好“綠鞋”機(jī)制 提升新股發(fā)行定價(jià)效率

    近日，郵儲(chǔ)銀行回歸A股，在新股發(fā)行過(guò)程中啟用了“綠鞋”機(jī)制（即超額配售選擇權(quán)），引發(fā)市場(chǎng)熱議。“綠鞋”機(jī)制本是國(guó)外成熟資本市場(chǎng)中一個(gè)常見(jiàn)的、常規(guī)的新股發(fā)行方式，因在我國(guó)很少采用，才引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

    值得我們思考的問(wèn)題，并不是某一只股票發(fā)行是否啟用了“綠鞋”機(jī)制，而是為什么這種靈活的發(fā)行方式很少被啟用。其背后深層次的原因折射出我國(guó)資本市場(chǎng)在新股發(fā)行定價(jià)效率方面的缺失，即新股發(fā)行定價(jià)還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)正在全面深化改革，其中新股常態(tài)化發(fā)行和完善交易規(guī)則與退市制度這幾項(xiàng)改革舉措，將會(huì)大幅提升新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度。隨著這些改革舉措的逐漸落地，未來(lái)也許我們將會(huì)看到更多的“綠鞋”機(jī)制，以及其他更加多樣、更加靈活的新股發(fā)行方式。

    “綠鞋”機(jī)制在我國(guó)很少啟用

    “綠鞋”機(jī)制起源于美國(guó)，是承銷(xiāo)商在發(fā)行股票時(shí)的一種常見(jiàn)做法。我國(guó)證監(jiān)會(huì)自2001年起，就允許和規(guī)范了“綠鞋”機(jī)制，但在實(shí)際操作中僅有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、光大銀行和本次郵儲(chǔ)銀行在發(fā)行A股時(shí)啟用了“綠鞋”機(jī)制。

    從美國(guó)等成熟市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，“綠鞋”機(jī)制的作用在于允許承銷(xiāo)商根據(jù)投資者的認(rèn)購(gòu)需求靈活調(diào)整發(fā)行數(shù)量。不過(guò)，經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理表明，所有商品（股票在新股發(fā)行時(shí)也可以看作是一種商品）的供給和需求是否平衡，取決于定價(jià)是否合理。因此，是否需要通過(guò)“綠鞋”機(jī)制調(diào)整新股發(fā)行數(shù)量，其實(shí)在于新股定價(jià)是否準(zhǔn)確反映投資者的認(rèn)購(gòu)需求。

    對(duì)于承銷(xiāo)商而言，確定新股發(fā)行價(jià)是個(gè)很有挑戰(zhàn)的“技術(shù)活”。這是因?yàn)?，承銷(xiāo)商需要同時(shí)維護(hù)發(fā)行人和投資者這兩個(gè)客戶(hù)群體的利益。發(fā)行人向承銷(xiāo)商支付承銷(xiāo)費(fèi)，自然是承銷(xiāo)商的客戶(hù)。但是，參與新股發(fā)行的投資者，特別是參與詢(xún)價(jià)的“網(wǎng)下投資者”，也同樣是承銷(xiāo)商的客戶(hù)。一方面，如果承銷(xiāo)商把新股發(fā)行價(jià)定得過(guò)高，則損害了投資者的利益。而且，如果投資者認(rèn)購(gòu)新股不積極，新股發(fā)行可能失敗，這將導(dǎo)致發(fā)行人為IPO付出的人力、物力和資金都付之東流，發(fā)行人的利益也會(huì)嚴(yán)重受損。另一方面，如果承銷(xiāo)商把新股發(fā)行價(jià)定得過(guò)低，這相當(dāng)于“賤賣(mài)”了上市公司，雖然給投資者帶來(lái)了較高的投資收益，但卻嚴(yán)重?fù)p害了發(fā)行人的利益。2011年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成功赴美上市后，時(shí)任CEO曾在社交媒體上指責(zé)IPO主承銷(xiāo)商發(fā)行定價(jià)過(guò)低。這一事例清楚反映了承銷(xiāo)商在新股定價(jià)方面所面臨的挑戰(zhàn)。

    那么，承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)如何確定發(fā)行價(jià)格呢？首先要基于發(fā)行人的盈利能力等基本面情況，對(duì)擬發(fā)行股票進(jìn)行估值。但是，由于估值是基于對(duì)發(fā)行人未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，所以估值本身就具有很多不確定性，沒(méi)有“標(biāo)準(zhǔn)”答案。因此，承銷(xiāo)商在確定發(fā)行價(jià)之前，還需要進(jìn)行“詢(xún)價(jià)”，即邀請(qǐng)潛在投資者提交認(rèn)購(gòu)意向。在我國(guó)，主要是“網(wǎng)下投資者”（通常是符合條件的機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)別高凈值個(gè)人投資者）參與詢(xún)價(jià)。詢(xún)價(jià)可能會(huì)持續(xù)多輪，一般最后一次詢(xún)價(jià)時(shí)，認(rèn)購(gòu)意向具備法律約束力，即當(dāng)最終確定的發(fā)行價(jià)等于或低于投資者的意向價(jià)格時(shí)，投資者有義務(wù)履行購(gòu)買(mǎi)意向。

    詢(xún)價(jià)是幫助承銷(xiāo)商了解投資者認(rèn)購(gòu)需求，從而確定發(fā)行價(jià)的主要途徑。不過(guò)，還有大量的投資者并不參與詢(xún)價(jià)。在我國(guó)，不參與詢(xún)價(jià)的投資者被稱(chēng)為“網(wǎng)上投資者”，主要是資金量未達(dá)到“網(wǎng)下投資者”標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人投資者。所以，新股發(fā)行難免會(huì)出現(xiàn)最終認(rèn)購(gòu)需求與詢(xún)價(jià)確定的需求不一致的情況，此時(shí)就需要用“綠鞋”機(jī)制對(duì)新股發(fā)行數(shù)量進(jìn)行一定調(diào)整。從這個(gè)角度看，郵儲(chǔ)銀行本次啟用“綠鞋”機(jī)制，是新股發(fā)行中的一個(gè)常規(guī)的但在我國(guó)不常見(jiàn)的動(dòng)作。

