申萬(wàn)宏源鄭治國(guó)： 一代中國(guó)證券研究拓荒者的傳承與使命

    萬(wàn)麗

    上海黃浦區(qū)南京東路99號(hào)，是一棟建于上世紀(jì)30年代的老建筑，中國(guó)首家證券研究所——申萬(wàn)宏源證券研究所落戶于此，令這里成為過(guò)去30多年資本市場(chǎng)很難繞開(kāi)的信息聚集地和人才集散地。

    申萬(wàn)宏源證券研究所董事長(zhǎng)鄭治國(guó)第一次走進(jìn)這里，是2001年。在這里，他從研究新人成長(zhǎng)為新財(cái)富最佳分析師、杰出研究領(lǐng)袖，而今，他擔(dān)任申萬(wàn)宏源證券研究所黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)，把好研究傳承關(guān)的同時(shí)，繼續(xù)帶領(lǐng)研究所開(kāi)拓新模式。

    穿越30年，申萬(wàn)宏源證券研究所的影響力延綿而深厚，其背后，是包括鄭治國(guó)在內(nèi)的數(shù)代研究人的堅(jiān)守和傳承。開(kāi)拓、創(chuàng)新和傳承，透過(guò)鄭治國(guó)和申萬(wàn)宏源研究所的成長(zhǎng)歷程，能一窺中國(guó)證券研究行業(yè)發(fā)展的諸多細(xì)節(jié)，他們照見(jiàn)的，也是中國(guó)證券研究行業(yè)的過(guò)去、當(dāng)下和未來(lái)。

    中國(guó)證券研究拓荒者

    申萬(wàn)宏源證券研究所的前身——上海申銀證券研究所的成立時(shí)間是1992年10月16日，它也是國(guó)內(nèi)最早登記成立的證券研究機(jī)構(gòu)。1993年5月，上海萬(wàn)國(guó)證券組建研究發(fā)展部，吸納人才，并開(kāi)始摸索學(xué)習(xí)國(guó)外證券研究報(bào)告的寫(xiě)作模式。三年后，申銀證券和萬(wàn)國(guó)證券合并，隨后研究所更名為申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所。

    1998年，華夏基金管理有限公司等“老十家”公募基金公司相繼成立，以公募基金為代表的證券研究“大買(mǎi)家”出現(xiàn)。申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所為代表的證券研究機(jī)構(gòu)抓住機(jī)會(huì)，于1998年12月在蘇州舉辦“申銀萬(wàn)國(guó)研究產(chǎn)品推介會(huì)”，這是國(guó)內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)首次舉辦面向基金經(jīng)理的產(chǎn)品與服務(wù)推介活動(dòng)。

    1999年5月，其又在上海舉辦基金客戶交流會(huì)，向10家基金公司重點(diǎn)推介網(wǎng)絡(luò)板塊。5月19日，以網(wǎng)絡(luò)板塊為主流的行情發(fā)動(dòng)，研究的價(jià)值得以快速驗(yàn)證。研究機(jī)構(gòu)向基金公司銷(xiāo)售研報(bào)，為基金投資提供參考，并從中收取傭金的商業(yè)模式得以成型，也奠定了中國(guó)證券研究行業(yè)此后20年的商業(yè)模式，所有從業(yè)者的市場(chǎng)化大發(fā)展之路從此開(kāi)啟。

    由于前瞻性地把握了中國(guó)證券市場(chǎng)飛速發(fā)展的脈搏，2000年7月，申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所從母公司單飛。獨(dú)立后的申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所徹底從原來(lái)的對(duì)券商內(nèi)部服務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)外部機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)，由原來(lái)的內(nèi)部評(píng)價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)樽载?fù)盈虧。

    鄭治國(guó)自加入申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所以來(lái)，先后從事基礎(chǔ)化工、石油化工等行業(yè)研究。他親身體會(huì)到，由于充分市場(chǎng)化，在服務(wù)機(jī)構(gòu)的過(guò)程中，通過(guò)路演與投資者溝通，促使分析師不斷反思并提高自己的專(zhuān)業(yè)能力。

