新模式競相涌現(xiàn) 國企民企齊上陣 透視A股“分拆上市熱”

    A股分拆上市熱潮正在迅速蔓延。

    6月13日，港股公司敏華控股披露，正考慮將銳邁科技分拆并于A股上市；6月11日，海康威視披露“二次分拆”計劃，擬將海康機器人拆至創(chuàng)業(yè)板上市；6月6日，和而泰分拆的子公司鋮昌科技，正式在深交所上市……

    自2019年A股分拆上市政策開閘以來，上市公司從此前分拆至境外上市轉向境內，“A拆A”計劃絡繹不絕。同時，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到北交所，全面注冊制改革穩(wěn)步推進、多層次資本市場逐步完善，為各類創(chuàng)新子公司提供了資本化沃土。

    上海證券報記者梳理發(fā)現(xiàn)，A股分拆上市從最初國企單兵突進，到國企民企競相分拆；部分綜合型產業(yè)集團在成功分拆后，迅速開啟二次分拆；有大央企探索出“重組式分拆”以整合業(yè)務、盤活資產；分拆上市地點亦從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，進一步延伸至北交所。

    “分拆上市在為子公司、新業(yè)務獲取資金資源的同時，也有助于完善子公司激勵機制，滿足不同投資人訴求，幫助子公司價值發(fā)現(xiàn)，并降低上市公司財務風險。”談及分拆上市的動因，諸多業(yè)內人士如此總結，“港股市場分拆上市已較為成熟，信義系、威高系都是多次分拆，且分拆后母子公司均受到資本市場認可。”

    然而，分拆熱潮亦需冷思考：母公司的“空心化”、母子公司同業(yè)競爭、子公司經營獨立性這三大最易引發(fā)的分拆風險，值得企業(yè)、監(jiān)管、市場各方關注與警惕。

    從二次分拆到重組式分拆

    當下的A股分拆大潮，既有“送子單飛”的，亦有通過“分拆重組上市”對旗下業(yè)務板塊進行整合的。

    受惠分拆上市政策，海康威視的資本版圖正在擴大。

    6月6日晚，?？低暪妫炇W絡IPO獲科創(chuàng)板上市委員會審核通過。

    6月11日，?？低暪妫炯磁对俅畏植痤A案，擬將?？禉C器人整體變更為股份有限公司后分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。

    值得注意的是，?？低暤膬蓡畏植鸹騼H為公司資本版圖的“冰山一角”。年報顯示，?？低暪灿?個創(chuàng)新業(yè)務，包括智能家居、移動機器人與機器視覺、紅外熱成像、汽車電子、智慧存儲、智慧消防、智慧安檢、智慧醫(yī)療等。公司首單分拆的螢石網絡主要從事智能家居業(yè)務，二次分拆的海康機器人則主營機器視覺和移動機器人的硬件產品。

    螢石網絡與海康機器人的股權結構，均為海康威視直接持股60%，杭州阡陌青荷股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）持股40%。穿透可見，阡陌青荷是海康威視創(chuàng)新業(yè)務的跟投平臺，亦為公司資本運作的重要平臺。公開資料顯示，阡陌青荷直接持股8家企業(yè)，除了螢石網絡和海康機器人，還有海康微影、?？灯囯娮?、海康存儲、海康消防、海康睿影、海康慧影等。而這與海康威視的創(chuàng)新業(yè)務陣營不謀而合。

    “此次分拆上市如順利完成，公司8個創(chuàng)新業(yè)務中2個成功上市，后續(xù)不排除還會有創(chuàng)新業(yè)務板塊上市。”東吳證券研報直言，這充分說明海康威視的戰(zhàn)略眼光和孵化培育新業(yè)務發(fā)展的能力。

    事實上，在分拆上市先行落地的港股市場，不乏“多段分拆”做大做強的成功案例，如信義玻璃、京東集團、威高股份等。

    信義玻璃先后分拆出3家上市公司，并在港股形成“信義系”；京東集團亦分拆了京東健康、京東物流在港上市；威高股份則在分拆威高骨科至科創(chuàng)板上市后，近日再度披露擬分拆血液板塊謀求境外上市，并有意分拆旗下愛瑯醫(yī)療器械上市。

    以信義玻璃為例，2005年，公司主業(yè)“信義玻璃”在港上市；2013年，公司將做光伏玻璃的子公司拆分為“信義光能”獨立上市；此后，公司又從信義光能中拆出運營商業(yè)務，以“信義能源”為名上市；至于最初做汽車玻璃的“信義香港”，2020年則搖身一變成為做新能源方案的“信義儲電”。

    在A股分拆大潮下，與?？低?ldquo;送子單飛”路徑不同，亦有A股公司通過“分拆重組上市”對旗下業(yè)務板塊進行整合。

    記者注意到，在最近的分拆上市案例中，出現(xiàn)了3例分拆子公司重組上市的計劃。中國能建、恒力石化、中國交建3家公司均公告稱，子公司將以重組的方式實現(xiàn)重組上市。

