“能承其重 必戴王冠”：辯證看待房企高負(fù)債

    西方諺語說，欲戴王冠，必承其重；這句話，想必2018年沖擊千億俱樂部的房地產(chǎn)企業(yè)最心有戚戚。

    在長(zhǎng)期被質(zhì)疑高負(fù)債的輿論聲音里，還是有很多企業(yè)完成了突圍，一手抓周轉(zhuǎn)、一手降負(fù)債率，能承受高負(fù)債之重的房企，無一例外都成為第一陣營(yíng)的種子選手。

    以“房企高負(fù)債”為關(guān)鍵詞，在搜索引擎能搜到359萬個(gè)結(jié)果，排在第一頁的，幾乎都是“四面楚歌”這樣觸目驚心的詞匯，能為高負(fù)債進(jìn)行理性分析的幾乎絕跡；

    事實(shí)上，在過去五年的任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，進(jìn)行同樣的搜索，結(jié)果基本如是。

    對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的高負(fù)債，輿論從未停止過擔(dān)憂。就在這樣的輿論環(huán)境中，走在資金鏈懸崖邊的房企們還是完成了集中度的快速上升，一批玩轉(zhuǎn)高負(fù)債的房企脫穎而出。

    一樣的高負(fù)債，不一樣的玩法，成為龍頭房企與掉隊(duì)房企的試金石。

    高負(fù)債應(yīng)該結(jié)合周期來看

    牛市加杠桿高歌猛進(jìn)，此時(shí)高負(fù)債率是良藥

    2015年-2017年的這輪樓市大牛市中，房企排名格局發(fā)生了翻天覆地的變化。能不能順周期、加杠桿，成為戰(zhàn)略上的首選項(xiàng)。貼著“愛拼才會(huì)贏”標(biāo)簽的閩系房企，是大贏家。

    以泰禾集團(tuán)為例，2017年，是泰禾融資力度最大的一年，通過銀行貸款、信托貸款、中期票據(jù)、私募債、境外融資、資產(chǎn)證券化等多元化、低利率的融資手段，獲得1211億元融資。

    以事后諸葛亮的眼光來看，這無疑是抓住了難得的窗口期。因?yàn)椋?018年，資金面空前緊張，融資難度以及利率急速攀升。

    大量低成本現(xiàn)金，為項(xiàng)目開發(fā)和公司發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在這樣的牛市周期里，高負(fù)債率，是開發(fā)企業(yè)起跳的助力器。

    2016年、2017年，泰禾集團(tuán)的負(fù)債率分別為82.40%、87.83%，盡管屢屢被質(zhì)疑負(fù)債過高，但由于樓市銷售火熱，泰禾集團(tuán)的銷售規(guī)模呈現(xiàn)成倍增長(zhǎng)，分別達(dá)到408億元、1007億元，同比增長(zhǎng)147%，成功邁入千億俱樂部。

    這個(gè)周期，玩轉(zhuǎn)高杠桿的，都是目前房企中的大白馬：如恒大、如融創(chuàng)。用足了杠桿，搶占了先機(jī)，把一些過于謹(jǐn)慎裹足不前的老牌房企甩在身后。

    2018年，情況又不一樣了。新一輪周期來了。

    在全社會(huì)降杠桿的背景下，泰禾、恒大、融創(chuàng)、華夏幸福都選擇了主動(dòng)降杠桿，謀求穩(wěn)健發(fā)展，加快周轉(zhuǎn)，縮短開盤周期，促進(jìn)回款，有的還引入新的資本方，增強(qiáng)資本實(shí)力，降低負(fù)債率。如泰禾集團(tuán)2018年三季報(bào)顯示，其負(fù)債率為84.78%，成功降至行業(yè)警戒線以內(nèi)，降杠桿已見成效。

    尤其值得一提的是，泰禾集團(tuán)這一類A股上市房企，其資產(chǎn)端的土地價(jià)值，只能以原值計(jì)算；而港股上市的房企，土地可以按照公允值計(jì)算。兩種不同的計(jì)算方式，讓A股上市房企的負(fù)債率更具含金量。

