李劍鋒：投資股票就是投資上市公司的生意模式

    隨著今年A股正式被納入MSCI指數(shù)，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程加速，外資在帶來更多資金的同時(shí)，也將進(jìn)一步強(qiáng)化價(jià)值投資理念。他山之石，可以攻玉。有鑒于此，記者日前越洋專訪一位在歐美投資圈小有成就的華人職業(yè)投資人——李劍鋒先生，分享他多年征戰(zhàn)歐美市場(chǎng)的投資心得與體會(huì)。

    榮獲晨星5星評(píng)級(jí)

    李劍鋒，瑞士盈豐銀行（EFGInternational）資深基金經(jīng)理，主管公司的美國(guó)及全球股票投資，并管理公司旗下創(chuàng)凱全球股票精選基金（NewCapitalGlobalEquityConvictionFund），具有12年海外市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

    今年6月6日，李劍鋒管理的創(chuàng)凱全球股票精選基金榮獲晨星的5星評(píng)級(jí)。在以歐美人為主的海外市場(chǎng)投資圈，李劍鋒作為一位負(fù)責(zé)投資外國(guó)市場(chǎng)的華人，獲得這個(gè)殊榮，實(shí)屬非常難得。

    李劍鋒在瑞士盈豐銀行下屬的資產(chǎn)管理部門負(fù)責(zé)美國(guó)和全球的股票投資，其中全球組合資產(chǎn)管理規(guī)模是6億美金左右。這個(gè)基金的基準(zhǔn)是MSCIACWorldNet指數(shù)。投資的對(duì)象為全世界所有市值超過20億美元的公司。一般來說，基金有40-60只股票，在行業(yè)、地區(qū)和風(fēng)格配置上力求達(dá)到相對(duì)于基準(zhǔn)的平衡。也就是說，目標(biāo)不是在風(fēng)格的擇時(shí)切換上賺錢，而是在個(gè)股選股上產(chǎn)生絕大部分的超額收益，而在組合構(gòu)建和資本分配上盡量不拖后腿。

    截至2018年5月31日，該基金剛剛成立滿三年，累計(jì)回報(bào)率為30.76%，而MSCIACWorldNet的三年累計(jì)回報(bào)率為23.21%，處于同類基金中三年業(yè)績(jī)排名前10%，由此獲得了晨星5星評(píng)級(jí)，而且基金整體風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)大幅優(yōu)于同類基金平均水平。這說明，李劍鋒在承擔(dān)比同類基金小得多的風(fēng)險(xiǎn)的情況下依然取得了行業(yè)領(lǐng)先的業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資目標(biāo)，充分展示了其優(yōu)異的投資能力。

    投資也是做生意

    作為一名在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)大的華人，李劍鋒是怎么在國(guó)外走上投資海外市場(chǎng)的道路？李劍鋒笑稱：“我對(duì)投資感興趣，更準(zhǔn)確地說，是對(duì)做生意感興趣，對(duì)各行各業(yè)的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)法則和發(fā)展軌跡感興趣。”

    李劍鋒的外公是中國(guó)最早創(chuàng)業(yè)致富的一批人，通過創(chuàng)立油漆廠，早在80年代實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由。受到鼓舞，包括李劍鋒母親在內(nèi)的七個(gè)孩子絕大多數(shù)都走上了自主創(chuàng)業(yè)之路。在這樣的環(huán)境下，李劍鋒從小耳濡目染，對(duì)做生意產(chǎn)生了濃厚的興趣，隨著年齡增長(zhǎng)，李劍鋒逐漸意識(shí)到，不同的生意不僅商業(yè)模式不一樣，而且也有高下之分。

    因?yàn)榧彝サ难?，李劍鋒本科在清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院學(xué)習(xí)管理信息系統(tǒng)，去劍橋念的第一個(gè)碩士也是管理研究方向。在求學(xué)過程中，李劍鋒發(fā)現(xiàn)金融學(xué)科相對(duì)更系統(tǒng)更有邏輯，加上本身對(duì)金融市場(chǎng)的好奇，又在倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院讀了一個(gè)金融碩士學(xué)位，這時(shí)的他，正如魚得水一樣被金融學(xué)科深深地吸引了，也正式萌生將股票投資作為職業(yè)方向的信念。歸根結(jié)底，投資股票，也就是投資上市公司的生意模式。

