盛松成、沈新鳳聯(lián)合撰寫研報(bào)：美國(guó)很難走向負(fù)利率

    本報(bào)記者 張志偉

    3月3日和3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)兩次在原定議息會(huì)議前緊急降息，目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已降至0-0.25%，重回“零利率”時(shí)代。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還推出7000億美元量化寬松計(jì)劃，并將數(shù)千家銀行的存款準(zhǔn)備金率降至0。美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)巨震，各國(guó)紛紛掀起降息潮。一時(shí)間，對(duì)未來不確定性和新一輪危機(jī)的擔(dān)憂彌漫市場(chǎng)。

    上海市人民政府參事、中歐國(guó)際工商學(xué)院教授盛松成、東北證券首席宏觀分析師沈新鳳近日聯(lián)合撰寫研究報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策旨在預(yù)防長(zhǎng)期衰退》（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告），報(bào)告認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲(chǔ)此輪貨幣寬松行動(dòng)在預(yù)期管理上存在失誤，但行動(dòng)本身有其自身邏輯。3月2日至3月16日，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅超過20%，經(jīng)歷數(shù)次熔斷，其他多國(guó)股市也大幅下跌，COMEX黃金下跌3.33%。3月18日，美元指數(shù)升破100大關(guān)，為2017年4月以來首次。疫情沖擊愈演愈烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害很大，美股估值原本也已處于高位，最近資產(chǎn)價(jià)格的暴跌根本上還是由經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)決定的，呈現(xiàn)典型的流動(dòng)性踩踏，因而美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)宜早不宜遲。

    另外，從美聯(lián)儲(chǔ)推出的一系列政策措施看，核心在于提供信貸可用性，防止短期沖擊演變?yōu)殚L(zhǎng)期衰退，與我國(guó)在疫情爆發(fā)初期所采取的企業(yè)紓困和流動(dòng)性支持措施在一定程度上相似。只是兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況差別很大。目前我國(guó)已經(jīng)率先成功控制了疫情，應(yīng)更多關(guān)注復(fù)工復(fù)產(chǎn)；而美國(guó)目前面臨的情況還要復(fù)雜些，疫情與經(jīng)濟(jì)、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循環(huán)之中，美國(guó)資本市場(chǎng)的調(diào)整更為激烈，貨幣政策也因此更為激進(jìn)。

    疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊是顯而易見的。第三產(chǎn)業(yè)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比超過80%，而第三產(chǎn)業(yè)（尤其是文娛體育和旅游等消費(fèi)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比相當(dāng)大）恰恰是受疫情沖擊最嚴(yán)重的領(lǐng)域。疫情在全球范圍內(nèi)呈加速蔓延的態(tài)勢(shì)，對(duì)貿(mào)易和生產(chǎn)帶來沖擊也不可小覷。疫情給企業(yè)生存帶來的壓力最值得關(guān)注。

    報(bào)告認(rèn)為，美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)與金融相互沖擊的負(fù)反饋循環(huán)很難打破。一是疫情沖擊恰逢美股估值的頂峰，因此美股下跌除了反映疫情影響，也加速了長(zhǎng)期以來累積的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出清。二是美股是美國(guó)居民財(cái)富的重要載體。一旦美股出現(xiàn)系統(tǒng)性恐慌踩踏、拋售，居民財(cái)富將急劇縮水，進(jìn)而降低居民的消費(fèi)能力。這進(jìn)一步增加了短期沖擊演變?yōu)殚L(zhǎng)期衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

    美國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)非常強(qiáng)，金融沖擊會(huì)反向再?zèng)_擊居民和企業(yè)，形成螺旋反應(yīng)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張行動(dòng)可以很大程度減輕經(jīng)濟(jì)與金融相互沖擊的負(fù)反饋循環(huán)。