    回到土地市場(chǎng)，逆周期操作是王道

    2016年以前，泰禾集團(tuán)頻繁出現(xiàn)在公開市場(chǎng)拿地，搶下不少優(yōu)質(zhì)地塊；2016年之后，泰禾土地拓展全面轉(zhuǎn)入到以并購為主的階段，90%都是通過合作并購，土地成本只有公開市場(chǎng)的一半甚至1/3。通過并購方式獲取土地可以降低拿地成本和風(fēng)險(xiǎn)，縮短項(xiàng)目開發(fā)周期，快速擴(kuò)張公司土地儲(chǔ)備規(guī)模。

    克而瑞研究中心發(fā)布的“2018年上半年中國(guó)房企總土儲(chǔ)貨值TOP100”榜單顯示，泰禾集團(tuán)以7775億元位列第10，以6609億元權(quán)益貨值位列第9。

    在所有上榜企業(yè)中，值得注意的是，泰禾的總土儲(chǔ)排名要高于目前的銷售排名，報(bào)告認(rèn)為，土儲(chǔ)上積累的優(yōu)勢(shì)，會(huì)成為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的有力武器，意味著未來企業(yè)規(guī)模的成長(zhǎng)性、空間性巨大。

    這樣的高負(fù)債率，是積累后發(fā)優(yōu)勢(shì)，資本市場(chǎng)看得到

    由于在2018年取得的銷售業(yè)績(jī)以及前述充足的貨值儲(chǔ)備，金融機(jī)構(gòu)充分認(rèn)可，融資渠道暢通，這一年以來，泰禾各種融資手段頻發(fā)，僅上半年，泰禾申報(bào)發(fā)行的125.5億融資產(chǎn)品就取得主管部門無異議函。三季度以來，泰禾又獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)非公開發(fā)行面值不超過55億元的公司債券。第一期15億元成功發(fā)行，時(shí)隔一月后，第二期15億元也成功發(fā)行，且票面利率較第一期下降100bp，成本下降顯著。10月和11月又先后兩次獲得上海銀行和廣大信托的授信，共計(jì)400億元。

    最近的消息是，2019年1月28日，泰禾集團(tuán)與中國(guó)建設(shè)銀行福建分行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，建行福建分行將為泰禾集團(tuán)及其成員單位制定綜合融資方案，融資總金額100億元人民幣。

    2008年～2016年，美國(guó)前十大建筑開發(fā)商集中度從20%左右不斷升至28.7%，與之相伴的是，美國(guó)龍頭開發(fā)商平均估值從6.8倍上升至15.8倍。有鑒于此，有分析師提出，雖然中國(guó)房地產(chǎn)“前十強(qiáng)”的行業(yè)集中度已達(dá)到27.9%，但行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，中國(guó)地產(chǎn)股估值也有望升至16倍。

    這個(gè)視角來看，規(guī)模決定房企生死。拿到千億、甚至前20強(qiáng)入場(chǎng)券的房企，其資源集聚能力將進(jìn)一步提升，而資本市場(chǎng)對(duì)它的估值也將進(jìn)一步抬升。為了這個(gè)目標(biāo)，加不加杠桿、是不是要科學(xué)地提高負(fù)債率，答案顯而易見。

    下一個(gè)周期，怎樣負(fù)債才科學(xué)

    說到周期，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，下一個(gè)周期，機(jī)會(huì)在哪里？怎么高負(fù)債才合理？

    答案在于戰(zhàn)略布局。

    近日，社科院發(fā)布《中國(guó)住房市場(chǎng)發(fā)展月度分析報(bào)告》稱，2019年在住房供給普遍增加以及部分城市因城施策的政策調(diào)整背景下，未來各線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)將延續(xù)分化。其中，三四線城市仍存去化壓力，整體庫存較低、供小于求的一二線城市則有望率先回暖。

    關(guān)鍵詞：一二線城市。

    歲末年初，有兩個(gè)城市發(fā)展的新聞引發(fā)廣泛關(guān)注：

    “萊蕪并入濟(jì)南”，完成城市擴(kuò)容，增加濟(jì)南在山東的競(jìng)爭(zhēng)力，原本在全國(guó)省會(huì)城市中首位度極低的濟(jì)南，怒刷了一波存在感；