    彼時(shí)，申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所迅速建立起一套市場(chǎng)化的機(jī)制。2005年開(kāi)始，其在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)“派點(diǎn)制”，并制定了“高級(jí)分析師成長(zhǎng)機(jī)制發(fā)展綱要（SAGA）”，以完善分析師的考核、激勵(lì)和晉升制度，提升研究效率。

    “市場(chǎng)化道路盡管讓員工危機(jī)感、壓力感倍增，但是也大大釋放了活力和效率。”鄭治國(guó)稱。在這樣的體系下，鄭治國(guó)快速成長(zhǎng)為一名成熟的分析師。2003年，新財(cái)富推出最佳分析師評(píng)選。2005年~2010年，鄭治國(guó)連續(xù)6年9次上榜，成為基礎(chǔ)化工和石油化工領(lǐng)域最佳分析師。

    30年穩(wěn)如磐石背后的細(xì)節(jié)：

    積累、迭代、創(chuàng)新

    2015年，申銀萬(wàn)國(guó)證券與宏源證券合并組建申萬(wàn)宏源證券，兩個(gè)研究團(tuán)隊(duì)也順利完成融合。

    而今，穿越30年，申萬(wàn)宏源證券研究所依然強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)前，其在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)登記的分析師人數(shù)排名全行業(yè)第四，完成了對(duì)近1000家海內(nèi)外重點(diǎn)公司的高質(zhì)量覆蓋。

    截至2021年，申萬(wàn)宏源證券研究所已連續(xù)19次躋身新財(cái)富“最具影響力研究機(jī)構(gòu)”、“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”榜單前列，其中，14次名列“最具影響力研究機(jī)構(gòu)”前三，9次名列“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”前三，是業(yè)內(nèi)唯一連續(xù)19次上榜兩個(gè)重量級(jí)團(tuán)體獎(jiǎng)項(xiàng)的機(jī)構(gòu)。

    2011年開(kāi)始，鄭治國(guó)升任申萬(wàn)宏源證券研究所副總經(jīng)理，主要工作轉(zhuǎn)為研究所的管理，他對(duì)研究機(jī)構(gòu)的平臺(tái)化建設(shè)和傳承，深有體會(huì)。

    首先，申萬(wàn)宏源證券研究所高度重視研究體系建設(shè)。而今，其已實(shí)現(xiàn)了對(duì)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)及投資策略、大類(lèi)資產(chǎn)配置、固定收益、金工衍生品、戰(zhàn)略及產(chǎn)業(yè)、政策研究的全覆蓋，和所有行業(yè)研究中觀領(lǐng)域、A股及中概股重點(diǎn)上市公司的全覆蓋。

    其次，以“一表兩會(huì)”為抓手，形成了以宏觀研究為指導(dǎo)，以策略研究為核心，以公司及行業(yè)研究為基礎(chǔ)，兼顧固定收益、基金和衍生品等各領(lǐng)域的完整的證券投資研究體系。

    這一全面的體系搭建并非一蹴而就。鄭治國(guó)介紹，申萬(wàn)宏源的研究體系一直在迭代更新，從而保持研究的有效性。2008年，研究所在市場(chǎng)上首次提出“預(yù)期差”理論，后續(xù)幾年創(chuàng)立并不斷優(yōu)化了以“一表兩會(huì)”為特征的研究體系，一表指“關(guān)鍵假設(shè)表”，涵蓋所有影響市場(chǎng)的關(guān)鍵指標(biāo)，“兩會(huì)”指研究執(zhí)委會(huì)的周度例會(huì)和分析師的月度觀點(diǎn)交流會(huì)。在實(shí)踐過(guò)程中，“驅(qū)動(dòng)力+信號(hào)驗(yàn)證機(jī)制”、“基本面趨勢(shì)投資”等研究思想開(kāi)始顯現(xiàn)價(jià)值。2014年，研究所還提出了“驅(qū)動(dòng)力VS生命周期”的分析框架，對(duì)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，以匹配企業(yè)所處不同階段的估值方法。

