展望2022：行穩(wěn)致遠，迎接早春行情

    寶新金融首席經濟學家 鄭磊

    2022年，疫情即將過去，復蘇進程高度不穩(wěn)定、不確定，全球社會經濟局勢進入激烈博弈和劇烈動蕩之中。寒冬過后是新春，畢竟舊的終將離我們而去。

    回顧2021：不均衡復蘇

    2021年，我們報告的主題是“發(fā)現”而不是預見，雖然我們也提出了一些預測：

    *全球經濟復蘇不均衡，可能出現混亂，如產業(yè)鏈斷裂、供應鏈失衡等，全球主要經濟體出現衰退或停擺的影響很難得到短期緩解，宏觀經濟政策不具備退出條件，注冊制全面推行。

    *2021年隨著恢復生產，對中國出口仍很強勁。

    *新能源車、高速鐵路、5G為代表的新基建將成為主要投資領域，新基建、科技、農業(yè)、基礎消費、軍工、國企改革等領域存在明顯的投資機會。

    *上半年市場迎接一個小高潮，港股恒指有望挑戰(zhàn)31000點；下半年應警惕市場高波動風險。

    上述預測基本準確，在全球疫情肆虐情況下，我國出口表現持續(xù)強勁：今年1-10月全國出口總額超3000億美元，累計同比增長32.3%。只是注冊制的推廣未達預期。港股恒生指數1-2月上漲，最高31183點，3-6月平臺震蕩期，7-9月下跌，10月震蕩反彈，11月下跌，目前已跌回去年10月位置，12月大致會在這個底部震蕩。A股滬指1-2月小幅上漲，3月大幅下跌，4月震蕩走平，5月大幅上漲，6-7月下跌，8-9月反彈，10-11月盤整，全年高點是5月。A股深成指1月上漲，2-3月大幅下跌，4-6月大幅上漲，7-9月下跌并筑底，10-11月震蕩小幅反彈，全年高點是6月。

    2021年的宏觀經濟是總體達標的，產業(yè)結構向新經濟和高新技術轉型效果初見端倪。前三季度高技術制造業(yè)增加值同比增長20.1%，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)增加值同比增長19.3%。代表高新科技的新能源汽車、工業(yè)機器人、集成電路、產量兩年平均增速均超過28%。然而，宏觀政策穩(wěn)健有余，效果仍有待提高。積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策實際上執(zhí)行得不夠到位。疫情導致的中小企業(yè)經營困難繼續(xù)惡化為生存困難，一些產業(yè)和企業(yè)可能成為引發(fā)大范圍負面影響的高風險節(jié)點。就業(yè)結構不太合理，大量年輕人需要合理安排就業(yè)和再就業(yè)，生育率創(chuàng)新低，居民消費能力繼續(xù)降低，導致經濟內生動力衰減，社會維穩(wěn)壓力持續(xù)上升。中美關系未出現實質性好轉，臺海、南海、西部邊疆仍是地緣政治熱點，潛在軍事沖突發(fā)生的可能性增加。

    2022年的艱巨挑戰(zhàn)：債務與紓困

    2022年有可能會成為新舊康波周期轉換階段社會經濟最動蕩和最困難的一年。兩年來，疫情無疑極大惡化了國家、企業(yè)、家庭的資產負債表。根據《世界負債》報告，2021年第2季度，韓國家庭負債規(guī)模在國內生產總值（GDP）所占的比重高達104.2%，在接受調查的37個國家和地區(qū)中居首，中國香港（92%）、英國（89.4%）、美國（79.2%）、泰國（77.5%）、馬來西亞（73.4%）、日本（63.9%）、歐洲（61.5%）、中國內地（60.5%）等位列前十。這些國家的家庭負債同比上升了4%-6%。

    中美兩國作為全球經濟的引擎和壓艙石，受到的沖擊更大，疫情持續(xù)放大了償債壓力。紐約聯儲發(fā)布報告稱美國第三季度家庭債務首次超過15萬億美元，家庭債務較上年同期增長6.2%。中國家庭的債務壓力超過大多數發(fā)達國家，2020年，中國家庭部門的債務余額/可支配收入為137.9%，高于英國（135.9%）、法國（120.0%）、日本（108.5%）、美國（95.0%）和德國（90.8%）；債務還本付息額/可支配收入為15.0%，高于韓國（12.4%）、英國（9.0%）、美國（7.8%）、日本（7.6%）、法國（6.5%）和德國（6.1%）。新冠疫情后中國居民消費意愿下降，2021年三季度城鎮(zhèn)儲戶選擇更多消費占比為24.1%。泰國是發(fā)展中國家的一個典型代表，根據泰國權威民調SuanDusit的一項調查顯示，泰國家庭平均背負約合234772人民幣的信用卡和個人貸款債務，而疫情大流行使還款變得更加困難。國家經濟和社會發(fā)展委員會（NESDC）報告稱，第二季度家庭債務達14.27萬億泰銖，占國民生產總值的89.3%，在70個受債務影響最嚴重的國家中排名第12。

