三年期定增交答卷 價差套利跑輸價值投資

    ⊙記者 邵好 ○編輯 孫放

    半價參與定增拿足折扣，如今浮盈蒸發(fā)本金腰斬。有著“鎖價”優(yōu)勢的3年期定增現(xiàn)在大多到了揭曉答卷的時刻，但結(jié)果卻出人意料。據(jù)統(tǒng)計，在2015年完成的263單3年期定增中，對照當(dāng)前股價，約有96單處于價格倒掛的虧損狀態(tài)，個別定增的參與者虧損幅度甚至超過50%。反之，一些原本“優(yōu)惠”不大的定增，卻因上市公司的穩(wěn)健成長而為參與者帶來了數(shù)倍盈利。

    3年間，A股再融資回歸市場本義，不僅在制度上終結(jié)“鎖價模式”，“（定增募資）定價基準(zhǔn)日只能是發(fā)行期首日”的新設(shè)定已將昔日套利空間幾乎“熨平”。且在市場生態(tài)上，價差套利與價值投資也此消彼長，前者不再是包賺不虧的資本捷徑，而后者則已漸成主流，與好公司一同成長將是投資者的不二選擇。

    五折參與定增仍然巨虧

    6月26日，停牌半年但重組仍在“推進(jìn)”的華數(shù)傳媒復(fù)牌一字跌停，剛獲解禁的定增股份浮虧加重。此前，在5月21日，華數(shù)傳媒有近2.87億股限售股解禁，占公司總股本的20%，持股方不是別人，正是3年前被市場瘋狂追捧的杭州云溪，其直接及間接股東包括史玉柱、謝世煌、馬云等。

    時間撥回到4年前，2014年4月，華數(shù)傳媒啟動定增方案，按22.8元/股的價格，向杭州云溪發(fā)行近2.87億股，募集資金高達(dá)65.36億元，投向“華數(shù)TV”互聯(lián)網(wǎng)電視終端全國拓展等項目。馬云的光環(huán)立刻在股價上得到反映，復(fù)牌后，華數(shù)傳媒連續(xù)三個“一字”漲停。

    按當(dāng)時規(guī)則，定增價格通過鎖價方式，由停牌前交易價格確定，2015年5月定增實施完成時，華數(shù)傳媒股價已漲至45.61元/股，杭州云溪幾乎是以二級市場的“半價”參與，定增完成即浮盈100%。

    可3年限售期滿后，華數(shù)傳媒股價已跌至10.37元/股（定點(diǎn)復(fù)權(quán)，下同），杭州云溪不僅虧掉了所有浮盈，本金還被腰斬。

    華數(shù)傳媒上述定增只是眾多“拿足折扣，卻又虧掉老本”的3年期定增案例之一。2016年之前，3年期定增允許鎖價發(fā)行，巨大的套利空間令無數(shù)公司、資本趨之若鶩，個別公司甚至精準(zhǔn)停牌，用低價為相關(guān)方謀得動輒30%、50%的折扣空間。

    更有公司在重組中向?qū)嶋H控制人的“朋友圈”送出大禮包，后者以停牌前股價參與配套募資定增，享受重組復(fù)牌后“電梯般”的連續(xù)漲停。

    以*ST巴士（原名“新嘉聯(lián)”）為例，該公司2015年5月啟動重組方案，收購巴士在線100%股權(quán)并募集配套資金。其中，2900萬股的配套募資定增股份由控股股東天紀(jì)投資全部拿下。通過鎖價方式，發(fā)行價格為11.86元/股。到2015年11月定增完成時，*ST巴士二級市場股價已漲至36元/股左右。也就是說，上述2900萬股定增股份一上市，天紀(jì)投資就已獲得逾200%的浮盈。

    但是，巨大折價帶來的賬面浮盈，并未讓天紀(jì)投資笑到最后，如今，距離股份解禁還有5個月，*ST巴士的股價已跌至3.5元/股，天紀(jì)投資參與定增的浮虧已高達(dá)2.4億元，虧損幅度高達(dá)70%。

    據(jù)統(tǒng)計，2015年完成的263單3年期定增中，96單目前價格倒掛虧損，占比為36.5%。其中，倒掛虧損幅度超過30%的有33單，虧損幅度超過50%的有8單。

    三年長跑價值投資勝出

    記者梳理發(fā)現(xiàn)，參與者虧損巨大的3年期定增案例中，相當(dāng)一部分在發(fā)行時曾有巨大折價，可折價僅給參與者帶來了短暫浮盈的快感，真正到股份解禁時，折價僅讓其少虧了一些。

    例如：華誼兄弟2015年8月的定增折價37.52%，如今倒掛幅度為50.5%；全通教育2015年12月完成的定增折價59.08%，如今倒掛幅度為52.64%；爾康制藥2015年9月完成的定增折價50.22%，如今倒掛幅度為47.81%；拓維信息2015年12月完成的定增折價58.97%，如今倒掛幅度為46.02%。

    如果折價巨大尚不能“穩(wěn)賺不賠”，那定增參與者怎么做才能賺錢？答案很簡單——找到有成長前景的公司。

    涪陵榨菜2015年11月完成收購惠通食業(yè)100%股權(quán)的方案，同時募集3206.25萬元配套資金。根據(jù)方案，配套募資的定增發(fā)行價格為15.97元/股（調(diào)整后），略低于方案完成時的市價?？删褪沁@一幾乎沒有優(yōu)惠的定增，卻在過去不到3年間使參與方賺得盆滿缽滿。截至目前，涪陵榨菜股價已漲至64.64元/股，較定增發(fā)行價上漲304.77%。

    再如當(dāng)升科技2015年4月宣布，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購北京中鼎100%股權(quán)，同時募集1.03億元配套資金支付現(xiàn)金對價。其中，配套募資的定增發(fā)行價為17.93元/股，與方案完成時的市價相差無幾。如今，當(dāng)升科技股價已較發(fā)行價格大漲281.75%。

    這樣的情況并不少見，數(shù)據(jù)顯示，參與定增至今盈利空間超過100%的投資資金中，相當(dāng)一部分拿到的發(fā)行折價率在20%以內(nèi)，其能實現(xiàn)大幅盈利主要依靠的是公司股價的上漲。

    信維通信就是這樣的例子，公司2015年8月完成對深圳亞力盛80%股權(quán)的收購，同時定增募集9000萬元配套資金。彼時，該配套募資的定增發(fā)行價為9.55元/股，較完成時的市價折價66.55%。如今，信維通信最新股價為47.46元/股，兩家定增參與方浮盈高達(dá)396.97%。

    在采訪中，有投行人士向記者感慨，2015年市場火熱，各路資金無不看重巨大的折價空間，找項目時幾乎只看折價率，那時心想打5折，無論如何不可能虧?？扇缃?，一切都回歸本源，價差套利終究不敵股價下跌。“想起來還后怕，當(dāng)初幸虧不太沖動，有些項目沒拿，否則現(xiàn)在更難收場。”

    令人欣慰的是，監(jiān)管政策已在不斷推動定增的市場化，昔日的套利空間已被壓縮，資金方對定增的選擇重新回到企業(yè)篩選、產(chǎn)業(yè)把握上來。上市公司也重新審視定增項目，撇去利益輸送的浮沫，投向那些真正需要資金、更有前景的好項目。