    近年來(lái)，申萬(wàn)宏源證券研究所順應(yīng)市場(chǎng)需求，加大了資產(chǎn)配置的研究和應(yīng)用。而由其于2003年開(kāi)始發(fā)布的“申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)”是業(yè)內(nèi)設(shè)立早、體系全、運(yùn)用廣泛的行業(yè)分類(lèi)之一，“申萬(wàn)指數(shù)”也是行業(yè)內(nèi)外廣泛使用的證券指數(shù)。

    證券研究界“黃埔軍校”：

    走出千余金融精英

    研究體系的不斷迭代之外，申萬(wàn)宏源證券研究所影響力不斷延續(xù)和擴(kuò)大的另一秘訣在于傳承。獨(dú)到的培訓(xùn)體系和人才培養(yǎng)戰(zhàn)略，是其研究得以傳承和發(fā)揚(yáng)的關(guān)鍵。

    多年積累和沉淀，申萬(wàn)宏源證券研究所內(nèi)部已有針對(duì)長(zhǎng)期實(shí)習(xí)生、新員工、中生代及業(yè)務(wù)骨干的培訓(xùn)，形成了“行研精英訓(xùn)練營(yíng)”、“投研特訓(xùn)營(yíng)”、“外灘研學(xué)堂”等系列品牌課；建成了一套全周期的人才培養(yǎng)體系，包含全面的培訓(xùn)課程框架、分階段培養(yǎng)項(xiàng)目、帶教體系，以及配套的人才發(fā)展保障制度、能上能下的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

    說(shuō)起30年來(lái)申萬(wàn)宏源證券研究所對(duì)資本市場(chǎng)的人才貢獻(xiàn)，鄭治國(guó)如數(shù)家珍，“創(chuàng)立至今，研究所已先后培養(yǎng)了1300多名活躍在資本市場(chǎng)上的各種優(yōu)秀人才，他們有一部分已經(jīng)成長(zhǎng)為證券公司、公募基金、私募基金、研究所、保險(xiǎn)資管、PE、上市公司等機(jī)構(gòu)的高管，有一部分成為了投研總監(jiān)、明星基金經(jīng)理、優(yōu)秀分析師、上市公司IR（投資者關(guān)系）等優(yōu)秀專(zhuān)業(yè)人才”。

    近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容以及研究?jī)r(jià)值的不斷擴(kuò)展，分析師服務(wù)的群體不再局限于二級(jí)市場(chǎng)。申萬(wàn)宏源證券研究所的人才培養(yǎng)體系，也基于內(nèi)外部環(huán)境的變化而持續(xù)迭代更新，包括通過(guò)戰(zhàn)略布局，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)研究人才的引進(jìn)和培養(yǎng)；更新配套業(yè)務(wù)課程體系，不斷豐富人才培養(yǎng)框架；結(jié)合業(yè)務(wù)發(fā)展，完善考核激勵(lì)機(jī)制等方面。

    基于體系化的人才培養(yǎng)模式，充分發(fā)揮“傳幫帶”的傳統(tǒng)，申萬(wàn)宏源證券研究所打造了一支具有合理化梯隊(duì)的老中青結(jié)合的研究隊(duì)伍，其中近70%由應(yīng)屆生成長(zhǎng)而來(lái)，人才培養(yǎng)的內(nèi)生機(jī)制已然成型。