    畢業(yè)后，李劍鋒曾在高盛和瑞銀的倫敦總部任賣方股票分析師，分析歐洲的醫(yī)療設(shè)備行業(yè)和石油天然氣行業(yè)，2008年，他的一位瑞銀同事離職創(chuàng)辦對(duì)沖基金，并邀請(qǐng)他加入做投資經(jīng)理，李劍鋒毫不猶豫答應(yīng)了，由此開始正式成為一名職業(yè)投資人。

    這個(gè)對(duì)沖基金投資的是全球新興市場(chǎng)，成立時(shí)間正好是2008年，在正式成為職業(yè)投資人的第一年即經(jīng)歷金融危機(jī)，在李劍鋒看來是一種幸運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)教育彌足珍貴。這個(gè)基金在2008年-2012年表現(xiàn)不俗，持續(xù)取得了超過30%的回報(bào)，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

    2012年，因種子基金投資人開始撤資，李劍鋒入職盈豐銀行。因?yàn)楣ぷ餍枰瑢９シ较蛞灿尚屡d市場(chǎng)轉(zhuǎn)到了發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，主要是分析歐洲和美國(guó)的公司。經(jīng)過這樣的歷練后，李劍鋒具有新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的雙重經(jīng)驗(yàn)，為成長(zhǎng)為全球基金經(jīng)理打下了良好的基礎(chǔ)。同時(shí)，在盈豐銀行，李劍鋒依然保持多年的勤奮，海量調(diào)研上市公司，一年一個(gè)人就見了200家公司，2012-2018年短短六年間，李劍鋒迅速形成并完善了自己獨(dú)特的投資哲學(xué)及體系。

    低市盈率像魔咒

    作為一名嶄露頭角的基金管理人，李劍鋒的投資哲學(xué)非常簡(jiǎn)單，歸納成三個(gè)要點(diǎn)，即是：1、買好公司；2、估值合理的時(shí)候買；3、長(zhǎng)期持有。

    這樣直白簡(jiǎn)單的道理看起來似乎沒有什么新意，很多成功的職業(yè)投資人都有類似的理念。但是，李劍鋒結(jié)合自己獨(dú)立思考以及反復(fù)試錯(cuò)后，對(duì)這三個(gè)要點(diǎn)又有更深入的理解。

    李劍鋒認(rèn)為，首先，對(duì)好公司的定義也可以用三句話概括：1）能夠可持續(xù)的創(chuàng)造現(xiàn)金流；2）具有良好且可持續(xù)的成長(zhǎng)性；3）擁有優(yōu)秀的管理層。具體來說，李劍鋒認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)只有在資本回報(bào)率高于其資本成本的時(shí)候才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，而資本回報(bào)率的水平和可持續(xù)性是由企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定的，只有那些具有寬廣“護(hù)城河”的企業(yè)，才能可持續(xù)地創(chuàng)造現(xiàn)金流。同時(shí)，成長(zhǎng)性也是必需的，沒有成長(zhǎng)性，就沒有復(fù)利效應(yīng)，一個(gè)資本回報(bào)率高但沒有成長(zhǎng)性的企業(yè)，性質(zhì)與高收益?zhèn)療o異。此外，公司的管理層也至關(guān)重要，無論是企業(yè)的日常運(yùn)作，還是資本配置，都需要管理層的大大小小的決策，即便做同一個(gè)生意，不同的管理層會(huì)產(chǎn)生完全不同的結(jié)果。

    其次，對(duì)于估值的判斷應(yīng)該結(jié)合公司的質(zhì)量來看。李劍鋒認(rèn)為，只談市盈率不談公司質(zhì)量，是在浪費(fèi)時(shí)間，付相對(duì)高的價(jià)錢買好公司往往比買便宜的差公司回報(bào)率要高得多。

    他舉例說，F(xiàn)acebook目前市盈率24倍左右，但每年凈利依然保持40%-50%的增長(zhǎng)，這樣的估值就不貴。同樣的，當(dāng)下美國(guó)市場(chǎng)還有很多市盈率在個(gè)位數(shù)的公司，包括福特、通用等汽車公司，或者梅西百貨等零售企業(yè)，或者Verizon和AT&；T之類的電信公司，其中不少公司估值看似便宜，其實(shí)增長(zhǎng)乏力，利潤(rùn)單薄且還在下滑，這樣的公司實(shí)際上一點(diǎn)也不便宜。

