中國(guó)高收益?zhèn)脚d未艾 萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)呼喚制度完善

    證券時(shí)報(bào)記者 孫璐璐

    隨著中國(guó)債券市場(chǎng)打破剛性?xún)陡?、信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系逐步完善，一個(gè)新的債券子市場(chǎng)——高收益?zhèn)袌?chǎng)正在孕育發(fā)展。嗅到市場(chǎng)機(jī)會(huì)的敏銳投資者開(kāi)始悄然布局，近期地產(chǎn)債價(jià)格從大跌到反彈，也讓一些機(jī)構(gòu)再次看到高收益?zhèn)耐顿Y窗口。

    盡管當(dāng)前高收益?zhèn)袌?chǎng)的星星之火僅在二級(jí)市場(chǎng)“閃爍”，但從海外高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展歷程看，未來(lái)境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)亦有機(jī)會(huì)向一級(jí)市場(chǎng)“燎原”，為中小企業(yè)、新興公司提供有別于銀行信貸、股權(quán)融資之外的另一種融資渠道。

    不過(guò)，不同于海外市場(chǎng)幾十年的大浪淘沙，中國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)尚處于新生階段，交易機(jī)制、監(jiān)管政策等一系列制度建設(shè)有待構(gòu)建并完善。多位受訪的債券投資人士認(rèn)為，債券投資者保護(hù)機(jī)制的完善，以及違約債券交易機(jī)制的暢通，是當(dāng)前推動(dòng)境內(nèi)高收益?zhèn)l(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

    “掃描”高收益?zhèn)?/p>

    高收益?zhèn)亩x，在我國(guó)債券市場(chǎng)尚無(wú)標(biāo)準(zhǔn)界定。但在境外發(fā)展成熟的債券市場(chǎng)，這一標(biāo)準(zhǔn)非常清晰。

    高盛亞洲信貸策略研究主管何健勛在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，根據(jù)國(guó)際通行做法，信用評(píng)級(jí)在BB+或以下的債券通常被視為高收益?zhèn)?。也就是說(shuō)，對(duì)于像美國(guó)這類(lèi)成熟債券市場(chǎng)，投資級(jí)債券和高收益?zhèn)膭澐忠罁?jù)主要就是根據(jù)信用評(píng)級(jí)。

    然而，由于我國(guó)債券市場(chǎng)多年來(lái)存在評(píng)級(jí)虛高的問(wèn)題，債券評(píng)級(jí)集中在A級(jí)以上，照搬境外高收益?zhèn)袌?chǎng)的界定標(biāo)準(zhǔn)并不適用。相比于依賴(lài)外部評(píng)級(jí)，境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資者更重視用債券價(jià)格來(lái)識(shí)別高收益?zhèn)?/p>

    鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理助理、固定收益總監(jiān)王華對(duì)記者表示，判定境內(nèi)高收益?zhèn)话阌袃蓚€(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是票面利率的絕對(duì)水平高低，二是相對(duì)于剩余期限相同的“AA-”級(jí)信用債加點(diǎn)一定幅度作為標(biāo)準(zhǔn)。

    作為國(guó)內(nèi)較早投資高收益?zhèn)屠Ь硞袌?chǎng)的基金經(jīng)理，深高投資創(chuàng)始合伙人、中債高收益?zhèn)乐祵?zhuān)家組委員李凱對(duì)證券時(shí)報(bào)記者補(bǔ)充道，票面利率在6%以上的或者估值超過(guò)同期限國(guó)債收益率300個(gè)基點(diǎn)的債券，有時(shí)也被看作高收益?zhèn)?/p>

    “我們內(nèi)部是以到期收益率在8%以上的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義高收益?zhèn)?，這樣的定義比較符合國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，但不論按何標(biāo)準(zhǔn)，境內(nèi)高收益?zhèn)?guī)模均已達(dá)萬(wàn)億級(jí)。”李凱稱(chēng)，界定范圍是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的前提，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于高收益?zhèn)亩x問(wèn)題也十分關(guān)注。

    Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前存續(xù)的票面利率在6%以上的債券有7000余只，規(guī)模接近5萬(wàn)億元；票面利率在8%以上的債券也超過(guò)2000只，規(guī)模超1.6萬(wàn)億元。

    按照中誠(chéng)信債券行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，境內(nèi)高收益?zhèn)迅采w全部22個(gè)一級(jí)行業(yè)。其中，城投債占比基本達(dá)一半左右，房地產(chǎn)及其上下游占比在20%左右。

    中國(guó)已具備市場(chǎng)基礎(chǔ)

    縱觀境外債券市場(chǎng)成長(zhǎng)史，并非所有發(fā)達(dá)國(guó)家都有成熟且壯大的高收益?zhèn)袌?chǎng)。不論是歐洲還是日本，銀行信貸依然是企業(yè)融資的主要渠道，日本債券市場(chǎng)的企業(yè)債占比本身就低且以投資級(jí)債券為主。美國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)被國(guó)際投資者公認(rèn)發(fā)展得最成熟，目前已有40多年歷史。

