云南信托研報(bào)：地產(chǎn)政策持續(xù)松綁 宏觀企穩(wěn)仍待驗(yàn)證

    近日，云南信托固定收益部對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、地產(chǎn)最新政策、近期債市和權(quán)益市場，進(jìn)行了回顧分析，以下為研報(bào)簡要內(nèi)容（本報(bào)告僅作參考，不作為實(shí)質(zhì)性的投資決策建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎）。

    9月份上半月幾乎是最近幾年房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺最密集的時(shí)間段，大概有十幾座城市響應(yīng)國家政策，相繼確認(rèn)執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”的政策，政策的相繼出臺希望能夠?yàn)轭j勢已久的房地產(chǎn)注入一針強(qiáng)心劑。

    在這之前，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布政策：1、統(tǒng)一全國商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例政策下限（首套住房最低首付款比例政策下限30%→20%；二套40%→30%）；2、二套住房利率政策下限由不低于相應(yīng)期限LPR+60BP調(diào)整為LPR+20BP；首套下限仍為不低于相應(yīng)期限LPR-20BP；3、9月25日起，存量首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款的借款人可選擇新發(fā)放貸款置換存量房貸，或協(xié)商變更合同約定利率水平兩種方式調(diào)整存量貸款。

    8月底以來，東莞、佛山、沈陽、嘉興、大連、南京等多個(gè)城市宣布全面取消限購政策，鄭州、廈門、長沙等近30個(gè)城市針對局部區(qū)域或群體進(jìn)行優(yōu)化。

    政策出臺后，效果如何？我們對部分地區(qū)的二手房掛牌及成交進(jìn)行了高頻跟蹤。數(shù)據(jù)顯示，一線城市的新增掛牌數(shù)明顯增加，網(wǎng)簽數(shù)據(jù)明顯增長，交易開始逐漸活躍。

    房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，關(guān)聯(lián)60多個(gè)行業(yè)、幾千萬人就業(yè)，穩(wěn)樓市對于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。但“認(rèn)房不認(rèn)貸”和“存量房降利率”更多是糾偏型政策，而不是扶持型政策，主要目的是扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場預(yù)期，托底房地產(chǎn)價(jià)格，避免房價(jià)持續(xù)下滑。后續(xù)不排除繼續(xù)出臺松綁限購、限貸、限價(jià)、限售等限制性措施以及更多的刺激政策，今年房地產(chǎn)的“金九銀十”值得期待。

    核心摘要：

    1、9月14日宣布全面降準(zhǔn)后，后續(xù)降息仍有空間，總體體現(xiàn)政府穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向。

    2、盡管通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，但美聯(lián)儲11月份加息概率仍偏低。

    3、本輪債市調(diào)整與去年贖回潮的市場背景和投資者情緒存在差異，大可不必恐慌。

    4、宏觀顯示經(jīng)濟(jì)托底，需關(guān)注持續(xù)政策，當(dāng)前債市仍有較好機(jī)會。

    5、債券市場有所回調(diào)，但近期恢復(fù)火熱。

    6、股市政策利好頻出，但在外資持續(xù)流出的背景下，短期較難持續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)。

    7、專題研究：近期宏觀及化債政策梳理

    一、近期熱點(diǎn)問答

    1、全面降準(zhǔn)怎么看？后續(xù)還會降息嗎？

    央行宣布的降準(zhǔn)政策是在我們之前的預(yù)期之內(nèi)，這一舉措明確了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不夠穩(wěn)定的背景下，政策的"穩(wěn)增長"導(dǎo)向。我們認(rèn)為，這次降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)恰到好處，旨在為9月份的信貸投放和政府債券發(fā)行提供必要的流動性支持。9月份通常是下半年信貸投放的高峰期，我們預(yù)計(jì)新增貸款規(guī)?？赡軙^2萬億元。此外，8月份和9月份政府債券的發(fā)行節(jié)奏也會明顯加快。根據(jù)我們的估算，這次降準(zhǔn)將釋放約5500億元的流動性。

