美聯(lián)儲會選擇負(fù)利率嗎

    張銳

    雖然美聯(lián)儲已經(jīng)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降低到0.00%至0.25%的區(qū)間，同時推出了無限量QE，但市場依然猜測在寬松政策不斷加碼的趨勢下美元利率將繼續(xù)下行，而且用不了多久美聯(lián)儲就會加入到“負(fù)利率俱樂部”中來，只是完全不同于昔日歐洲央行在實(shí)施負(fù)利率時面無懼色，美聯(lián)儲最終舉起美元負(fù)利率這一重要棋子時一定不會十分地淡定與從容。

    資金是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血液，而利率即資金價格又直接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動中血液的充沛度與活躍度。作為貨幣政策工具，負(fù)利率的目標(biāo)就是通過超強(qiáng)度壓低資金價格向市場輸入豐沛的流動性。在資金端，央行對商業(yè)銀行繳存的法定準(zhǔn)備金不僅不支付兜底利息，而且還要征收負(fù)利率管理費(fèi)，同時企業(yè)和個人存入到商業(yè)銀行的現(xiàn)金不僅不能賺到利息，相反要按照負(fù)利率支付托管費(fèi)。以此激勵銀行等金融機(jī)構(gòu)增加對信貸市場的資金投放，鼓勵企業(yè)增加投資和居民增加消費(fèi)。而在資產(chǎn)端，企業(yè)或者居民的貸款可以獲得免擔(dān)融資成本的特權(quán)，以刺激市場主體申請信貸支持的積極性。

    當(dāng)然，負(fù)利率對流動性的擴(kuò)充與增配作用并不僅僅體現(xiàn)在企業(yè)的間接融資層面，更充分地落地到直接融資效果上。一方面，資金利率與債券利率往往保持著正向運(yùn)動，負(fù)利率意味著債券收益率也一定為負(fù)，這樣企業(yè)的發(fā)債融資成本就可大大降低，其后續(xù)商業(yè)投資的擴(kuò)張進(jìn)而能夠獲得有效支持；另一方面，資金負(fù)利率代表的是儲蓄市場上現(xiàn)金投資配置的溢價空間收窄甚至消失，相應(yīng)倒逼一部分資金進(jìn)入資本市場，由此提升企業(yè)在股權(quán)市場的融資可得性與便捷性，進(jìn)而改善企業(yè)財務(wù)狀況與延長商業(yè)活躍周期。

    還須強(qiáng)調(diào)，負(fù)利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持還不只反映在流動性的充足供給以及融資便利性和低成本優(yōu)勢配套方面。負(fù)利率代表著貨幣的貶值，背后是產(chǎn)品價格的上行，而溫和的通脹則完全有利于改善企業(yè)的商業(yè)預(yù)期，進(jìn)而牽引企業(yè)增加投資擴(kuò)產(chǎn)，反映到宏觀層面，則能有效稀釋通縮，刺激居民的即期消費(fèi)需求。不僅如此，負(fù)利率還可以起到調(diào)節(jié)社會財富分配的作用，對那些擁有過剩資產(chǎn)的人收取儲蓄管理費(fèi)，很多時候意味著財富從富人轉(zhuǎn)向不太富裕人的手上，借此一定程度上熨平貧富差距，同時遏止歐美國家盛行的民粹主義思潮，為經(jīng)濟(jì)改革與增長贏得更舒緩的社會環(huán)境。

    進(jìn)一步分析還發(fā)現(xiàn)，正是由于資金利率與債券收益率的正向關(guān)聯(lián)，負(fù)利率作為貨幣政策工具所彰顯出的效果也能傳導(dǎo)到財政政策身上。一方面，在負(fù)利率環(huán)境下，財政擴(kuò)張的邏輯十分簡單明了，即只要國債利率顯著低于名義經(jīng)濟(jì)增長時，任何政府債務(wù)規(guī)模都變得可以持續(xù)，因為債務(wù)/GDP的比例是收斂的。另一方面，負(fù)利率政策支持下，不僅國債發(fā)行可以做到無成本支付之憂，同時伴隨貨幣的貶值，待償債務(wù)也會得到實(shí)質(zhì)性的稀釋。當(dāng)然，更可觀的景象是，一旦可以發(fā)行負(fù)利率國債，政府不需增加赤字而只通過減稅和擴(kuò)支便能擴(kuò)充就業(yè)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

    對于美聯(lián)儲而言，除了以上負(fù)利率的常態(tài)能效清楚地擺在自己眼前外，還能看到可令美元利率下行的最新客觀理由。從全球范圍看，為減輕新冠肺炎對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害，G20決定聯(lián)手啟動總價值為5萬億美元的經(jīng)濟(jì)計劃，這種足以產(chǎn)生流動性過剩的力量也會對美元利率中樞形成下拉之力；從美國國內(nèi)行情變動看，不同于歐洲地區(qū)先有資金市場負(fù)利率后有債券市場負(fù)收益率，目前1個月美國國債與3個月美國國債收益率已經(jīng)率先跌入負(fù)值，而這兩個期限的國債通常被視為現(xiàn)金，說明美聯(lián)儲印出來的錢仍然無處可去，市場還在擁抱現(xiàn)金；同時因債券的價格和收益率走向相反，短期國債首現(xiàn)負(fù)收益率很大程度上表明債券價格走高，也代表債券需求的旺盛，背后折射出的真實(shí)鏡像是投資者愿意對這些債券支付高于票面價值的溢價，繼而在公開市場上尋找較高價格的賣出機(jī)會。而債券需求的強(qiáng)勁與價格的高企也會反過來壓低收益率，進(jìn)而對資金利率形成壓力倒灌，除非大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)以及黃金等避險資產(chǎn)能夠為資金配置提供穩(wěn)定且具有收益預(yù)期的標(biāo)的，否則美聯(lián)儲選擇負(fù)利率的承壓會越來越大。