    經過2021年的不均衡復蘇，全球經濟總動力仍在下降，而供應鏈擁堵和消費市場疲軟進一步削弱了企業(yè)的經營能力，加重了企業(yè)債務負擔，即便復蘇較快的行業(yè)，企業(yè)仍可能積累了大量庫存和應收賬款。家庭債務繼續(xù)上升，不少國家再次接近甚至超過了2008年金融危機的債務水平。在這種情況下，全球滯漲或通縮的概率在2022年變得更大了。社會危機可能率先因家庭難以承擔債務壓力而引發(fā)，導致一些國家為了轉移國內壓力而挑起國際爭端。

    不少國家的負債水平繼續(xù)上升，可能引發(fā)主權債務危機。高負債率進一步限制了各國財政政策發(fā)力，而貨幣政策的騰挪空間已經很小。2021年通脹未廣泛快速傳播，一部分因素是物流阻礙。2022年全球經濟會在更大范圍重啟，伴隨商品流動將帶來巨大的輸入通脹壓力，屆時也會壓縮中國的貨幣政策空間。但是，中國財政政策仍有發(fā)力空間，且因政府換屆等原因，一部分投資項目將會集中在2022年上半年啟動，2022年中國經濟將更依賴新舊基礎設施建設對經濟的托底作用。

    2022年宏觀經濟政策的主題：安全和高質量發(fā)展

    在巨大的主權債務風險和企業(yè)、個人大范圍破產倒閉的潛在危機面前，“安全”成為最受關注的問題。中央在審議國家安全戰(zhàn)略時，重點提出“堅定維護國家政權安全、制度安全、意識形態(tài)安全”，“筑牢防范系統(tǒng)性金融風險安全底線，確保糧食安全、能源礦產安全、重要基礎設施安全”，“從源頭上預防和減少社會矛盾”，“加快提升生物安全、網絡安全、數據安全、人工智能安全等領域的治理能力”。

    中央經濟工作會議有幾個不同以往的新提法，比如在供需之外，增加了“預期走弱”這個新的壓力；經濟要以實現“質的穩(wěn)步提升”和“量的合理增長”。整體系統(tǒng)地統(tǒng)籌和推動改革，要“把握好時度效，堅持先立后破”；主動對標高標準國際經貿規(guī)則，大力推進“制度型開放”；要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力；穩(wěn)步推進電網、鐵路等“自然壟斷行業(yè)改革”等，表明決策層清醒地認識到2022年中國面臨的困難環(huán)境考驗的嚴重性，執(zhí)行經濟要以加快轉型、提升質量為優(yōu)先目標，嚴守民生底線，推進高水平開放和高質量發(fā)展的戰(zhàn)略。

    2022年經濟工作的核心是要“穩(wěn)”，在穩(wěn)的基礎上才能“進”，進的方向就是推進以經濟結構轉型升級為目標的高質量發(fā)展。財政政策注重“精準和可持續(xù)”，定點消除地方政府債務隱患，以新基建為主，新舊結合，適度超前投資；繼續(xù)壓縮政府行政管理支出，為中小企業(yè)減稅降費創(chuàng)造條件，保持和增加基本公共服務供應。貨幣政策在穩(wěn)健的前提下要更積極、更靈活，確保流動性充裕以降低債務違約突發(fā)事件，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。繼續(xù)推進金融供給側改革，加強金融服務實體經濟和科技創(chuàng)新，實現科技、產業(yè)、金融良性循環(huán)。鼓勵金融機構采用已經證實有效的金融科技技術成果，擴大普惠金融的服務范圍，加大對部分行業(yè)的低息再貸款支持，引導中小企業(yè)擴大有效投資，激發(fā)活力，發(fā)揮安置就業(yè)的主力軍作用。