    1月10日，廣州放寬人才落戶的條件，學(xué)士、碩士和博士分別從35、40、45周歲調(diào)整到40、45、50周歲。

    做強(qiáng)省會(huì)、做大都市圈的政策意圖已經(jīng)非常明顯；

    再說大基建。最近一個(gè)月，發(fā)改委批復(fù)的幾個(gè)基建項(xiàng)目投資額就達(dá)到了11099億元，其中大部分都是地鐵建設(shè)，而且不少是跨城市跨省的地鐵快線。

    能承接這些項(xiàng)目的，需要滿足GDP3000億以上、市區(qū)人口達(dá)300萬以上的硬條件。

    砍掉地方小城市的地鐵、加大一線城市及一線城市都市圈的基建，這樣的政策取舍非常明顯。

    回到房地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)其他城市還掙扎在二手房中介門店關(guān)門大量裁員的泥潭中，上海和深圳的二手房已經(jīng)悄悄回暖，成交量開始放大。2019年開年以來，北京二手房成交也已小幅升溫。

    為什么？一線城市的基本面好，這是共識(shí)；經(jīng)過這一輪行情的洗禮，一二線城市的主城區(qū)基本都沒了新房，市場(chǎng)已經(jīng)到了補(bǔ)庫存的時(shí)候。

    “2019年一、二線城市在供應(yīng)增加、需求購買力相對(duì)充裕的情況下，市場(chǎng)成交量將低位回升，而回調(diào)壓力集中在三四線城市。”克而瑞的分析認(rèn)為。

    從政策層面來看，在“因城施政”分類調(diào)控基調(diào)下，二線城市政策松綁預(yù)期最強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)強(qiáng)二線城市房?jī)r(jià)堅(jiān)挺，有望保持小幅微增態(tài)勢(shì)。另一方面，三四線城市房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力不足，結(jié)構(gòu)性分化會(huì)更為顯著。

    回到房企競(jìng)爭(zhēng)層面，在上一輪牛市周期中，深耕三四線的部分房企實(shí)現(xiàn)了大躍進(jìn)式的業(yè)績(jī)突破，而下一輪周期中，重點(diǎn)布局一二線城市的房企，機(jī)會(huì)來了。

    以泰禾為例，目前在全國(guó)共布局32個(gè)城市。擁有土地儲(chǔ)備26塊，待開發(fā)土地面積539.55萬平米，待開發(fā)計(jì)容建面約498.08萬平米；在建項(xiàng)目51個(gè)，土地面積683.4萬平米，計(jì)容建面約1348.27萬平米；在售項(xiàng)目57個(gè)。

    從所布局的區(qū)域來看，目前泰禾業(yè)務(wù)主要分布在以一二線核心城市為主的32座城市，圍繞以北京為中心的“京津冀”地區(qū)、以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)、以廣深為中心的珠三角地區(qū)以及以福廈為中心的海西經(jīng)濟(jì)區(qū)、以武漢為中心的中部地區(qū)進(jìn)行市場(chǎng)開拓。

    2016至2017年期間，泰禾新增項(xiàng)目大多位于一二線城市，且土地成本平均為6000元/平方米。這些土地儲(chǔ)備讓泰禾“心中不慌”，即便因大量拿地帶來了賬面上較高的負(fù)債率，但由于城市核心地塊更容易變現(xiàn)，因此實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)并不高。

    “一二線核心城市市場(chǎng)需求大、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的特點(diǎn)，保障了公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定地?cái)U(kuò)張”，券商認(rèn)為。

    如果用高負(fù)債，換來與“京津冀協(xié)同發(fā)展”、“一帶一路”、“自貿(mào)區(qū)”、“粵港澳大灣區(qū)”等國(guó)家戰(zhàn)略高度契合的優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)，這樣的高負(fù)債究竟福兮禍兮？在一線房企重新聚焦一二線城市的切換時(shí)點(diǎn)，這樣的布局，能否說明企業(yè)的前瞻眼光？

    一切有待市場(chǎng)給出答案。

    （文/胡蓮）