張銳
雖然美聯(lián)儲已經(jīng)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降低到0.00%至0.25%的區(qū)間,同時推出了無限量QE,但市場依然猜測在寬松政策不斷加碼的趨勢下美元利率將繼續(xù)下行,而且用不了多久美聯(lián)儲就會加入到“負(fù)利率俱樂部”中來,只是完全不同于昔日歐洲央行在實(shí)施負(fù)利率時面無懼色,美聯(lián)儲最終舉起美元負(fù)利率這一重要棋子時一定不會十分地淡定與從容。
資金是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血液,而利率即資金價格又直接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動中血液的充沛度與活躍度。作為貨幣政策工具,負(fù)利率的目標(biāo)就是通過超強(qiáng)度壓低資金價格向市場輸入豐沛的流動性。在資金端,央行對商業(yè)銀行繳存的法定準(zhǔn)備金不僅不支付兜底利息,而且還要征收負(fù)利率管理費(fèi),同時企業(yè)和個人存入到商業(yè)銀行的現(xiàn)金不僅不能賺到利息,相反要按照負(fù)利率支付托管費(fèi)。以此激勵銀行等金融機(jī)構(gòu)增加對信貸市場的資金投放,鼓勵企業(yè)增加投資和居民增加消費(fèi)。而在資產(chǎn)端,企業(yè)或者居民的貸款可以獲得免擔(dān)融資成本的特權(quán),以刺激市場主體申請信貸支持的積極性。
當(dāng)然,負(fù)利率對流動性的擴(kuò)充與增配作用并不僅僅體現(xiàn)在企業(yè)的間接融資層面,更充分地落地到直接融資效果上。一方面,資金利率與債券利率往往保持著正向運(yùn)動,負(fù)利率意味著債券收益率也一定為負(fù),這樣企業(yè)的發(fā)債融資成本就可大大降低,其后續(xù)商業(yè)投資的擴(kuò)張進(jìn)而能夠獲得有效支持;另一方面,資金負(fù)利率代表的是儲蓄市場上現(xiàn)金投資配置的溢價空間收窄甚至消失,相應(yīng)倒逼一部分資金進(jìn)入資本市場,由此提升企業(yè)在股權(quán)市場的融資可得性與便捷性,進(jìn)而改善企業(yè)財務(wù)狀況與延長商業(yè)活躍周期。
還須強(qiáng)調(diào),負(fù)利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持還不只反映在流動性的充足供給以及融資便利性和低成本優(yōu)勢配套方面。負(fù)利率代表著貨幣的貶值,背后是產(chǎn)品價格的上行,而溫和的通脹則完全有利于改善企業(yè)的商業(yè)預(yù)期,進(jìn)而牽引企業(yè)增加投資擴(kuò)產(chǎn),反映到宏觀層面,則能有效稀釋通縮,刺激居民的即期消費(fèi)需求。不僅如此,負(fù)利率還可以起到調(diào)節(jié)社會財富分配的作用,對那些擁有過剩資產(chǎn)的人收取儲蓄管理費(fèi),很多時候意味著財富從富人轉(zhuǎn)向不太富裕人的手上,借此一定程度上熨平貧富差距,同時遏止歐美國家盛行的民粹主義思潮,為經(jīng)濟(jì)改革與增長贏得更舒緩的社會環(huán)境。
進(jìn)一步分析還發(fā)現(xiàn),正是由于資金利率與債券收益率的正向關(guān)聯(lián),負(fù)利率作為貨幣政策工具所彰顯出的效果也能傳導(dǎo)到財政政策身上。一方面,在負(fù)利率環(huán)境下,財政擴(kuò)張的邏輯十分簡單明了,即只要國債利率顯著低于名義經(jīng)濟(jì)增長時,任何政府債務(wù)規(guī)模都變得可以持續(xù),因為債務(wù)/GDP的比例是收斂的。另一方面,負(fù)利率政策支持下,不僅國債發(fā)行可以做到無成本支付之憂,同時伴隨貨幣的貶值,待償債務(wù)也會得到實(shí)質(zhì)性的稀釋。當(dāng)然,更可觀的景象是,一旦可以發(fā)行負(fù)利率國債,政府不需增加赤字而只通過減稅和擴(kuò)支便能擴(kuò)充就業(yè)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