    “不同地區(qū)的債券市場(chǎng)發(fā)展軌跡不同。美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展，為本土企業(yè)拓寬了融資渠道，這也使得美國(guó)有相當(dāng)大一部分企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)獲得融資。”高盛亞洲信貸策略研究分析師丁澤棋對(duì)記者稱(chēng)。

    在李凱看來(lái)，相比于歐洲、日本，美國(guó)能發(fā)展起成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)，有著如下獨(dú)特條件：一是擁有包含制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等完善的經(jīng)濟(jì)部門(mén)，這需要有強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)需求做支撐；二是擁有獨(dú)立的貨幣財(cái)政等宏觀政策，不易受海外形勢(shì)干擾；三是風(fēng)險(xiǎn)暴露、信用分化前先要經(jīng)歷一段信用擴(kuò)張的爆發(fā)式增長(zhǎng)。美國(guó)是在上世紀(jì)70年代開(kāi)始逐步形成高收益?zhèn)袌?chǎng)，此前經(jīng)歷了二戰(zhàn)后的嬰兒潮和大規(guī)模的基建投資，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，這期間信用擴(kuò)張顯著，但隨著進(jìn)入70年代經(jīng)濟(jì)增速放緩，風(fēng)險(xiǎn)暴露，信用出現(xiàn)分化，成為高收益?zhèn)袌?chǎng)形成的前提。

    “從上述三個(gè)條件看，中國(guó)也已經(jīng)具備形成高收益?zhèn)袌?chǎng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。”李凱稱(chēng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)水落石出，打破剛兌和信用分化會(huì)帶來(lái)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)，進(jìn)而培養(yǎng)出一批中高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人，資質(zhì)和規(guī)模都弱于投資級(jí)發(fā)行人的公司順理成章地進(jìn)入債券市場(chǎng)。對(duì)于高收益?zhèn)@種在金字塔結(jié)構(gòu)中偏中間位置的大類(lèi)資產(chǎn)，一旦擁有系統(tǒng)的投資人和發(fā)行人，以及合意的風(fēng)險(xiǎn)偏好，再配合諸如交易機(jī)制、中介機(jī)構(gòu)、估值機(jī)制、法律制度等相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施，未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)期邏輯值得被看好。

    王華總結(jié)，高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展有四個(gè)基礎(chǔ)條件，一是代表發(fā)行人群體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)融資需求多樣化。二是代表投資者群體的金融部門(mén)投資需求多樣化。三是市場(chǎng)管理部門(mén)不斷完善配套制度建設(shè)。最后一點(diǎn)也是最重要的，是法制與信用文化建設(shè)達(dá)到較高水平。

    “我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期穩(wěn)定向好，多層次資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解有效，金融業(yè)國(guó)際化程度提升，金融機(jī)構(gòu)整體經(jīng)營(yíng)能力提升，金融法制與信用文化建設(shè)不斷進(jìn)步，因此，我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展條件改善，未來(lái)也有很大的發(fā)展空間。”王華稱(chēng)。

    對(duì)發(fā)行人和投資者而言，高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展壯大提供了更多的機(jī)會(huì)和選擇。王華表示，高收益?zhèn)袌?chǎng)的“高收益率”是市場(chǎng)供需雙方相互博弈達(dá)成的結(jié)果，反映出市場(chǎng)定價(jià)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。一方面，該市場(chǎng)的發(fā)展為從其他渠道融資難的發(fā)行人提供了融資場(chǎng)所，也創(chuàng)造了一類(lèi)資產(chǎn)供投資者選擇。其次，高收益?zhèn)袌?chǎng)的定價(jià)結(jié)果也給其他市場(chǎng)參與者提供了一個(gè)為信用進(jìn)行定價(jià)的參考指標(biāo)體系。此外，對(duì)于金融系統(tǒng)而言，高收益?zhèn)袌?chǎng)促進(jìn)了直接融資的發(fā)展，減少了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行信貸的依賴(lài)，分散了風(fēng)險(xiǎn)。

    慧眼識(shí)珠

    還是“賭一把”？

    高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)，這是金融投資的鐵律。想要摘得高收益的“果子”，市場(chǎng)考驗(yàn)的還是誰(shuí)有真本事。對(duì)高收益?zhèn)顿Y者來(lái)說(shuō)，研究分析能力尤為重要。

    據(jù)關(guān)注海外中資高收益?zhèn)氖袌?chǎng)人士對(duì)記者表示，對(duì)于境外投資級(jí)別的債券，評(píng)級(jí)越高的債券其投資風(fēng)險(xiǎn)反而更易受宏觀因素影響；但對(duì)高收益?zhèn)粌H宏觀因素很重要，其風(fēng)險(xiǎn)也主要受發(fā)行人信用基本面影響。因此，對(duì)境外投資者而言，投資高收益?zhèn)鶎?duì)投資者的信用分析能力提出很高要求。評(píng)級(jí)越低的債券，越需要花費(fèi)時(shí)間和心思做好債券的信用基本面分析，包括發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流、負(fù)債水平、公司業(yè)績(jī)等。