    接下來的問題是，降準(zhǔn)之后是否會跟隨著降息？根據(jù)我們的預(yù)測，今年內(nèi)LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）仍然有可能下降，幅度可能在5-10個(gè)基點(diǎn)之間。這一降息可能會以不同的方式進(jìn)行，可能會通過MLF（中期借貸便利）利率的變化來推動LPR的下調(diào)，也可能是MLF利率保持不變，而LPR單獨(dú)下調(diào)。這表明央行可能會采取進(jìn)一步的措施來支持經(jīng)濟(jì)增長，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和國內(nèi)外形勢的演變來調(diào)整利率政策。

    需要注意的是，貨幣政策的具體決策受到多種因素的影響，包括通貨膨脹率、就業(yè)情況、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。央行將會根據(jù)這些因素來調(diào)整政策，以確保經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長并保持金融體系的穩(wěn)定。因此，未來降息的決策將取決于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的演變和國內(nèi)外形勢的變化。

    2、美聯(lián)儲11月份加息的概率有多少？

    我們先來看一下通脹數(shù)據(jù)及背后邏輯。

    （1）通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期：8月份CPI數(shù)據(jù)顯示，核心通脹環(huán)比上漲0.3%，高于預(yù)期，但同比通脹仍在放緩，為3.7%。這顯示了通脹壓力在一定程度上存在，但趨勢逐漸減弱。

    （2）能源價(jià)格推升通脹：能源價(jià)格的大幅上漲是8月份通脹回升的主要原因之一，其中能源商品價(jià)格上漲較快，主要受到國際油價(jià)上漲的影響。

    （3）核心服務(wù)通脹持平：核心服務(wù)通脹環(huán)比持平于0.4%，住房分項(xiàng)有所回落，但機(jī)票價(jià)格上漲推動了其他核心服務(wù)的上漲。

    總結(jié)一下，盡管8月份的數(shù)據(jù)超出預(yù)期，但更多的跡象表明通脹正在逐漸放緩，部分原因是能源價(jià)格的回落和二手車價(jià)格的低迷。金融條件已經(jīng)收緊，經(jīng)濟(jì)增長溫和，勞動力市場也在逐漸平衡。

    鑒于以上因素，美聯(lián)儲在11月份是否會加息存在一定不確定性。盡管通脹數(shù)據(jù)超出預(yù)期，但考慮到通脹趨勢逐漸減弱和其他經(jīng)濟(jì)因素，美聯(lián)儲可能會選擇觀望，暫時(shí)不采取加息措施。此外，金融條件已經(jīng)收緊，這也可能使美聯(lián)儲更加謹(jǐn)慎。

    因此，雖然存在一定的可能性，但從當(dāng)前數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)情況來看，美聯(lián)儲在11月份加息的概率可能不會高于50%。決策將受到更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場動態(tài)的影響，美聯(lián)儲可能會更加審慎地采取行動。

    3、如何看待近期債市回調(diào)？

    有些投資者把近期的回調(diào)與去年底的贖回潮進(jìn)行比較，我們先來對比一下本輪行情和上一次行情的異同點(diǎn)。

    相同點(diǎn)：

    （1）贖回壓力引發(fā)凈賣出：本輪債市行情與去年一樣，公募基金遭遇了贖回壓力，導(dǎo)致了債券市場的凈賣出。這導(dǎo)致了債券價(jià)格下跌，利率上升。

    （2）機(jī)構(gòu)投資者的贖回需求：去年和當(dāng)前一樣，主要的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是商業(yè)銀行的自營和理財(cái)部門，可能出于止盈的目的贖回了公募債券基金份額。這些機(jī)構(gòu)通常在債市快速波動時(shí)采取贖回行動，以鎖定投資利潤。

    不同點(diǎn)：

    （1）市場背景不同：去年的贖回潮發(fā)生在疫情初期，市場對于未來的不確定性較大，投資者普遍選擇贖回資金以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)前情況下，贖回潮發(fā)生在市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上升的擔(dān)憂加劇時(shí)，這使得市場情緒和動向更加復(fù)雜。

