中信證券非銀下半年投資策略：選擇“差異化”成長(zhǎng)龍頭 分享股權(quán)投資大時(shí)代

    本報(bào)記者 周尚伃

    近期，“牛市旗手”證券板塊重燃熱火。

    根據(jù)中信證券發(fā)布的非銀2021年下半年投資策略顯示，在加速國(guó)際化和機(jī)構(gòu)化的股權(quán)投資大時(shí)代，自上而下看，交易所壁壘最高，金融科技、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理是藍(lán)海。財(cái)富管理正在以用戶為中心解構(gòu)與重構(gòu)，在銀行、證券、保險(xiǎn)、互金全面開(kāi)花。證券步入可持續(xù)增長(zhǎng)新時(shí)代；壽險(xiǎn)受大眾消費(fèi)能力抑制，中高端市場(chǎng)方興未艾；車險(xiǎn)改革和線上化，產(chǎn)險(xiǎn)龍頭盈利修復(fù)；金融科技加速整改，邁向行穩(wěn)致遠(yuǎn)新周期。建議精選具備“差異化”能力、公司治理完善的成長(zhǎng)龍頭。

    中信證券指出，發(fā)展資本市場(chǎng)是解決外部中美關(guān)系和內(nèi)部人口老齡化兩大矛盾的主要手段。當(dāng)前影響宏觀經(jīng)濟(jì)的三個(gè)核心要素是：科技進(jìn)步、人口老齡化、貧富分化。通過(guò)資本市場(chǎng)撬動(dòng)工程師紅利，促進(jìn)技術(shù)發(fā)展，創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，以彌補(bǔ)養(yǎng)老金和公共支出缺口符合商業(yè)邏輯。我們測(cè)算中國(guó)家庭金融資產(chǎn)占比1個(gè)百分點(diǎn)的上升，可以帶來(lái)4萬(wàn)億元-5萬(wàn)億元財(cái)富管理增量。新《證券法》、資管新規(guī)、公募投顧牌照、證券綜合賬戶等政策，推動(dòng)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化進(jìn)程。

    同時(shí)，中信證券認(rèn)為，中國(guó)香港市場(chǎng)是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)，截至一季度末新經(jīng)濟(jì)集聚的資訊科技、醫(yī)療、消費(fèi)行業(yè)市值占比達(dá)到59%。中國(guó)香港市場(chǎng)可以滿足上市公司上市進(jìn)度可預(yù)期、增發(fā)效率高、減持限制少、資金成本低、金融工具完善、國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力強(qiáng)、南下資金流動(dòng)性充足的需求。羅素公司先知先覺(jué)，已將指數(shù)跟蹤基準(zhǔn)改為阿里巴巴H股價(jià)格，頭部赴港二次上市公司的港股交易活躍度不低于美股，二次上市中概股港股配置價(jià)值正在提升。一季度末公募基金港股配置比例為9.4%，距離配置上限50%仍有巨大提升空間。

    香港交易所是股權(quán)大時(shí)代的直接受益者，金融科技被納入新監(jiān)管框架之后，頭部平臺(tái)有望更專注于輕資產(chǎn)商業(yè)模型，以及在行業(yè)供給側(cè)改革中獲得更大市場(chǎng)份額。資產(chǎn)管理加速迭代，人才是核心競(jìng)爭(zhēng)力，頭部效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。財(cái)富管理（大理財(cái)）正在以用戶為中心解構(gòu)與重構(gòu)，在銀行、證券、保險(xiǎn)、互金全面開(kāi)花。商業(yè)銀行仍然是第一大渠道，證券公司對(duì)上市公司創(chuàng)始人具有粘性，保險(xiǎn)通過(guò)高端康養(yǎng)和保險(xiǎn)金信托獲客，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的流量和生態(tài)無(wú)可匹敵。流量為王，主賬戶制勝，競(jìng)爭(zhēng)格局日漸清晰。

    其中，證券步入可持續(xù)增長(zhǎng)新時(shí)代。中信證券表示，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式可持續(xù)，盈利波動(dòng)性在減弱。一是財(cái)富管理：2020年金融產(chǎn)品代銷凈收入同比增長(zhǎng)149%，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入10.4%。隨著賬戶功能優(yōu)化和公募投顧牌照鋪開(kāi)，券商財(cái)富管理收入模式有望從流量收費(fèi)向存量收費(fèi)轉(zhuǎn)變。二是資產(chǎn)管理：2020年券商資管主動(dòng)管理規(guī)模增長(zhǎng)17%，公募非貨基增長(zhǎng)75%，對(duì)頭部券商利潤(rùn)貢獻(xiàn)10%-25%。三是投資業(yè)務(wù)：一季度末與2020年初相比，收益互換和場(chǎng)外期權(quán)未了結(jié)初始名義本金分別增長(zhǎng)271%和75%，并由方向性投資轉(zhuǎn)向中性策略，受市場(chǎng)波動(dòng)影響趨弱。四是，資產(chǎn)質(zhì)量：股質(zhì)規(guī)模5年新低，信用撥備充足，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)明顯高于監(jiān)管要求。建議堅(jiān)持左側(cè)策略，關(guān)注創(chuàng)新業(yè)務(wù)新動(dòng)向。

