擬高溢價(jià)收購(gòu)大股東子公司 *ST秦機(jī)保殼戰(zhàn)或是一場(chǎng)“豪賭”

    *ST秦機(jī)日前披露，擬以4.29億元現(xiàn)金收購(gòu)控股股東法士特集團(tuán)持有的沃克齒輪100%股權(quán)。公開(kāi)資料顯示，數(shù)月之前注冊(cè)資本僅1400萬(wàn)元的沃克齒輪，今年2月通過(guò)債轉(zhuǎn)股和資本金注入方式，短期將注冊(cè)資本提升至1.3億元。

    截至2020年3月末，*ST秦機(jī)賬面僅有9.12億元，此次并購(gòu)將使用近半數(shù)現(xiàn)金。對(duì)于公司而言，此次收購(gòu)無(wú)疑是一場(chǎng)“豪賭”。值得注意的是，公司還有超過(guò)20億元的短期借款等待償還，且沃克齒輪90%以上利潤(rùn)來(lái)源于關(guān)聯(lián)方，能否持續(xù)高盈利存在較大不確定性。

    標(biāo)的注冊(cè)資本突擊提升

    *ST秦機(jī)對(duì)本次收購(gòu)寄予了厚望。因2018年、2019年連續(xù)虧損，*ST秦機(jī)于4月23日被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。今年一季度，公司再度虧損2389.53萬(wàn)元，保殼壓力加大。公司表示，“已連續(xù)兩年虧損，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。沃克齒輪將成為上市公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，上市公司的盈利能力將借此得到有效提升。”

    公告顯示，沃克齒輪主要從事商用汽車變速器齒輪、工程機(jī)械齒輪等零部件的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售及外協(xié)精車加工，最近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)生重大變化。沃克齒輪的主要產(chǎn)品為商用汽車變速器齒輪、滑套、箱體、雜件和工程機(jī)械齒輪。

    2007年2月，沃克齒輪由黃工集團(tuán)和陜西產(chǎn)投出資設(shè)立，成立時(shí)名稱為陜西沃克齒輪有限公司，注冊(cè)資本為1400萬(wàn)元。黃工集團(tuán)出資1000萬(wàn)元。其中，以實(shí)物出資980萬(wàn)元，以貨幣出資20萬(wàn)元；陜西產(chǎn)投出資400萬(wàn)元，均為貨幣出資。2013年出現(xiàn)首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，法士特集團(tuán)以317.51萬(wàn)元折價(jià)受讓陜西產(chǎn)投持有的沃克齒輪28.57%股權(quán)。

    隨后的7年間，法士特集團(tuán)并未增資沃克齒輪。但是，法士特集團(tuán)入主*ST秦機(jī)之后，從2020年2月起先后通過(guò)無(wú)償受讓、債轉(zhuǎn)股、未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本等方式，將沃克齒輪的注冊(cè)資本由1400萬(wàn)元增至1.3億元。

    逾九成收入依賴關(guān)聯(lián)交易

    對(duì)于*ST秦機(jī)擬溢價(jià)收購(gòu)沃克齒輪的依據(jù)，根據(jù)公告，2020年3月31日的凈資產(chǎn)賬面值為1.81億元，經(jīng)評(píng)估后的股東全部權(quán)益資本價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值）為4.29億元，增值2.48億元，增值率為136.73%。

    評(píng)估方面，相對(duì)于資產(chǎn)基礎(chǔ)法，公司選用了增值率更高的收益法進(jìn)行評(píng)估。*ST秦機(jī)認(rèn)為，本次收購(gòu)除了能夠獲取沃克齒輪的資產(chǎn)外，還能獲取到其人才資源、技術(shù)能力、供應(yīng)鏈條價(jià)值及穩(wěn)定的客戶關(guān)系等。這些資源能與公司產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升盈利能力，能夠?yàn)榍卮C(jī)床未來(lái)幾年提供穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源和穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。因此，沃克齒輪評(píng)估增值率超過(guò)100%是合理的。