    （2）利率水平不同：去年的贖回潮發(fā)生在降息周期中，央行采取了一系列寬松政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。而當(dāng)前情況下，短端利率上升，長端利率回歸較高水平，市場對于貨幣政策的未來走向有不同的期望。

    綜上，盡管本輪行情和去年有相似之處，但也有明顯的不同之處。當(dāng)前市場對于未來的經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期較為保守，不同于去年的高預(yù)期情景。這可能會導(dǎo)致贖回潮對債市的沖擊較小，尤其是一旦利率上行趨勢得到調(diào)整。

    短期內(nèi)，理財(cái)對基金的贖回可能對債市產(chǎn)生一定沖擊，但隨著贖回完成后基金的拋盤壓力明顯減輕，市場或?qū)⒅饾u穩(wěn)定。進(jìn)入四季度，銀行自營對基金的止盈需求可能仍然存在，但一旦利率調(diào)整到位，這部分資金可能會產(chǎn)生再投資的壓力，為主力券種提供支撐。

    總的來說，本輪債市調(diào)整與之前的市場背景和投資者情緒存在差異，后市的表現(xiàn)可能會受到不同因素的影響。投資者需要密切關(guān)注市場動向，靈活應(yīng)對，謹(jǐn)慎決策，以獲取更好的投資回報(bào)。

    二、宏觀經(jīng)濟(jì)分析及證券市場回顧

    1、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢

    8月份宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有所托底，CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）由負(fù)轉(zhuǎn)正，避免了物價(jià)緊縮、經(jīng)濟(jì)失去活力的危險(xiǎn)，且主要是暑期出游帶動的交通、文旅、住宿、餐飲等類的景氣度抬升。PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）下降幅度變小，有轉(zhuǎn)好的趨勢，但整體仍反映部分企業(yè)經(jīng)營的困難沒有得到緩解。M2（貨幣供應(yīng)量）有所下降，但仍保持高位，市場資金仍舊較為充足，利于銀行在債券市場的配置。

    近期也發(fā)布了8月份社會融資的數(shù)據(jù)，本月社融呈現(xiàn)增長趨勢，且同比上升，其上升的主要力量是政府債券。反映政府發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，而政府項(xiàng)目主要在于基建、公用事業(yè)、城投相關(guān)的領(lǐng)域，表明這些方面對于經(jīng)濟(jì)的支持仍是主要力量。這些領(lǐng)域的持續(xù)穩(wěn)定和持續(xù)投入也利于債券市場的投資。

    同時(shí)，信貸方面，居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在信貸的需求各有不同，8月份信貸上升的主要力量來自居民和企業(yè)，其中，居民信貸主要用于短期，企業(yè)信貸主要用于票據(jù)融資，反映居民主要用于暑期短期消費(fèi)等事務(wù)，而企業(yè)在逐漸恢復(fù)生產(chǎn)。

    宏觀地產(chǎn)方面，9月份上半月大中城市成交面積下降較多，8月下旬認(rèn)房不認(rèn)貸政策逐漸出臺，效果仍等待發(fā)酵。8月份-9月份也可能是觀望增多，但目前市場環(huán)境下，居民整體的大額消費(fèi)欲望仍較弱。

    2、債券市場回顧

    9月份上半月，受到權(quán)益政策和地產(chǎn)政策的影響，債券市場有所調(diào)整，收益率有所上升，但近兩天債券市場恢復(fù)火熱，且近期城投債二級市場保持上漲趨勢，股債蹺蹺板對二級影響較小。其中，江蘇、山東、湖北、天津等地的好轉(zhuǎn)較為關(guān)注，這些地區(qū)存在一定投資標(biāo)的，二級的穩(wěn)定反映投資者對這些地方的信心仍較好，后續(xù)預(yù)期仍保持較好的狀態(tài)。此外，關(guān)注重慶、云南、四川的轉(zhuǎn)好，尤其是近期特殊融資券等化債方案存在落地的可能，關(guān)注這些地區(qū)的投資機(jī)會。