    保險(xiǎn)方面，中信證券建議從長(zhǎng)計(jì)議，選擇有未來(lái)的公司。壽險(xiǎn)方面，一是需求端弱復(fù)蘇，新機(jī)遇在中高端。由于大眾收入增長(zhǎng)整體趨緩，壽險(xiǎn)作為可選消費(fèi)，料弱復(fù)蘇趨勢(shì)將持續(xù)。由于中高端群體收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，成為市場(chǎng)重要增量。大康養(yǎng)和大額儲(chǔ)蓄是中高端市場(chǎng)的切入點(diǎn)。二是供給端通過(guò)并購(gòu)破圈，彌補(bǔ)前端流量不足，可以借鑒平安并購(gòu)汽車之家和深發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)；在康養(yǎng)領(lǐng)域通過(guò)自營(yíng)、并購(gòu)、合作實(shí)現(xiàn)協(xié)同，彌補(bǔ)后端資源不足，可以借鑒友邦醫(yī)療支付網(wǎng)絡(luò)、泰康養(yǎng)老社區(qū)的經(jīng)驗(yàn)。產(chǎn)險(xiǎn)方面，一是車險(xiǎn)改革和線上化，產(chǎn)險(xiǎn)龍頭盈利修復(fù)。二是龍頭公司積極變化，線上化率提升、續(xù)保率提高、利用數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)提升客戶篩選和定價(jià)能力、加大布局汽車后市場(chǎng)降低賠付成本。

    金融科技方面，中信證券認(rèn)為頭部平臺(tái)加速整改，邁向行穩(wěn)致遠(yuǎn)新周期。監(jiān)管意在拉平準(zhǔn)繩，強(qiáng)化反壟斷，需重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)隱私安全。納入金控公司管理的背景下，行業(yè)業(yè)務(wù)模式進(jìn)一步調(diào)整，短期盈利承壓并需補(bǔ)足資本金，潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。一是移動(dòng)支付：革新劃分標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化功能監(jiān)管，防止監(jiān)管套利，禁止違規(guī)受信，回歸支付本源。二是消費(fèi)信貸：助貸模式被納入征信范疇，聯(lián)合信貸必須持牌經(jīng)營(yíng)，流量、數(shù)據(jù)、資金三重受限，行業(yè)增速整體承壓，同時(shí)行業(yè)集中度提升。財(cái)富管理：場(chǎng)景流量和用戶心智對(duì)于第三方渠道至關(guān)重要，流量巨頭和天天基金的優(yōu)勢(shì)日益突出。四是保險(xiǎn)科技：互助平臺(tái)已完成用戶教育和積累的使命，持牌經(jīng)營(yíng)下，健康險(xiǎn)是重點(diǎn)發(fā)展方向，我們測(cè)算2020年健康險(xiǎn)線上保費(fèi)同比增長(zhǎng)72%，仍處于高速發(fā)展期。

    投資策略方面，中信證券表示，在資本加速國(guó)際化的過(guò)程中，需要以全球視野做國(guó)際比較，從長(zhǎng)期視角思考公司的商業(yè)模式、成長(zhǎng)空間和公司治理。當(dāng)下是極化的存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，產(chǎn)業(yè)升級(jí)的同時(shí)，行業(yè)集中度在提高，“差異化”能力被互聯(lián)網(wǎng)放大，只有完善的公司治理才能吸收公司成長(zhǎng)過(guò)程中帶來(lái)的熵增。基于以上原則，重點(diǎn)推薦：一是港交所（商業(yè)模式壁壘最高、直接受益于股權(quán)大時(shí)代）、二是友邦保險(xiǎn)（擁有高端客戶心智資源）、三是中銀航空租賃（全球第五大經(jīng)營(yíng)性飛機(jī)租賃公司）、四是中金公司（資源稟賦與資本市場(chǎng)國(guó)際化機(jī)構(gòu)化方向契合）、五是華泰證券（數(shù)字化戰(zhàn)略清晰）、六是中國(guó)平安（具有銀行賬戶優(yōu)勢(shì)、向中高端轉(zhuǎn)型）、七是中國(guó)太保（以負(fù)債優(yōu)勢(shì)補(bǔ)足服務(wù)短板、機(jī)制改善中）、八是中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（車險(xiǎn)綜改最大受益者）。

（編輯 崔漫）