    當(dāng)然，時至今日美聯(lián)儲還沒有在負(fù)利率上作出任何松口，而且無論是經(jīng)濟(jì)大蕭條時期，還是金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲都未敢拿起負(fù)利率工具，而按照美聯(lián)儲主席鮑威爾的最新表態(tài)，負(fù)利率同樣不會成為在新冠病毒爆發(fā)期間美聯(lián)儲支撐經(jīng)濟(jì)的政策選項。相比于價格工具，美聯(lián)儲更愿意選擇和運(yùn)用數(shù)量工具，這不僅因為諸如無限量QE等能夠及時而充分地向市場投放流動性，還因為負(fù)利率推動起來可能產(chǎn)生許多難以把控的負(fù)面效果或者金融市場后遺癥。

    首先，負(fù)利率對于銀行等金融機(jī)構(gòu)而言實(shí)質(zhì)是一種超常規(guī)的金融壓抑，銀行的貸款不僅無利可圖，而且存貸款利率下降幅度存在一定的不對稱性（往往前者大于后者），還直接壓縮銀行的存貸利差空間，但作為應(yīng)對，銀行不僅不會增強(qiáng)信貸，反而可能限制信貸。另外，即便是銀行可以忍受負(fù)利率造成的利潤流失，但卻不能不考慮由此導(dǎo)致的道德風(fēng)險，如果銀行因負(fù)利率出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，或者儲戶受負(fù)利率驅(qū)動將資金從銀行取出并轉(zhuǎn)向囤積現(xiàn)金，是否會引致銀行擠兌風(fēng)潮，進(jìn)而引爆銀行信用風(fēng)險，無疑類似于一柄高懸的達(dá)摩克里斯劍，令人高度戒備。

    其次，負(fù)利率的重要目的是促進(jìn)企業(yè)投資與居民消費(fèi)，但其啟動與存續(xù)的環(huán)境則是“低增長+低通脹”，而對企業(yè)來講，負(fù)利率意味著未來融資會愈發(fā)便宜與便捷，作出的財務(wù)安排可能是基于降低和控制借貸成本的推遲融資；另一方面，低增長很容易誘發(fā)企業(yè)的悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，同時低通脹也很難激起企業(yè)更高的投資回報預(yù)期，企業(yè)借貸需求因此不會因為低利率而明顯增長。對居民來講，低通脹同樣會形成通縮預(yù)期，繼而可能傾向于儲蓄以增加未來消費(fèi)，消費(fèi)意愿也始終難以被有效激發(fā)出來。只要需求端的投資與消費(fèi)得不到實(shí)質(zhì)性啟動，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面也就不會伴隨負(fù)利率而出現(xiàn)明顯改觀。

    再次，負(fù)利率在便利企業(yè)直接融資時更會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，且可能引爆債務(wù)風(fēng)險。試想，資金需求方毫無成本約束地從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，轉(zhuǎn)而迅疾從資本市場獲利，投資游戲變得如此輕松和刺激，整個社會非常容易卷入到對資產(chǎn)的追逐和競爭之中。在資產(chǎn)價格上漲階段，通過財富效應(yīng)，激勵人們擴(kuò)大消費(fèi)，最終傳導(dǎo)至一般性商品價格上漲；但資產(chǎn)泡沫一旦破滅，社會財富大量縮水，會造成貸款損失和債務(wù)通縮循環(huán)，產(chǎn)生的通縮效應(yīng)往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈，簡言之，復(fù)利的賺錢有多好，負(fù)利的傷害就有多大。

    最后，從歐洲央行-0.5%以及丹麥央行-0.75%的負(fù)利率運(yùn)行結(jié)果看，除了就業(yè)目標(biāo)因此發(fā)生了可觀變化，區(qū)域性通縮壓力其實(shí)至今并沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解，而且歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依舊疲軟不振。前車之鑒，基于巨大政策機(jī)會成本的考量，美聯(lián)儲對負(fù)利率的選擇就不能不謹(jǐn)慎有加。不僅如此，美聯(lián)儲還清楚地看到，雖然自去年至今貨幣寬松的籌碼在不斷加大，但美元卻不降反升，表明零利率或者負(fù)利率對通脹的刺激力度其實(shí)非常有限，由此也決定了美聯(lián)儲對負(fù)利率的態(tài)度更加趨于保守。

    在是否選擇負(fù)利率問題上，美聯(lián)儲不僅需要顯示出足夠的心智與謀略，更需要表達(dá)出充分的膽量與魄力。動態(tài)審視，一種大概率可能出現(xiàn)的行為趨勢是，如果新冠病毒引致了美國經(jīng)濟(jì)的大幅衰退以及金融市場的反復(fù)劇烈波動，美聯(lián)儲會放下初衷而毅然按下負(fù)利率樞紐。

    （作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）