    在產業(yè)政策和競爭政策方面，碳達峰、碳中和成為我國中長期發(fā)展方向，新能源、新基建、高科技都將圍繞這一主線推進。對于房地產、生活服務業(yè)、農業(yè)這類傳統(tǒng)基礎產業(yè)，應關注其社會穩(wěn)定器的重要作用。房地產業(yè)的供給側改革在于增質提效，改變依賴資金推動的野蠻擴張方式，通過優(yōu)化重組讓中小弱房地產企業(yè)加快退出市場，房地產行業(yè)進入平穩(wěn)良性發(fā)展軌道。新能源是滿足中國未來百年經濟增長的關鍵戰(zhàn)略資源，從發(fā)電、輸配電、儲能到新能源車，將成為國民經濟新支柱產業(yè)。在發(fā)展新能源的過程中也要系統(tǒng)推進要素市場化配置綜合改革。另一個快速發(fā)展的領域是數字經濟，競爭政策所起的作用尤為重要。數字經濟的網絡效應和科技屬性與資本結合，很容易形成極化現象，導致少數企業(yè)和少數人處于壟斷地位，反壟斷將繼續(xù)深入推進，這是打通國民經濟循環(huán)的一個重要戰(zhàn)場，也是擴大內需，促進消費持續(xù)恢復的一個關鍵抓手，要常抓不懈，在新經濟建立過程中，防止出現新壟斷力量。政府還應大力發(fā)展數字基建，不僅有利于原生數字化產業(yè)落地生根，而且創(chuàng)造好的產業(yè)數字化發(fā)展環(huán)境，有利于助推企業(yè)數字化轉型，打造新的經濟增長極。

    落實高質量發(fā)展，科技創(chuàng)新是引擎。抓好關鍵核心技術攻關，推動軍民科技融合發(fā)展，培養(yǎng)一大批“專精特新”中小企業(yè)，強化國家戰(zhàn)略科技力量，加快中等教育和高等教育改革，大力發(fā)展職業(yè)教育和就業(yè)再培訓，為產業(yè)轉型升級提供符合企業(yè)需要的專業(yè)人才，提高就業(yè)者適應新經濟的基礎能力。高水平開放體現在引進更具競爭力的產品、技術和服務，加強與老歐洲國家在科技、經濟、教育上的合作。中國應深耕“一帶一路”國家和RECP市場，在西北、東北和西南地區(qū)設立區(qū)域重大戰(zhàn)略和區(qū)域協調發(fā)展戰(zhàn)略的落子點，大力改善營商環(huán)境。

    2022年投資建議：新經濟賽道的確定性機會

    盡管仍有新冠病毒變種出現，經過兩年疫情考驗，各國已經積累的抗疫經驗足以應對疫情困擾，全球經濟將逐步擺脫疫情影響，社會生活逐步恢復正常化。A股和港股在上半年上漲的機會較大，市場熱點主題圍繞著疫情后的復蘇、基建、新能源和高科技板塊展開。由于通脹可能更加顯性化，圍繞著美國減少購債和加息的爭論繼續(xù)引發(fā)市場波動，其他黑天鵝事件可能包括“債務危機”、“大型社會騷亂或恐怖襲擊”、地區(qū)性軍事沖突等。但是中美直接發(fā)生軍事對抗的概率不高。

    新經濟賽道較擁擠，很多新概念、新技術路線需要一個大浪淘沙的過程。經過喧囂和篩選，2022年將有機會出現發(fā)展方向清晰、估值較合理的行業(yè)板塊。股市投資方面，軍工科技、新能源電力（風光伏發(fā)電、儲能、智能電網）、新能源汽車、醫(yī)藥與生物技術、新基建、農業(yè)等領域具有確定性機會，應優(yōu)選高景氣成長賽道，抓住左側投資布局的中長線機會。而金融、消費（日常生活必需品和農村消費升級）和房地產、建材、化工等周期性板塊，以及受疫情嚴重影響的機場、航空、酒店、旅游可能有短線波段機會，需注意結合國內外政治經濟動向，往往處在風口浪尖、危機風險最大、被攻擊最猛的板塊，反而可能在短期內得到大量資金佑護，提供事件驅動型投資收益。數字經濟板塊，看好數字人民幣應用、5G、大數據、人工智能、XR虛擬空間應用（商展、社交、游戲、教育培訓、娛樂、旅游等細分賽道）。國企改革、電網行業(yè)、監(jiān)管科技、農村物流、煤炭清潔利用等主題板塊值得關注。

    港股的風險與機遇并存。國家安全和維護中國在海外利益將使香港成為各方力量博弈的熱點市場。中概股繼續(xù)回歸香港上市，一些遭受打擊的中概股經過調整會凸顯長期投資價值。但是香港的資金自由流動又將深受美國加息預期和爭議的影響。短線投資者需關注在國際資金流較穩(wěn)定的情況下做多港股，在國際政治、經濟環(huán)境動蕩時注意采取對沖策略。港股投資題材基本與A股同步，但新經濟相關的板塊仍較A股有更大的估值優(yōu)勢。

（編輯 白寶玉）