    中國交建擬分拆子公司與中國建材旗下的祁連山重組上市。5月11日晚，中國交建披露，公司擬將所持公規(guī)院、一公院、二公院的100%股權，中國城鄉(xiāng)擬將所持西南院、東北院和能源院的100%股權一并與祁連山的全部資產及負債進行置換。6月13日晚，祁連山披露的最新進展顯示，公司、本次重大資產重組的相關各方及中介機構正在開展上交所《重組問詢函》回復工作，有序推進本次重大資產重組所涉及的盡職調查、審計及評估等各項工作。

    再如中國能建，公司2021年11月披露，將分拆旗下子公司易普力借道南嶺民爆重組上市。2022年5月底，南嶺民爆披露的最新進展顯示，該事項尚在推進中，交易涉及的審計、評估、盡職調查等工作尚未完成。

    分拆重組上市與分拆IPO上市有何區(qū)別？又有何意義？

    有投行人士告訴記者，分拆重組上市和分拆IPO上市，原理和效果上是一致的，都是子公司獨立上市，按目前證監(jiān)會要求，審核標準也基本一樣，并不會寬松；只是審核路徑不同，且一個新增了上市企業(yè)資源，另一個并未新增。

    “目前分拆重組上市多見于國企，這實質上是對母公司業(yè)務進行重新整合，以達到優(yōu)化資源配置、全面盤活國有資產的目的。”上述人士說。

    從國企獨秀到國企、民企共舞

    梳理眼下的分拆大軍，既有資金實力雄厚、旗下業(yè)務豐富的央企及地方國企，也有新業(yè)務發(fā)展已嶄露頭角、亟待借力資本搶灘賽道的民企。

    回溯過往幾年，A股分拆上市大多是優(yōu)質國企的“秀場”。

    “要穩(wěn)妥探索符合條件的多板塊上市公司分拆上市，支持有利于理順業(yè)務架構、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產業(yè)布局、促進價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。”國務院國有企業(yè)改革領導小組辦公室副主任、國資委副主任翁杰明近日表示。

    2021年以來，A股分拆熱潮再提速，更多民企開始躍躍欲試。

    梳理眼下的分拆大軍，既有資金實力雄厚、旗下業(yè)務豐富、國企改革三年行動推進下的央企及地方國企，也有新業(yè)務發(fā)展已嶄露頭角、亟待借力資本搶灘賽道的民企。

    5月以來，除央企?？低曂?，還有央企寶鋼股份，地方國企江西銅業(yè)；而民企則有和而泰、盈峰環(huán)境、火炬電子等披露最新分拆進展。

    6月6日，和而泰分拆的子公司鋮昌科技，在深交所上市；5月23日，江西銅業(yè)披露，擬分拆江銅銅箔至創(chuàng)業(yè)板上市；5月20日，火炬電子披露，公司擬將下屬控股子公司天極科技分拆至科創(chuàng)板上市……

    就上市地點而言，A股分拆多謀求登陸科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，有部分公司則選擇分拆“闖關”北交所。

    比如，南鋼股份擬將主營鋼材流通領域數(shù)智化服務平臺的控股子公司鋼寶股份，分拆至北交所上市；沃爾核材擬將聚焦線路保護產品與特種高分子材料領域的控股子公司上海科特，分拆至北交所上市。

    在此背景下，A股分拆上市成為資本爭相角逐的新機遇。

    諸多案例顯示，部分公司剛披露分拆意向，“靴子”尚未落地便引來資本關注，并迅速“為子引戰(zhàn)”。

    2020年12月，特銳德披露，授權公司管理層啟動分拆子公司特來電至境內上市的前期籌備工作；2021年6月，公司披露，特來電擬通過增資擴股方式引進普洛斯、國家電投、三峽集團、億緯鋰能等戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者擬通過其自身或旗下基金對特來電進行增資，投后估值約為136億元，增資金額合計約3億元。2022年3月，特銳德正式披露分拆預案，擬送特來電至科創(chuàng)板上市。

    江西銅業(yè)在分拆江銅銅箔前，江銅銅箔已完成前期混改及戰(zhàn)略投資者的引進工作，蜂巢能源、雙百基金、中信證券投資等入股。最新進展顯示，2022年5月，公司披露擬將江銅銅箔分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。

    四大動因激發(fā)分拆熱情

    分拆上市在為子公司、新業(yè)務獲取資金資源的同時，有助于完善子公司激勵機制，滿足不同投資人訴求，幫助子公司價值發(fā)現(xiàn)，并降低上市公司財務風險。

    A股分拆上市何以“突然走紅”？

    回溯政策沿革，A股分拆上市最早可以追溯到2000年，但當時相關制度尚不完善，實施公司寥寥。

    2000年，同仁堂分拆子公司同仁堂科技至港交所上市，成了A股公司分拆上市第一股，但直至2013年，A股才出現(xiàn)第二起分拆上市案例。

    轉折點在2019年，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》。此后，A股分拆案例開始增多。伴隨著多層次資本市場逐漸設立，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所也為各類創(chuàng)新子公司提供了較為友好的融資環(huán)境，使得分拆上市日漸成為各方“多贏”的策略。