    鄭治國(guó)也深受“傳幫帶”文化的影響。“在上層，歷任公司領(lǐng)導(dǎo)對(duì)研究所發(fā)展戰(zhàn)略的引領(lǐng)與支持，讓研究所在專(zhuān)業(yè)道路上能時(shí)刻保持獨(dú)立性，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。而在我的成長(zhǎng)過(guò)程中，很多總公司領(lǐng)導(dǎo)、同事、同仁也都給予了無(wú)私的幫助和指導(dǎo)，包括李劍閣老師、莊東辰博士、秦曦所長(zhǎng)、陳曉升所長(zhǎng)等老領(lǐng)導(dǎo)言傳身教。我們研究所1300余名新老員工的共同奮斗及相互支持，也是讓我們不斷進(jìn)步的重要力量。”

    如今，申萬(wàn)宏源證券研究所秉持“打造百年研究團(tuán)隊(duì)”戰(zhàn)略，以“培育百年團(tuán)隊(duì)、拓展人才價(jià)值”的理念，兼容并蓄，吸引優(yōu)秀人才。

    擔(dān)時(shí)代新使命，造百年研究團(tuán)隊(duì)

    2020年，鄭治國(guó)將申萬(wàn)宏源證券研究所總經(jīng)理的重任交到了周海晨手里，這一老牌研究所再一次實(shí)現(xiàn)班子的傳承。

    當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新發(fā)展階段，全市場(chǎng)從資金端到資產(chǎn)端乃至政策制定者，對(duì)深度研究的需求都在不斷提升。新形勢(shì)下，證券研究的使命再次被提到新高度。

    以申萬(wàn)宏源證券研究所為代表的機(jī)構(gòu)，具備長(zhǎng)期的平臺(tái)化建設(shè)和專(zhuān)業(yè)積累基礎(chǔ)，如何敏銳地把握住時(shí)代使命，以服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略為己任，“建體系，出思想”，在保持傳統(tǒng)研究市場(chǎng)影響力的同時(shí)，厚積薄發(fā)，加大政策研究力度，大幅提高對(duì)決策的影響力，成為新的命題。

    鄭治國(guó)認(rèn)為，當(dāng)前傭金模式不能完全體現(xiàn)證券研究創(chuàng)造的價(jià)值，研究機(jī)構(gòu)還需要其他路徑來(lái)擴(kuò)大其價(jià)值。近年來(lái)，申萬(wàn)宏源證券研究所緊跟控股公司轉(zhuǎn)型步伐，啟動(dòng)內(nèi)部轉(zhuǎn)型布局，包括以“研究搭臺(tái)，聯(lián)合展業(yè)”為模式，從單一傭金收入向以機(jī)構(gòu)傭金為主、其他證券投資咨詢服務(wù)及綜合收入共同發(fā)展的模式轉(zhuǎn)變。目前，申萬(wàn)宏源證券研究所的收入雖仍以分倉(cāng)傭金為主，但其他證券投資咨詢收入及內(nèi)部業(yè)務(wù)協(xié)同收入占比逐年提高。

    鄭治國(guó)介紹，國(guó)際化布局和金融科技也成為申萬(wàn)宏源證券研究所未來(lái)的重點(diǎn)。

    “金融科技給證券研究和服務(wù)都將帶來(lái)深刻改變，目前國(guó)內(nèi)整體處于數(shù)據(jù)建設(shè)階段，今后將進(jìn)入到知識(shí)創(chuàng)新階段。未來(lái)，金融科技對(duì)于證券研究的戰(zhàn)略意義重大。”鄭治國(guó)稱。

    當(dāng)前，申萬(wàn)宏源證券研究所已通過(guò)數(shù)據(jù)平臺(tái)建設(shè)，在金融科技方向做戰(zhàn)略性投入，通過(guò)平臺(tái)完成數(shù)據(jù)積累、知識(shí)沉淀，實(shí)現(xiàn)一體化的數(shù)字研究，使分析師具有更強(qiáng)大的數(shù)據(jù)處理能力，并在前沿的人工智能方面加強(qiáng)投入，探索新視野。

    一邊把好研究傳承的關(guān)，一邊繼續(xù)帶領(lǐng)研究所開(kāi)拓新模式，鄭治國(guó)和申萬(wàn)宏源證券研究所的使命都在繼續(xù)。