    李劍鋒認(rèn)為，在談估值前，投資者必須先從方法論上明確投資收益的目標(biāo)來源。也就是說，投資者需要搞清楚，是在賺一個(gè)股票價(jià)格回歸公允價(jià)值的錢，還是在賺公允價(jià)值本身復(fù)利增長(zhǎng)的錢。這個(gè)問題的答案又跟投資的時(shí)間期限有關(guān)，投資期限越長(zhǎng)，復(fù)利增長(zhǎng)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)越大，來自價(jià)格回歸公允價(jià)值的貢獻(xiàn)越小。打個(gè)比方，S&；P500指數(shù)，歷史市盈率最低點(diǎn)為1917年的5.3倍，最高點(diǎn)為1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前的34倍。假設(shè)一個(gè)投資者從1917年抄底入市，1999年市場(chǎng)崩盤之前成功逃頂，那么這個(gè)投資者會(huì)在這80多年的投資中賺到11.6%的年復(fù)合收益率，可是如此天才的擇時(shí)，市盈率極端的變化，也僅貢獻(xiàn)了2.3%的年化收益率，也就是20%收益，其余80%的收益，都是從市場(chǎng)的本身的復(fù)利增長(zhǎng)得來的。

    第三，對(duì)于股票持有期限，李劍鋒認(rèn)為，個(gè)人要想通過股票投資積累人生財(cái)富，設(shè)置20-30年的投資期限比較合理。在這么長(zhǎng)的投資期限下，會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果：一是入場(chǎng)時(shí)間點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的估值變得相對(duì)不重要；二是很多宏觀因素的短期影響也變得不那么重要。

    這些知易行難的投資理念，李劍鋒認(rèn)識(shí)與貫徹起來也費(fèi)了些周折。剛開始在賣方做分析師時(shí)，李劍鋒認(rèn)為投資最重要的事情是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)近年甚至下一個(gè)季度的每股收益。進(jìn)入買方后，受“深度價(jià)值投資者”的兩任老板影響，他最初也是主要買入低市盈率股，不過實(shí)際收益不理想，很多公司雖然市盈率估值不高，但是因所處的行業(yè)和公司自身業(yè)務(wù)存在很多問題，投資回報(bào)比較低。用李劍鋒的話說，“低市盈率就像一個(gè)魔咒”，直到獨(dú)立掌管大局后，他才徹底擺脫低市盈率束縛，大量買入質(zhì)地優(yōu)秀的公司，相應(yīng)的，基金的回報(bào)率由此開始出現(xiàn)長(zhǎng)足的改善。其中，成功案例包括美國(guó)最大的醫(yī)療保險(xiǎn)公司UnitedHealth在2012年李劍鋒買入時(shí)成本為55美元/股，現(xiàn)在已達(dá)248美元/股，6年間股價(jià)上漲了3.5倍。

    當(dāng)然，即使是再偉大的投資大師，也有犯錯(cuò)的時(shí)候，李劍鋒也不例外。他表示，主要綜合為兩類錯(cuò)誤：

    一是高估了公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。星巴克曾是一只成長(zhǎng)型股票，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期每年都有8-12%的增長(zhǎng)，利潤(rùn)率和投資收益率也非常高，近年在增速放緩、估值大幅回落后，李劍鋒買入一小部分股票，當(dāng)時(shí)主要是考慮到星巴克在中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，而且前景良好。沒想到的是，在創(chuàng)投基金的推動(dòng)下，近年一些新興咖啡品牌大量涌現(xiàn)，價(jià)格和方便性上都遠(yuǎn)勝于星巴克，直接導(dǎo)致星巴克在中國(guó)增長(zhǎng)放慢甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，相應(yīng)的，其股價(jià)表現(xiàn)也不如人意。不過，當(dāng)李劍鋒認(rèn)識(shí)到自己對(duì)星巴克競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)誤判后，果斷賣出了倉位。

    二是對(duì)買入時(shí)的估值要求過于嚴(yán)格而錯(cuò)失良機(jī)。李劍鋒無不遺憾地說：“這類錯(cuò)誤更多，案例不勝枚舉。”印象最深的是一家專業(yè)做牙齒矯形的美國(guó)公司AlignTechnology。2016年初，他去硅谷見過公司管理層，當(dāng)時(shí)非常看好該公司，但因?yàn)橛X得估值不夠便宜一直沒有買入，不料該股股價(jià)從彼時(shí)的70美元左右一直漲到了當(dāng)前340多美元，兩年時(shí)間翻了快4倍。