    “但在判斷中資發(fā)行人境外高收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)際投資者還會(huì)額外看重發(fā)行人與政府的關(guān)系（尤其是國(guó)企），以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)發(fā)行人的影響。”上述市場(chǎng)人士稱(chēng)。

    對(duì)于投資尚處新生階段的境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)，則更需“十八般武藝”。李凱表示，對(duì)高收益?zhèn)耐顿Y分析和交易博弈與股權(quán)投資類(lèi)似，需要對(duì)信用基本面做出詳細(xì)深入的盡調(diào)，擁有多渠道獲取信息并交叉驗(yàn)證的能力。不過(guò)，信息只能作為風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，不能看作獲利的工具，高收益?zhèn)顿Y的收益來(lái)自于對(duì)公司基本面的研究，后者才是投研的第一依據(jù)。絕不能在公司基本面不支持的情況下試圖依據(jù)信息獲利，這本質(zhì)是“賭一把”的投資邏輯。

    根據(jù)過(guò)往的投資案例，李凱總結(jié)了高收益?zhèn)顿Y的三大策略：一是價(jià)值投資策略，選擇一些基本面還可以的公司的短久期債券，憑借不斷的到期兌付和交易獲取打底收益，這類(lèi)策略對(duì)投資綜合能力要求比較高。二是事件驅(qū)動(dòng)策略，特殊事件驅(qū)動(dòng)下，債券價(jià)格可能會(huì)經(jīng)歷先跌后漲的過(guò)程，從而帶來(lái)投資機(jī)會(huì)；但這也是三類(lèi)策略中風(fēng)險(xiǎn)最大的，需要很強(qiáng)的投研和交易能力。三是困境債策略，在企業(yè)發(fā)生違約時(shí)，通過(guò)基本面的研究和多方信息交叉驗(yàn)證，計(jì)算破產(chǎn)清算回收率，從而低價(jià)買(mǎi)入；由于困境債已經(jīng)完全違約，風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，這是三類(lèi)策略中風(fēng)險(xiǎn)最小的，其優(yōu)點(diǎn)在于有較好的安全性，收益率通常也較高，缺點(diǎn)則是投資鎖定期較長(zhǎng)，匹配這類(lèi)投資的資金不多。

    活躍市場(chǎng)的“梧桐樹(shù)”

    從2014年境內(nèi)債券市場(chǎng)出現(xiàn)第一只公募債券違約開(kāi)始，我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)不斷壯大，每年數(shù)量和規(guī)模均保持較高的復(fù)合增速。展望未來(lái)，王華認(rèn)為，一些弱資質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)、城投企業(yè)，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中逐步弱化的工業(yè)部門(mén)，受到疫情持續(xù)沖擊的一些服務(wù)業(yè)，經(jīng)營(yíng)監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大不利變化的一些行業(yè)，都有較大概率出現(xiàn)高收益?zhèn)?/p>

    栽下梧桐樹(shù)，引得鳳凰來(lái)。盡管債券供給規(guī)模不斷壯大，但能否吸引更多的投資者參與，引入資金“活水”入渠，離不開(kāi)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善。

    王華認(rèn)為，目前境內(nèi)高收益?zhèn)顿Y主體以自營(yíng)機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金居多，在對(duì)違約債券的估值、交易轉(zhuǎn)讓與清償，以及投資者教育等方面的政策機(jī)制完善之前，預(yù)計(jì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)參與高收益?zhèn)源嬖谝欢y度。

    結(jié)合海外高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，投資者保護(hù)機(jī)制的完善，是讓更多機(jī)構(gòu)有意愿參與高收益?zhèn)顿Y的“安全墊”。上述市場(chǎng)人士稱(chēng)，境外美元債的募集說(shuō)明書(shū)里通常會(huì)設(shè)置保護(hù)債券投資人權(quán)益的多重條款，比如交叉違約條款、發(fā)行人回購(gòu)債券觸發(fā)機(jī)制，以及對(duì)發(fā)行人出售資產(chǎn)、分派股息等會(huì)影響公司償付能力行為的一些約束。相比之下，中國(guó)境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)的活躍，也離不開(kāi)投資者保護(hù)機(jī)制和債券違約處置機(jī)制的不斷完善。

    此外，違約債券后續(xù)交易劃轉(zhuǎn)等各個(gè)環(huán)節(jié)也亟待暢通。據(jù)李凱反映，當(dāng)前對(duì)于違約債券的后續(xù)交易，尤其是發(fā)行人處于重整階段的相關(guān)債券的交易，還有諸多堵點(diǎn)待疏通，一些政策存在相互“打架”的矛盾，需要監(jiān)管部門(mén)牽頭捋順交易機(jī)制。

    “違約債券交易機(jī)制的暢通，可以有效發(fā)揮信用風(fēng)險(xiǎn)釋放和債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的效力。但目前，很多債券發(fā)生違約后，后續(xù)交易的很多環(huán)節(jié)依然障礙重重，亟待出臺(tái)政策一一‘攻破’。”李凱稱(chēng)。