23%并購不設(shè)對賭 不兜底的重組多起來了

    “凡并購，必對賭”的A股市場生態(tài)正在發(fā)生變化。來自文藝馥欣資本顧問的一項(xiàng)最新統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來，A股市場出爐132單重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購買資產(chǎn)）中，剔除屬于向大股東買資產(chǎn)等強(qiáng)制設(shè)置業(yè)績對賭的交易，共有30單交易并未設(shè)置業(yè)績對賭條款，占比約23%。

    “上一輪并購高峰期后，上市公司并購趨于理性，開始基于長期發(fā)展戰(zhàn)略及并購后整合為并購的出發(fā)點(diǎn)，最重要的標(biāo)志之一就是在并購方案中不再要求賣方進(jìn)行業(yè)績對賭。”文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人阮超說。

    30單并購不“兜底”

    10月29日，中興通訊披露資產(chǎn)收購預(yù)案，擬以發(fā)行股份方式購買恒健欣芯、匯通融信合計(jì)持有的控股子公司中興微電子18.8219%股權(quán)，并募集配套資金。交易完成后，中興通訊將持有其100%股權(quán)，預(yù)估交易價格區(qū)間為25.41億元至26.35億元。雖然交易對價不小，但本次交易并未設(shè)置業(yè)績對賭。

    統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來，A股市場共計(jì)披露了132單重大資產(chǎn)重組，未設(shè)業(yè)績對賭條款的有30單，占比約23%。當(dāng)中，有17單屬于上市公司購買控股子公司的少數(shù)股權(quán)，有7單標(biāo)的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值，這兩類都屬于無須業(yè)績對賭的情形。

    根據(jù)重組管理辦法第三十五條規(guī)定，上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，可以不設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償安排，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。

    長期以來，并購市場給外界的“錯覺”是，凡是重組必涉業(yè)績補(bǔ)償。“前幾年的并購牛市中，推高股價成為買賣雙方的共同訴求。從某種程度上來說，作為買方的上市公司并不排斥高估值，因?yàn)楦吖乐低馕吨鋵儆?lsquo;性感’的標(biāo)的，對交易完成后上市公司股價更有好處。為了讓二級市場接納，高估值往往又配以高業(yè)績對賭。”阮超說。

    現(xiàn)實(shí)是，在經(jīng)歷2014年、2015年的并購高峰期后，不少并購標(biāo)的顯出原形。中證中小投資者服務(wù)中心公布的統(tǒng)計(jì)情況顯示，2015年至2017年，800余單上市公司重組案例中，未能按照約定完成業(yè)績承諾的占比超過兩成。

    “在設(shè)置業(yè)績對賭的情況下，作為買方的上市公司在并購前盡職調(diào)查以及設(shè)計(jì)方案的核心出發(fā)點(diǎn)，只是確保標(biāo)的業(yè)績真實(shí)性及運(yùn)營規(guī)范能夠通過監(jiān)管部門的審核，對于并購標(biāo)的是否符合長期發(fā)展戰(zhàn)略以及并購后如何整合幾乎不做考慮。”阮超表示，如今，越來越多的上市公司以及二級市場對于財(cái)務(wù)性并購趨于理性，此類并購也不再受二級市場追捧。

    不賭業(yè)績注重整合

    近年來，由于業(yè)績對賭未兌現(xiàn)而發(fā)生糾紛的案例并不鮮見，不少案例甚至對簿公堂。為此，監(jiān)管部門將控制高估值和高業(yè)績承諾作為遏制高商譽(yù)的手段，倡導(dǎo)理性并購。“長期來看，其實(shí)市場自有其調(diào)整的機(jī)制，并購交易的邏輯正在悄然發(fā)生變化。不設(shè)置業(yè)績對賭，正是并購市場變化的一個重要標(biāo)志。”阮超說。

    在今年30單未設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償?shù)陌咐?，尤受關(guān)注的是上市公司向無關(guān)聯(lián)第三方收購資產(chǎn)的案例，如東土科技、振華股份、新乳業(yè)、文燦股份等公司通過市場化談判，選擇了不設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償條款。

    東土科技今年5月公告，擬出價16.13億元收購佰能電氣100%股權(quán)，同時募集配套資金不超過11億元。本次交易中，交易對手方并未作出業(yè)績補(bǔ)償承諾。

    在回復(fù)交易所問詢函時，公司稱，本次交易屬于行業(yè)上下游的并購，上市公司與標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)具有良好的協(xié)同效應(yīng)，有助于提升雙方的競爭實(shí)力，標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績良好，所處行業(yè)發(fā)展空間廣闊。“未設(shè)置業(yè)績承諾并設(shè)置業(yè)績獎勵交易方案系經(jīng)雙方充分博弈和談判后達(dá)成的，并履行了交易各方必備的審批程序，具有商業(yè)合理性。”

    新乳業(yè)作價17.11億元收購寰美乳業(yè)100%股權(quán)的收購方案中，同樣未設(shè)業(yè)績承諾，也引來交易所問詢函。公司回復(fù)稱，本次交易未設(shè)置業(yè)績承諾和對資產(chǎn)減值安排補(bǔ)償措施，符合重組辦法相關(guān)規(guī)定。公司表示，此舉是為促使標(biāo)的公司管理層聚焦于更長遠(yuǎn)發(fā)展，避免相對短視的決策行為。另外本次交易系同行業(yè)間產(chǎn)業(yè)并購，上市公司有能力有經(jīng)驗(yàn)對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行有效整合。“上市公司未僅僅依賴是否設(shè)置業(yè)績承諾作為實(shí)施本次交易的考量標(biāo)準(zhǔn)，而是基于產(chǎn)業(yè)并購的戰(zhàn)略考慮，在充分研究、審慎判斷本次交易可行性的基礎(chǔ)上，作出的科學(xué)決策。”

    “此前不少案例表明，設(shè)置較高的業(yè)績承諾本質(zhì)上只是為了給標(biāo)的資產(chǎn)高估值一個理由，都事實(shí)表明這種兜底行為并未完全遏制風(fēng)險，反而容易造成標(biāo)的資產(chǎn)管理層短視決策，甚至虛增業(yè)績，容易引發(fā)糾紛和一系列后遺癥。”投行人士表示，“不設(shè)置業(yè)績承諾是更市場化的選擇，但對上市公司的談判和整合能力提出了較高要求，投資者是不是認(rèn)同，還需另當(dāng)別論。”

    阮超認(rèn)為，在并購邏輯改變、越來越多上市公司基于長期發(fā)展戰(zhàn)略及整合效果為出發(fā)點(diǎn)來考慮并購交易的情況下，預(yù)計(jì)不設(shè)對賭的并購案例會越來越多。