    至今日，A股分拆上市呈現(xiàn)出持續(xù)加速、模式迭出、多點開花的熱點現(xiàn)象。

    A股公司分拆上市的動因是什么？記者采訪多家上市公司及投行人士，綜合其分拆原因大致可歸結為4個方面：

    首先，為子公司、新業(yè)務獲取資金和資源，降低融資難度，提高集團整體影響力。

    相比上市后的再融資，分拆上市惠及的即是子公司分拆前融資事宜，包括提升一級市場關注度、引入戰(zhàn)略投資者、打通后續(xù)再融資渠道等，比如前文提及的特銳德、江西銅業(yè)。

    同時，前文提及的港股“信義系”“京東系”在上市公司層面通過多次分拆，不僅滿足了新業(yè)務的融資需求，也使得集團整體產業(yè)競爭力、市場影響力得到有效提升。

    其次，完善子業(yè)務激勵機制、提高公司治理成效。從經營的角度看，業(yè)務的分拆有助于幫助公司聚焦主業(yè)，同時分拆后子公司經營的獨立性獲得保障，優(yōu)化了激勵機制。

    “上市公司做大難免有大企業(yè)病。戰(zhàn)略性、創(chuàng)新性業(yè)務往往只能在子公司層面開展，一是因為業(yè)務特性不同，二是出于隔離風險的需要。而這些子公司的核心人才在上市公司層面無法參與股權激勵，如何激發(fā)創(chuàng)業(yè)積極性？只能在子公司設置股權激勵與員工持股，這就進一步驅動了子公司的分拆動力。”有上市公司負責人分析。

    第三，滿足不同投資人訴求，幫助子公司價值發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化財務狀況。對于多元化經營的公司而言，分拆后子公司能夠得到獨立估值。特別是當子公司的業(yè)務占比在母公司體內較小時，子公司在分拆后甚至可獲得遠高于母公司的估值，成為集團“新星”。此前三年，地產公司頻頻分拆物業(yè)板塊上市便是這樣。

    同時，在實務中，上市公司經營良好，現(xiàn)金流較優(yōu)，但可能發(fā)展空間較小；而新業(yè)務前景看好，卻需要巨大的資金消耗。此時，上市公司股東層面會產生較多分歧，部分保守的股東并不希望依靠上市公司現(xiàn)有現(xiàn)金流不斷輸血新業(yè)務，分拆則可降低上市公司財務風險，滿足不同股東的訴求。

    最后，滿足國企資產重組、保值增值的需求，助力國企改革。

    國資委近日發(fā)布的《提高央企控股上市公司質量工作方案》再次提到，對上市公司擬分拆子企業(yè)上市的要充分論證，結合戰(zhàn)略定位、擬分拆業(yè)務獨立性和成長性、分拆后的治理安排和管理成本等因素統(tǒng)籌考慮，支持有利于理順業(yè)務架構、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產業(yè)布局、促進價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。

    三重風險應引起重視

    分拆熱潮亦需冷思考：母公司的“空心化”、母子公司同業(yè)競爭、子公司經營獨立性這三大最易引發(fā)的分拆風險，值得各方關注與警惕。

    A股公司在分拆上市過程中，需要防范哪些可能的風險？

    一是母公司的“空心化”風險。上市公司拆分核心業(yè)務上市，可能伴隨著母公司的企業(yè)價值下滑、股權分散使得中小股東的利益受到損害等風險。

    “當上市公司運營出現(xiàn)較大問題時，通過分拆上市等資產重組手段剝離運行良好、估值較高的業(yè)務部分，而將相對較差的資產留在母公司體內‘棄卒保車’，這種類似掏空上市公司的情況是監(jiān)管部門首要重視和防范的。”有投行人士告訴記者。

    二是母子公司的同業(yè)競爭風險。在前文梳理的已分拆上市、擬分拆上市案例中，大部分母公司和子公司都屬于同一行業(yè)。除了部分多元化、集團性的公司外，大部分公司分拆的業(yè)務無論是通過自身開發(fā)或是外部并購，都與母公司的主業(yè)之間有較高的關聯(lián)度，因此在分拆后子公司時常面臨同業(yè)競爭的風險。

    三是子公司經營的獨立性風險。一方面，子公司能否脫離母公司實現(xiàn)獨立的發(fā)展和經營，是其作為發(fā)行主體在資本市場上能否獲得監(jiān)管者、投資者認可的重要因素；另一方面，如果母子公司之間的經營、決策和人員沒有做到完全隔離，則有可能誘發(fā)非公平的關聯(lián)交易、利益輸送乃至利潤轉移、債務逃避等問題，損害中小投資者利益。