    新股定價(jià)效率有待提高

    長(zhǎng)期以來(lái)，“綠鞋”機(jī)制在我國(guó)很少啟用，這本身折射出我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度還不夠高。

    我國(guó)新股發(fā)行價(jià)到底偏高還是偏低，在不同的時(shí)間跨度上有不同的表現(xiàn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直高度警惕新股定價(jià)“三高”（即高定價(jià)、高估值、高募資額），這是從較長(zhǎng)時(shí)間跨度來(lái)衡量新股定價(jià)，即新股上市后3個(gè)月至5年期間，股價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)大幅度下跌，說(shuō)明新股定價(jià)偏高；而從較短時(shí)間跨度來(lái)看，新股定價(jià)又顯得偏低，即在新股上市后的最初幾個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)大幅度上漲，從而導(dǎo)致“打新股”成為一個(gè)近乎穩(wěn)賺不賠的投資策略?；鸸驹欢仍言O(shè)立了若干以“打新股”為主要投資方式的“打新基金”，這在全球主要資本市場(chǎng)都是比較罕見(jiàn)的。

    新股定價(jià)不管是長(zhǎng)期偏高還是短期偏低，都說(shuō)明定價(jià)效率不高。我國(guó)新股發(fā)行制度幾經(jīng)變遷，在制度細(xì)節(jié)方面已經(jīng)基本上與成熟市場(chǎng)接軌，但是這些在成熟市場(chǎng)行之有效的發(fā)行制度在我國(guó)卻效果不彰。這種“南橘北枳”現(xiàn)象背后的深層次原因是什么呢？

    首先，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)新股發(fā)行沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)“常態(tài)化”，加之退市機(jī)制不完善，上市就如同考大學(xué)，要擠過(guò)上市的“獨(dú)木橋”就比較難，而一旦上市又似乎進(jìn)了“保險(xiǎn)箱”，即使業(yè)績(jī)很差也不見(jiàn)得會(huì)被退市。在這種市場(chǎng)環(huán)境中，上市后所形成的“殼”就是有市場(chǎng)價(jià)值的。而這個(gè)“殼”價(jià)值又是隱性的，并不會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，因此常規(guī)的估值方式自然就不準(zhǔn)確了。

    其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于抑制“三高”發(fā)行的目的，曾經(jīng)對(duì)新股發(fā)行價(jià)有過(guò)“23倍”的窗口指導(dǎo)，即發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率不得超過(guò)23倍。盡管這一窗口指導(dǎo)早已被監(jiān)管機(jī)構(gòu)廢止，但是由于慣性使然，很多券商在定價(jià)時(shí)仍沿襲這一“慣例”。以今年前11個(gè)月的新股發(fā)行情況來(lái)看，有超過(guò)60%的新股發(fā)行市盈率在22-23倍之間。不過(guò)，一個(gè)可喜的變化是，“23倍市盈率”現(xiàn)象在科創(chuàng)板完全消失了。

    第三，上市難導(dǎo)致發(fā)行人把關(guān)注點(diǎn)放在能否上市，而不是新股發(fā)行價(jià)是否合理上。券商在新股定價(jià)時(shí)主要關(guān)注市盈率高低，而不是發(fā)行人獨(dú)特的個(gè)體和行業(yè)特征。這兩方面結(jié)合起來(lái)，導(dǎo)致發(fā)行人不能有效甄別承銷(xiāo)券商的新股定價(jià)能力，券商也缺乏足夠的動(dòng)力提高新股定價(jià)效率。

    完善常態(tài)化發(fā)行和退市制度

    說(shuō)到底，我國(guó)新股發(fā)行中存在的諸多問(wèn)題，都源于新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度有待提高。因此，討論發(fā)行制度中某個(gè)具體要求的變化，或者某只股票發(fā)行價(jià)格高低，其實(shí)并沒(méi)有抓住問(wèn)題的關(guān)鍵。

    當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷著一場(chǎng)深刻的全面改革，其中新股常態(tài)化發(fā)行和完善退市制度這兩個(gè)改革舉措，有可能從根本上提高新股發(fā)行效率。隨著這兩項(xiàng)改革的逐漸落地，公司上市、退市通路逐漸暢通。上市渠道暢通，發(fā)行人自然會(huì)更關(guān)注承銷(xiāo)商組織發(fā)行、確定價(jià)格的能力；退市變得不再遙遠(yuǎn)，投資者自然會(huì)更關(guān)注上市公司的真實(shí)價(jià)值，而不會(huì)“蒙著眼”去打新。

    新股常態(tài)化發(fā)行和完善退市制度改革也將悄然改變?nèi)?、投資者、擬上市公司的行為模式。對(duì)于券商，新股定價(jià)變得更加重要，也更考驗(yàn)券商投行、研究部門(mén)的業(yè)務(wù)能力。對(duì)于投資者，破發(fā)也許變得不再罕見(jiàn)，打新股也不再穩(wěn)賺不賠。對(duì)于基金公司等參與詢(xún)價(jià)的“網(wǎng)下投資者”，需要擦亮眼睛，對(duì)新股價(jià)值進(jìn)行更細(xì)致、深入的分析。對(duì)于擬上市公司，除了做好盈利這個(gè)主業(yè)外，還要認(rèn)真甄選承銷(xiāo)商，防止自身利益受到侵害。