    全球市場(chǎng)波動(dòng)難免

    在訪談中，李劍鋒對(duì)于中美貿(mào)易戰(zhàn)、A股加入MSCI、獨(dú)角獸借CDR回歸等熱點(diǎn)問題也一一回復(fù)。

    當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)還在延續(xù)，隨之而來的則是全球市場(chǎng)動(dòng)蕩。李劍鋒認(rèn)為，美國(guó)政府對(duì)中國(guó)態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了根本改變，中美關(guān)系進(jìn)入了修昔底德陷阱，未來一二十年很可能是對(duì)抗為主基調(diào)的中美關(guān)系，貿(mào)易戰(zhàn)只是其中的一部分。貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球市場(chǎng)的影響會(huì)體現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期上。因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)會(huì)讓中國(guó)和美國(guó)增速都放緩，導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升。金融危機(jī)之后，全球股市經(jīng)歷了一輪持續(xù)近十年的大牛市，估值已經(jīng)高企了很久，預(yù)計(jì)短期會(huì)有更大的波動(dòng)。

    對(duì)于A股加入MSCI，李劍鋒表示，海外投資界對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的態(tài)度可以概括為熱情高漲，國(guó)外投資者后續(xù)會(huì)逐漸增加A股股票的投資比重，“我的基金一定會(huì)投資A股，我堅(jiān)信中國(guó)會(huì)出現(xiàn)一批世界領(lǐng)先的企業(yè)。”李劍鋒強(qiáng)調(diào)。

    關(guān)于A股將實(shí)施CDR，李劍鋒認(rèn)為這是好事情，國(guó)內(nèi)的普通中小投資者終于有機(jī)會(huì)可以買中國(guó)最好的一些企業(yè)了，國(guó)內(nèi)當(dāng)下的爭(zhēng)議主要來源于市場(chǎng)的流動(dòng)性的問題。

    在開始衰退的行業(yè)里

    留下印記

    值得一提的是，隨著A股市場(chǎng)在MSCI全球指數(shù)中的權(quán)重日益增加，在國(guó)外會(huì)說中文、熟悉中國(guó)國(guó)情的投資者成了海外資金競(jìng)相爭(zhēng)取的對(duì)象，而李劍鋒作為幫外國(guó)資金投資全世界的基金經(jīng)理，則顯得有些另類。

    如何努力克服語言等先天劣勢(shì)，在海外市場(chǎng)投資賽道上與國(guó)外同行競(jìng)技？“這大概就是激情吧。”李劍鋒想了想，很認(rèn)真地回答：“越難做的事情，我反倒越有激情，越想把它做好，越向往做好之后無可替代的那種成就感。”

    李劍鋒表示，作為一個(gè)投資者，最快樂的事情，并非投資之后的收益，而是在尋找全世界最優(yōu)秀企業(yè)過程中，在每年全球幾百家公司的調(diào)研和訪談中，一點(diǎn)一點(diǎn)積累起來的對(duì)各種不同商業(yè)模式的理解和各個(gè)國(guó)家各個(gè)不同行業(yè)的洞見。在李劍鋒看來，他的工作就像剝洋蔥一樣，一層一層撥開這個(gè)世界和人類社會(huì)一些最本質(zhì)的東西。“我可以非?？隙ǖ卣f，這個(gè)世界上大概沒有第二份工作可以讓我這樣快樂了。”李劍鋒說。

    李劍鋒認(rèn)為自己最大的優(yōu)點(diǎn)就是學(xué)習(xí)能力強(qiáng)，能夠快速理解任何地區(qū)、任何行業(yè)的幾乎任何商業(yè)模式，然后進(jìn)行全球范圍內(nèi)的高效對(duì)比和篩選，做出投資決策。事實(shí)上，在學(xué)習(xí)能力強(qiáng)的背后，勤奮也是必不可少的，大量的調(diào)研、閱讀、思考等共同鑄造了李劍鋒獨(dú)有的核心優(yōu)勢(shì)。

    近年來，隨著被動(dòng)投資的興起，導(dǎo)致了主動(dòng)投資者的資產(chǎn)持續(xù)向被動(dòng)投資方向流失，鑒于大多數(shù)主動(dòng)管理的基金沒有跑贏指數(shù)，而且這樣的趨勢(shì)似乎還會(huì)持續(xù)若干年。因此，基金管理行業(yè)在李劍鋒眼中是“開始衰退的行業(yè)”，但是，“我的理想就是在這個(gè)已經(jīng)開始衰退的行業(yè)里頭留下一點(diǎn)自己的印記。”李劍鋒說。