觀環(huán)境,后市大概率仍將延續(xù)中小盤行情。
“中小盤行情意味著選股的帶寬要拉開,量化策略在寬度上的優(yōu)勢就出來了。”陳連權(quán)表示,中小盤標(biāo)的數(shù)量較多且難以覆蓋,持倉也要更為分散,量化投資可以通過模型和因子捕捉“更多、更可見、更持久”的超額收益,靈敏適應(yīng)當(dāng)前的市場風(fēng)格。
產(chǎn)因城強(qiáng),城因產(chǎn)興。工業(yè)化與城市化是經(jīng)濟(jì)社會(huì)……[詳情]
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