    3、權(quán)益市場回顧

    我們先來回顧一下9月上半月權(quán)益市場總體表現(xiàn)：

    旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的國內(nèi)政策8月份開始逐步實(shí)施，主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域和資本市場的激活。具體來看，房地產(chǎn)政策改善包括一線核心城市認(rèn)房不認(rèn)貸、下調(diào)最低首付款比例、降低住房貸款利率下限，包括對存量首套房貸款。為了活躍資本市場，收緊IPO、加強(qiáng)對股東拋售的限制、降低融資利潤率、規(guī)范量化和降低印花稅等措施已經(jīng)實(shí)施。這些措施有效地穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)，顯著降低了經(jīng)濟(jì)快速下滑和失控的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到此前市場預(yù)期迅速下降，信心較低，政策有希望將預(yù)期進(jìn)行扭轉(zhuǎn)。

    我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲9月份停止加息，11月份加息概率視9-10月份經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期變化、金融條件指標(biāo)及勞工市場再平衡進(jìn)度而定。若金融條件收緊、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降溫，則11月份加息的概率會不及50%；但若經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場明顯反彈，或資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，則11月份加息概率將上升。

    總體而言，當(dāng)前中美貨幣、經(jīng)濟(jì)周期的相逆造成的資金流出還將繼續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)有望在地產(chǎn)及金融政策的呵護(hù)下逐步企穩(wěn)。然而，經(jīng)濟(jì)增速放緩和資產(chǎn)負(fù)債表收縮的長期挑戰(zhàn)仍然難以解決。隨著經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，許多行業(yè)的競爭加劇，落后企業(yè)及產(chǎn)能初步退出，保持差異化及控制成本優(yōu)異的公司有望在這個(gè)階段脫穎而出。

    三、專題研究：近期宏觀及化債政策梳理

    7月24日，中央政治局會議提出要加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)，不斷推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強(qiáng)。各重點(diǎn)領(lǐng)域政策信息頻出、政策密度較大，我們對會議前后以來的重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵政策信息進(jìn)行簡單梳理，以供投資者更好把握近期宏觀政策取向。

    1、貨幣政策：

    降息：8月15日，央行開展2040億元7天期公開市場逆回購操作和4010億元MLF操作，中標(biāo)利率分別為1.8%、2.5%，分別調(diào)降10bp、15bp。8月21日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR為4.2%。1年期LPR較上一期下調(diào)10bp，5年期以上LPR保持不變。

    8月17日，央行發(fā)布《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；結(jié)構(gòu)性貨幣政策聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退。

    9月14日，中國人民銀行宣布決定于2023年9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。這是年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)釋放中長期流動性超5000億元。

    2、財(cái)政及化債政策：

    8月1日，人民銀行、外匯局召開2023年下半年工作會議要求，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作。

    8月18日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會議。

    8月21日，據(jù)財(cái)新周刊報(bào)道，中國計(jì)劃允許地方政府發(fā)行1.5萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個(gè)償債壓力較大的省份償還債務(wù)。中國央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具（SPV），由主要銀行參與，通過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，期限較長。

    8月28日，十四屆全國人大常委會第五次會議審議《國務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告》，明確下一步財(cái)政五大重點(diǎn)工作之一，是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中三大要點(diǎn)之一為制定實(shí)施一攬子化債方案。

    8月28日，國務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告日前提請十四屆全國人大常委會第五次會議審議，明確“新增專項(xiàng)債券力爭在9月底前發(fā)行完畢、用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債券資金力爭在10月底前使用完畢，研究擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍”。

    3、地產(chǎn)政策：

    認(rèn)房不認(rèn)貸：8月25日，中國人民銀行聯(lián)合住建部和金融監(jiān)管局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)》，在宏觀層面為“認(rèn)房不認(rèn)貸”提供指引；財(cái)政部、稅務(wù)總局同日發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)實(shí)施公共租賃住房稅收優(yōu)惠政策的公告》。

    住房信貸與存量房貸利率：8月31日，人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》。

    “一城一策”：8月底以來，“一城一策”迅速推進(jìn)。目前，包括北上廣深四大一線城市在內(nèi)的多地均已公告實(shí)施“認(rèn)房不認(rèn)貸”。多個(gè)二線城市放開限購限售。

    （CIS）