    對(duì)于*ST秦機(jī)的溢價(jià)收購(gòu)，法士特集團(tuán)承諾，標(biāo)的公司沃克齒輪將在2020年、2021年和2022年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于5656.35萬(wàn)元、5346.35萬(wàn)元和5394.13萬(wàn)元，三年合計(jì)凈利潤(rùn)總額不低于1.64億元。

    企業(yè)看似優(yōu)質(zhì)，但從披露的關(guān)聯(lián)交易公告發(fā)現(xiàn)，沃克齒輪的客戶集中，主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售對(duì)象主要是控股股東法士特集團(tuán)及其參股企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年以及今年一季度，沃克齒輪對(duì)4個(gè)客戶的銷售關(guān)聯(lián)交易合計(jì)金額分別為2.51億元、3.8億元、1.08億元，占比當(dāng)期收入總額分別為96.02%、94.92%、94.58%?？毓晒蓶|子公司西安法士特汽車傳動(dòng)有限公司常居沃克齒輪的客戶榜首，2019年僅西安傳動(dòng)一家企業(yè)就為沃克齒輪貢獻(xiàn)了80%銷售收入。

    業(yè)內(nèi)人士指出，沃克齒輪獨(dú)立性較差，其長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)存在一定的“寄生性”。但是，*ST秦機(jī)認(rèn)為，沃克齒輪的主要客戶為法士特集團(tuán)的參股公司，其業(yè)務(wù)有一定的穩(wěn)定性。

    資金壓力不容忽視

    公告顯示，沃克齒輪凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)超其控股股東。2018年和2019年，沃克齒輪分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2.62億元、4億元，凈利潤(rùn)分別為1350萬(wàn)元和5384萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率分別為21.98%和46.27%。相比之下，法士特集團(tuán)較沃克齒輪遜色不少，過(guò)去兩年的凈資產(chǎn)收益率為10%左右。

    今年一季度，沃克齒輪實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1.14億元，凈利潤(rùn)2036萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率為11.21%；而法士特集團(tuán)當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率僅為0.97%。

    *ST秦機(jī)表示，沃克齒輪的主要客戶西安傳動(dòng)、陜西法士特、寶雞法士特等，法士特集團(tuán)對(duì)這些客戶尚未達(dá)到控股水平，對(duì)這些公司的重大事項(xiàng)決策無(wú)控制權(quán)。未來(lái)，法士特集團(tuán)將保證沃克齒輪繼續(xù)基于市場(chǎng)平均定價(jià)水平與各方簽訂銷售合同。

    公告披露，未來(lái)五年沃克齒輪預(yù)測(cè)每年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)均超過(guò)5300萬(wàn)元。但三年對(duì)賭期結(jié)束后，會(huì)出現(xiàn)增收不增利，甚至利潤(rùn)略有下降的情況。數(shù)據(jù)顯示，2023年沃克齒輪預(yù)計(jì)營(yíng)收規(guī)模為4.66億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為5483.78萬(wàn)元；2024年-2025年，預(yù)計(jì)營(yíng)收分別為4.71億元和4.75億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別下滑至5442.08萬(wàn)元和5391.21萬(wàn)元。

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本次收購(gòu)將支出4.29億元現(xiàn)金，公司面臨的資金壓力不容忽視。但保殼屬于公司當(dāng)下最緊迫的事項(xiàng)，溢價(jià)2.48億元收購(gòu)，以換取未來(lái)三年1.63億元的利潤(rùn)承諾，也是資本市場(chǎng)保殼常玩的財(cái)務(wù)技巧。

    公司將連續(xù)虧損的主要原因歸結(jié)為機(jī)床行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)困難。面對(duì)公司的高額虧損和整個(gè)機(jī)床行業(yè)低迷，沃克齒輪能否挽救公司？