證券時報記者 毛可馨
并購踩雷的上市公司陸續(xù)進(jìn)入收場階段。今年以來,宜通世紀(jì)、ST天山等公司收到法院判決,被并購方因合同詐騙罪被判賠償或追繳股權(quán),康尼機(jī)電、超華科技等公司并購案也進(jìn)入二審階段。不過,證券時報·e公司記者從多家上市公司了解到,股權(quán)和賠償難以追繳到位是普遍存在的尷尬境遇,令人唏噓。
曾經(jīng)的狂熱并購潮留下的陣痛逐漸顯現(xiàn),除普遍的商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績爆雷之外,極端案件需要得到司法協(xié)助,失控的并購標(biāo)的也無奈以低價轉(zhuǎn)手。業(yè)內(nèi)人士提醒,市場狂熱時應(yīng)盡量避免激進(jìn)并購,協(xié)同效應(yīng)是需要堅守的并購原則。
判決追償難執(zhí)行
案發(fā)近三年后,ST天山并購大象廣告一案迎來一審判決。ST天山近日公告,新疆昌吉州中院判決,因行為構(gòu)成合同詐騙罪,大象廣告被判處罰金1000萬元;陳德宏、陳萬科分別被判處無期徒刑、有期徒刑十五年;追繳陳德宏及大象廣告其他35名原股東名下共1.16億股ST天山股票。
此次判決追繳的1.16億股占ST天山總股本比例約37%,這意味著若追繳后注銷將顯著提升每股收益,對提振股價具有刺激作用。ST天山董秘翟蕊對記者稱:“目前已收到一審判決書,被告有上訴權(quán),不排除上訴可能。公司將會繼續(xù)積極關(guān)注后續(xù)情況。”
不過,追繳能否實現(xiàn)仍存在不確定性。記者注意到,陳德宏手中絕大部分ST天山股票已被質(zhì)押。據(jù)公告,截至8月28日,陳德宏持有ST天山股份數(shù)量3728萬股,占總股本的11.91%;其中累計被質(zhì)押3651萬股,占其所持股份數(shù)量的97.94%。并且,陳德宏所持ST天山的所有股份已被凍結(jié)。
記者詢問多家上市公司發(fā)現(xiàn),追繳不得是此類案件中公司普遍遭遇的境況。去年底以來,多家上市公司涉及的刑事訴訟案一審判決落地。在宜通世紀(jì)并購倍泰健康一案中,法院責(zé)令方炎林追繳、退賠7.7億元為限的金額,但公司告訴記者:“目前此案在二審過程中,判賠金額仍未執(zhí)行,拿回業(yè)績補(bǔ)償也有很大風(fēng)險。”
此外,康尼機(jī)電并購龍昕科技案在一審判決中被判追繳19億元犯罪所得,而龍昕科技提起上訴,此案仍在二審過程中;超華科技并購貝爾信遭遇合同詐騙,法院判決追繳對方1.8億元,這筆追償至今仍未實現(xiàn),“因為對方資金已經(jīng)被凍結(jié),并且對方還再次提出上訴,就是為了拖延時間,公司在正常應(yīng)訴,盡力爭取。”超華科技證券部負(fù)責(zé)人對記者表示。
能夠順利追繳賠償?shù)墓緦崒偕贁?shù)幸運(yùn)兒。寧波東力在2020年初收到判決結(jié)果,富??毓傻认嚓P(guān)方被判追繳寧波東力股票共約1.67億股。寧波東力在2020年9月完成了上述股票注銷。
股票追繳給寧波東力帶來直接的業(yè)績利好。公司2020年財報顯示,年內(nèi)公司實現(xiàn)凈利潤14.61億元,同比增長6581.02%,增長主要受非經(jīng)常性損益的影響,其中司法機(jī)關(guān)追回股票和現(xiàn)金產(chǎn)生凈利潤13.59億元。
即便如此,寧波東力也未能完全追回?fù)p失。此案中法院還判決追繳被告人李文國獲得的贓款3.456億元,寧波東力公司相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)記者稱,這筆贓款目前只追回300多萬元,剩余金額還在配合法院追繳。
“如何順利拿回股份是這類案件中最大的難點。”北京植德律師事務(wù)所合伙人姜勝告訴記者,盡管2019年證監(jiān)會就出臺相關(guān)規(guī)定,要求發(fā)行對象承諾不得將增發(fā)的股份進(jìn)行質(zhì)押,但這并非強(qiáng)制性規(guī)定,被并購方大股東質(zhì)押增發(fā)股份套取現(xiàn)金的情況在實踐中屢禁不止,還有一些公司為了讓質(zhì)押權(quán)人迂回取得上市公司控制權(quán),甚至?xí)崆白鲆恍┎季衷O(shè)計。
姜勝稱,在無法宣告質(zhì)押無效的狀態(tài)下,法院必須保護(hù)質(zhì)押權(quán)人的利益,以至于上市公司在被并購方業(yè)績對賭失敗而需要追繳股份時出現(xiàn)不能履行的情況。司法實踐中部分法院會直接將不能回購的股份按相應(yīng)的股票價格進(jìn)行換算,要求發(fā)行對象進(jìn)行賠償,但這種案例仍屬少數(shù)。這就形成一個非常尷尬的情況,本應(yīng)歸還并注銷的股票仍在上市公司已發(fā)行的股票中,甚至進(jìn)行分紅還要為此預(yù)留一部分,因此導(dǎo)致上市公司計算權(quán)益時的一系列錯亂,中小投資者的權(quán)益也遭到稀釋。
并購潮后遺癥顯現(xiàn)