對于美聯(lián)儲而言,除了以上負(fù)利率的常態(tài)能效清楚地擺在自己眼前外,還能看到可令美元利率下行的最新客觀理由。從全球范圍看,為減輕新冠肺炎對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害,G20決定聯(lián)手啟動總價值為5萬億美元的經(jīng)濟(jì)計劃,這種足以產(chǎn)生流動性過剩的力量也會對美元利率中樞形成下拉之力;從美國國內(nèi)行情變動看,不同于歐洲地區(qū)先有資金市場負(fù)利率后有債券市場負(fù)收益率,目前1個月美國國債與3個月美國國債收益率已經(jīng)率先跌入負(fù)值,而這兩個期限的國債通常被視為現(xiàn)金,說明美聯(lián)儲印出來的錢仍然無處可去,市場還在擁抱現(xiàn)金;同時因債券的價格和收益率走向相反,短期國債首現(xiàn)負(fù)收益率很大程度上表明債券價格走高,也代表債券需求的旺盛,背后折射出的真實(shí)鏡像是投資者愿意對這些債券支付高于票面價值的溢價,繼而在公開市場上尋找較高價格的賣出機(jī)會。而債券需求的強(qiáng)勁與價格的高企也會反過來壓低收益率,進(jìn)而對資金利率形成壓力倒灌,除非大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)以及黃金等避險資產(chǎn)能夠為資金配置提供穩(wěn)定且具有收益預(yù)期的標(biāo)的,否則美聯(lián)儲選擇負(fù)利率的承壓會越來越大。
當(dāng)然,時至今日美聯(lián)儲還沒有在負(fù)利率上作出任何松口,而且無論是經(jīng)濟(jì)大蕭條時期,還是金融危機(jī)期間,美聯(lián)儲都未敢拿起負(fù)利率工具,而按照美聯(lián)儲主席鮑威爾的最新表態(tài),負(fù)利率同樣不會成為在新冠病毒爆發(fā)期間美聯(lián)儲支撐經(jīng)濟(jì)的政策選項。相比于價格工具,美聯(lián)儲更愿意選擇和運(yùn)用數(shù)量工具,這不僅因為諸如無限量QE等能夠及時而充分地向市場投放流動性,還因為負(fù)利率推動起來可能產(chǎn)生許多難以把控的負(fù)面效果或者金融市場后遺癥。
首先,負(fù)利率對于銀行等金融機(jī)構(gòu)而言實(shí)質(zhì)是一種超常規(guī)的金融壓抑,銀行的貸款不僅無利可圖,而且存貸款利率下降幅度存在一定的不對稱性(往往前者大于后者),還直接壓縮銀行的存貸利差空間,但作為應(yīng)對,銀行不僅不會增強(qiáng)信貸,反而可能限制信貸。另外,即便是銀行可以忍受負(fù)利率造成的利潤流失,但卻不能不考慮由此導(dǎo)致的道德風(fēng)險,如果銀行因負(fù)利率出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化,或者儲戶受負(fù)利率驅(qū)動將資金從銀行取出并轉(zhuǎn)向囤積現(xiàn)金,是否會引致銀行擠兌風(fēng)潮,進(jìn)而引爆銀行信用風(fēng)險,無疑類似于一柄高懸的達(dá)摩克里斯劍,令人高度戒備。
其次,負(fù)利率的重要目的是促進(jìn)企業(yè)投資與居民消費(fèi),但其啟動與存續(xù)的環(huán)境則是“低增長+低通脹”,而對企業(yè)來講,負(fù)利率意味著未來融資會愈發(fā)便宜與便捷,作出的財務(wù)安排可能是基于降低和控制借貸成本的推遲融資;另一方面,低增長很容易誘發(fā)企業(yè)的悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期,同時低通脹也很難激起企業(yè)更高的投資回報預(yù)期,企業(yè)借貸需求因此不會因為低利率而明顯增長。對居民來講,低通脹同樣會形成通縮預(yù)期,繼而可能傾向于儲蓄以增加未來消費(fèi),消費(fèi)意愿也始終難以被有效激發(fā)出來。只要需求端的投資與消費(fèi)得不到實(shí)質(zhì)性啟動,宏觀經(jīng)濟(jì)基本面也就不會伴隨負(fù)利率而出現(xiàn)明顯改觀。