    降息和量化寬松未必能完全解決經(jīng)濟(jì)衰退，但可以避免流動(dòng)性恐慌，防止經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條，這是美聯(lián)儲(chǔ)從大蕭條及次貸危機(jī)得到的最大教訓(xùn)和最寶貴經(jīng)驗(yàn)之一。經(jīng)濟(jì)和金融的問題還需要相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)、金融手段來應(yīng)對(duì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)客觀上確實(shí)需要貨幣政策支持?？紤]到政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)存在時(shí)滯，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)宜早不宜遲，所以現(xiàn)在斷言美聯(lián)儲(chǔ)政策的正確與否還為時(shí)尚早。但本輪行動(dòng)上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期管理不夠充分，兩次行動(dòng)之后都沒有向市場(chǎng)傳遞出有效信息，尤其是沒有對(duì)下一步行動(dòng)給出適當(dāng)?shù)念A(yù)期。

    報(bào)告認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)市場(chǎng)預(yù)期管理或者窗口指導(dǎo)上還有所欠缺，傳遞信息不充分，一定程度上加大了市場(chǎng)的短期恐慌。長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)本身如果正確，市場(chǎng)仍會(huì)回歸理性解讀，但也應(yīng)盡量避免市場(chǎng)短期誤解和恐慌。

    首先，如果說在特殊時(shí)期提前降息可以理解，畢竟歷史上美聯(lián)儲(chǔ)在2008年、2001年等均有先例，但3月15日再次提前降息，超出市場(chǎng)預(yù)期，表明這期間美聯(lián)儲(chǔ)缺乏與市場(chǎng)的有效溝通。

    其次，兩次降息之后，沒有傳遞出穩(wěn)定市場(chǎng)信心的有效信息。

    目前美國(guó)已經(jīng)降息接近零利率，但很難走向負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格工具的使用空間的確縮窄了，而數(shù)量工具仍然有較大的空間。美聯(lián)儲(chǔ)在7000億量化寬松后，資產(chǎn)負(fù)債表可以達(dá)到5萬億美元，占美國(guó)GDP也僅約23%，同時(shí)考慮到美國(guó)核心PCE同比增速僅1.6%，疫情沖擊疊加油價(jià)下跌后通脹將進(jìn)一步走低，理論上美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表仍然有空間。

    “值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)此次還取消了貼現(xiàn)窗口的罰息，這增加了現(xiàn)有擴(kuò)表行動(dòng)的彈性。通過貼現(xiàn)窗口，美聯(lián)儲(chǔ)可以為銀行提供緊急流動(dòng)性支持，如果銀行愿意通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲(chǔ)借錢，那么美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的規(guī)模可能不止7000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)此次降低貼現(xiàn)窗口利率（即取消貼現(xiàn)窗口罰息），是為了解決銀行不愿意使用貼現(xiàn)窗口的問題，確保信貸的可用性。”報(bào)告認(rèn)為。

    報(bào)告進(jìn)一步指出，美聯(lián)儲(chǔ)完全可以創(chuàng)新擴(kuò)展其交易對(duì)手，針對(duì)疫情產(chǎn)生的影響對(duì)癥下藥。3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布恢復(fù)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，相當(dāng)于可以更直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性，同時(shí)啟動(dòng)一級(jí)交易商信貸安排（美聯(lián)儲(chǔ)于2008年設(shè)立的“一級(jí)交易商信貸機(jī)制”，PrimaryDealerCreditFacility，允許如大型投行等證券交易商可以像商業(yè)銀行那樣向美聯(lián)儲(chǔ)借款，擔(dān)保品的范圍也更廣），擴(kuò)大合格抵押品范圍，為企業(yè)和家庭提供信貸便利。如果參考其他大部分央行已經(jīng)使用的工具，美聯(lián)儲(chǔ)也可以在充分考量信貸風(fēng)險(xiǎn)最小化的前提下，請(qǐng)求國(guó)會(huì)授權(quán)購(gòu)買一定數(shù)量的投資級(jí)公司債。目前美國(guó)面臨的挑戰(zhàn)主要是由突如其來的疫情沖擊導(dǎo)致的，此前，美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，因此這一措施的風(fēng)險(xiǎn)不及2008年金融危機(jī)時(shí)期的有毒資產(chǎn)購(gòu)買。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)也不應(yīng)一下子用盡儲(chǔ)備工具，應(yīng)相機(jī)決策。

（編輯 喬川川）