上述并購案例存在諸多共通之處,并購時間基本處在2015年至2017年期間,并購存在“高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績承諾”的特點,最終卻因為并購標(biāo)的存在財務(wù)造假、違規(guī)擔(dān)保等行為給上市公司造成損失,從而訴諸于刑事訴訟尋求賠償。
以ST天山為例,并購標(biāo)的大象廣告凈資產(chǎn)賬面值為11.4億元,卻給出23.8億元的評估價,評估溢價率達(dá)109%。宜通世紀(jì)、寧波東力、康尼機(jī)電、超華科技所涉并購溢價率也分別達(dá)到478%、707%、320%、265%。
實際上,這些案例只是始于2014年的溢價并購潮的一個縮影。Wind數(shù)據(jù)顯示,2013年至2015年,A股重大資產(chǎn)重組數(shù)量驟增,由106起增加至386起;交易總價值由2244億元爆發(fā)式增長至1.2萬億元,并在隨后2年一直處于這一水平;平均溢價率由2013年的66.82%增長至2015年的179.54%。
溢價并購帶來大量商譽(yù),據(jù)Wind數(shù)據(jù),2013年A股商譽(yù)總額為2212.52億元,而這一數(shù)字在2018年增長至1.3萬億元,增長517%,達(dá)到歷史峰值;商譽(yù)總額占凈資產(chǎn)比重也由2013年的1.21%增長至2017年、2018年4%左右的水平。
商譽(yù)就像達(dá)摩克利斯之劍,懸在高估值并購的上市公司頭頂。自2018年開始,陸續(xù)有上市公司因大額商譽(yù)減值業(yè)績“變臉”,天神娛樂、掌趣科技、東方精工、人福醫(yī)藥等公司減值計提金額達(dá)30億元以上,其中天神娛樂49億元的商譽(yù)減值金額甚至超過其當(dāng)時市值44億元。
除普遍的商譽(yù)減值之外,上述涉及刑訴的“踩雷”案例也陸續(xù)收到司法判決,進(jìn)入收場階段。姜勝表示,當(dāng)被并購方業(yè)績并不理想時,也存在部分上市公司“幫著撐場子”的情況,因為無論如何上市公司依然希望并購能持續(xù)發(fā)揮對股價的支撐作用。“實在撐不住時,公司會訴諸司法手段。其中民事訴訟較多,一般主張是按并購協(xié)議以象征性價格回購所發(fā)行股份,并收回現(xiàn)金支付對價及分紅等;刑事訴訟案例較少,涉及的罪名主要是合同詐騙罪,但刑事舉報這條路走通的幾率并不高。”
并購標(biāo)的失控也是高估值并購“后遺癥”的表現(xiàn),最終子公司不得不被低價轉(zhuǎn)讓。在宜通世紀(jì)案例中,為了不再受倍泰健康的拖累,防止虧損進(jìn)一步擴(kuò)大,宜通世紀(jì)于2019年底將倍泰健康100%股權(quán)作價1.7億元轉(zhuǎn)讓給珠海橫琴玄元八號股權(quán)投資合伙企業(yè),宜通世紀(jì)實際控制人童文偉、史亞洲、鐘飛鵬為玄元八號的有限合伙人。相比當(dāng)初10億元的收購價格,轉(zhuǎn)讓價格縮水超八成。
“失控的根本原因在于沒有整合能力,對賭是無法實現(xiàn)控制的。很多人把風(fēng)投的那套觀點拿到并購市場講故事,實際上大規(guī)模的業(yè)績對賭違背了并購原則,如果只有獨(dú)立考核,沒有強(qiáng)力整合和協(xié)同效應(yīng),那對賭就是賭運(yùn)氣。”一位熟悉并購市場的學(xué)者表示。
姜勝認(rèn)為,上市公司在決定是否參與被并購對象的經(jīng)營管理時存在兩難困境,“如果參與管理,對方無法完成業(yè)績目標(biāo)時就會產(chǎn)生責(zé)任歸屬問題,司法實踐已有相應(yīng)的案例,法院為此豁免了對賭義務(wù)方的部分責(zé)任;如果完全放任不管,股東就在監(jiān)督權(quán)上存在失職,可能導(dǎo)致并購標(biāo)的失控?,F(xiàn)在大部分公司會在前三年做一個形式上的監(jiān)督,但基本不會介入日常經(jīng)營。”
多位專家在采訪中表示,前些年的并購潮集中導(dǎo)致一連串問題,是市場不理性的體現(xiàn)。近年來在重組新規(guī)不斷趨嚴(yán)、市場愈發(fā)成熟的環(huán)境下,問題并購的現(xiàn)象逐漸趨弱。Wind數(shù)據(jù)顯示,近兩年重大資產(chǎn)重組事件及交易額已經(jīng)下降,溢價率也出現(xiàn)回落,2020年共有200起重大資產(chǎn)重組,涉及金額共7396.35億元,平均溢價率降至66.23%。
一位長期觀察并購市場的投資人士對記者表示,此前的并購潮有市場狂熱、跟風(fēng)的原因,也有能力和技術(shù)方面的問題。“經(jīng)濟(jì)本身具有周期性,因此我們并不鼓勵太過激進(jìn)的并購,尤其在市場狂熱的時候。作為買方,當(dāng)一個交易可做可不做的時候,選擇不做大概率會更好。”
上述學(xué)者認(rèn)為,并購方應(yīng)在盡職調(diào)查中加強(qiáng)對人和公司歷史的評價,還要清醒認(rèn)識中介機(jī)構(gòu)的作用,任何中介機(jī)構(gòu)都不能代替主并購方的思考,最重要的是正確的并購戰(zhàn)略,遵循協(xié)同效應(yīng)的原則。
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