再次,負(fù)利率在便利企業(yè)直接融資時更會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫,且可能引爆債務(wù)風(fēng)險。試想,資金需求方毫無成本約束地從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款,轉(zhuǎn)而迅疾從資本市場獲利,投資游戲變得如此輕松和刺激,整個社會非常容易卷入到對資產(chǎn)的追逐和競爭之中。在資產(chǎn)價格上漲階段,通過財富效應(yīng),激勵人們擴(kuò)大消費(fèi),最終傳導(dǎo)至一般性商品價格上漲;但資產(chǎn)泡沫一旦破滅,社會財富大量縮水,會造成貸款損失和債務(wù)通縮循環(huán),產(chǎn)生的通縮效應(yīng)往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈,簡言之,復(fù)利的賺錢有多好,負(fù)利的傷害就有多大。
最后,從歐洲央行-0.5%以及丹麥央行-0.75%的負(fù)利率運(yùn)行結(jié)果看,除了就業(yè)目標(biāo)因此發(fā)生了可觀變化,區(qū)域性通縮壓力其實(shí)至今并沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解,而且歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依舊疲軟不振。前車之鑒,基于巨大政策機(jī)會成本的考量,美聯(lián)儲對負(fù)利率的選擇就不能不謹(jǐn)慎有加。不僅如此,美聯(lián)儲還清楚地看到,雖然自去年至今貨幣寬松的籌碼在不斷加大,但美元卻不降反升,表明零利率或者負(fù)利率對通脹的刺激力度其實(shí)非常有限,由此也決定了美聯(lián)儲對負(fù)利率的態(tài)度更加趨于保守。
在是否選擇負(fù)利率問題上,美聯(lián)儲不僅需要顯示出足夠的心智與謀略,更需要表達(dá)出充分的膽量與魄力。動態(tài)審視,一種大概率可能出現(xiàn)的行為趨勢是,如果新冠病毒引致了美國經(jīng)濟(jì)的大幅衰退以及金融市場的反復(fù)劇烈波動,美聯(lián)儲會放下初衷而毅然按下負(fù)利率樞紐。
(作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授)
00:44 | 誠志股份新材料一體化丙烯價值鏈項... |
00:44 | 方大特鋼三季度保持盈利 持續(xù)推進(jìn)... |
00:44 | 公司零距離·新經(jīng)濟(jì) 新動能|探尋富... |
00:44 | 第三季度環(huán)比減虧 隆基綠能:加速B... |
00:44 | 寶鋼股份前三季度累計削減成本74.3... |
00:44 | 影視行業(yè)格局或生變:電影、長劇正... |
00:44 | 微短劇火爆帶來三大啟示 |
00:44 | 多家服裝上市公司發(fā)布季報 近八成... |
00:44 | 從自主研發(fā)到自主制造 卓勝微十年... |
00:44 | 權(quán)益市場回暖 多只公募FOF三季度凈... |
00:44 | 三季度末公募基金規(guī)模約31.6萬億元... |
00:44 | 去年券商分析師人數(shù)同比增長21% 內(nèi)... |
版權(quán)所有證券日報網(wǎng)
互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)許可證 10120180014增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證B2-20181903
京公網(wǎng)安備 11010202007567號京ICP備17054264號
證券日報網(wǎng)所載文章、數(shù)據(jù)僅供參考,使用前務(wù)請仔細(xì)閱讀法律申明,風(fēng)險自負(fù)。
證券日報社電話:010-83251700網(wǎng)站電話:010-83251800 網(wǎng)站傳真:010-83251801電子郵件:xmtzx@zqrb.net
掃一掃,即可下載
掃一掃,加關(guān)注
掃一掃,加關(guān)注