機(jī)構(gòu)論“底”

    在經(jīng)歷了開(kāi)年的下跌后，近期A股市場(chǎng)進(jìn)入低位整理格局——指數(shù)橫盤(pán)運(yùn)行、板塊此消彼長(zhǎng)、成交量未能有效放大，資金觀望氣氛依然濃厚，投資者熱切期盼市場(chǎng)底部的盡早確立。

    A股底部通常有哪些特征？此前的3023點(diǎn)是“底”嗎？如果底部確立，哪些板塊將引領(lǐng)指數(shù)反攻？圍繞這些問(wèn)題，機(jī)構(gòu)近期展開(kāi)討論。

    歷史底部的五大特征

    中金公司策略團(tuán)隊(duì)日前發(fā)布研報(bào)，梳理了A股市場(chǎng)自2008年以來(lái)的6次階段性底部的形成過(guò)程，并總結(jié)了基本面、政策、估值、資金和行為5個(gè)維度的重要底部特征。

    基本面信號(hào)方面，市場(chǎng)見(jiàn)底常領(lǐng)先盈利增長(zhǎng)的回升約1-2個(gè)季度或基本同時(shí)出現(xiàn)，但隨著近年來(lái)A股各產(chǎn)業(yè)盈利周期分化，導(dǎo)致各板塊見(jiàn)底節(jié)奏出現(xiàn)差異。例如，2012年與2016年分別為創(chuàng)業(yè)板和傳統(tǒng)藍(lán)籌的底部，前者與新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)崛起下創(chuàng)業(yè)板盈利進(jìn)入上行周期有關(guān)，后者則發(fā)生于傳統(tǒng)行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇、創(chuàng)業(yè)板增速高位回落的背景之下。

    政策信號(hào)方面，歷次市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程后半段尤其是尾聲期常有宏觀和監(jiān)管層面的支持，政策措施是否有助于化解引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的核心矛盾，是判斷市場(chǎng)能否階段性見(jiàn)底的關(guān)鍵。例如，2018年底政策層定調(diào)支持民企發(fā)展，出臺(tái)措施支持民營(yíng)中小企業(yè)融資，信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題逐步化解后，市場(chǎng)逐步企穩(wěn)。

    估值信號(hào)方面，歷次階段性底部往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)估值下行超出預(yù)期，雖然極低的估值無(wú)法單獨(dú)判斷市場(chǎng)是否見(jiàn)底，但是可能對(duì)應(yīng)未來(lái)取得高收益的概率提升。

    資金信號(hào)方面，A股底部區(qū)域往往伴隨產(chǎn)業(yè)資本增持明顯增加或凈減持下降，以及市場(chǎng)交易情緒明顯降溫。2012年、2014年、2016年和2018年的4次階段性底部均出現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)資本增持占A股成交額比例超過(guò)0.3%，以及凈減持金額明顯下降；底部時(shí)期常伴隨1.5%以下的換手率水平或者成交額相比前期高點(diǎn)萎縮60%以上。

    行為信號(hào)方面，強(qiáng)勢(shì)板塊或者強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌可視作調(diào)整尾聲階段的重要行為信號(hào)。其背后邏輯是，在市場(chǎng)調(diào)整末期，場(chǎng)內(nèi)配置相對(duì)靈活的資金由于持有強(qiáng)勢(shì)板塊和強(qiáng)勢(shì)股前期受損相對(duì)較小，但隨著股票和板塊估值分化到一定程度，這部分資金出現(xiàn)調(diào)倉(cāng)需求，但場(chǎng)外幾乎沒(méi)有增量資金入場(chǎng)，最終場(chǎng)內(nèi)資金的調(diào)倉(cāng)換股導(dǎo)致前期強(qiáng)勢(shì)股出現(xiàn)較大的跌幅。

    中金公司總結(jié)稱，綜合來(lái)看，階段性底部形成的關(guān)鍵可能在于引發(fā)調(diào)整的主要因素出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或預(yù)期改善。其中，有效的政策信號(hào)以及盈利預(yù)期改善的基本面信號(hào)是階段性底部形成的重要條件，估值、資金和行為層面的信號(hào)可以起到輔助判斷作用。

    本輪市場(chǎng)是否見(jiàn)底？

    多家券商金工團(tuán)隊(duì)發(fā)表觀點(diǎn)，從估值、技術(shù)指標(biāo)、板塊輪動(dòng)等角度分析當(dāng)前市場(chǎng)的數(shù)據(jù)特征。部分金工分析師表示，當(dāng)下市場(chǎng)與2018年四季度有相似之處，如果后續(xù)企業(yè)盈利穩(wěn)定，則市場(chǎng)的下跌空間可能不大，長(zhǎng)期維度不應(yīng)過(guò)于悲觀。

    廣發(fā)證券金工首席安寧寧表示，從情緒數(shù)據(jù)看，當(dāng)前均線強(qiáng)弱指標(biāo)（多空均線排列占比差）處于低位，200日均線以上個(gè)股占比處于低位，低位程度與2018年底類似；從估值角度看，基于2022年的一致預(yù)期盈利，乘以2018年的PE-TTM，所得中證500指數(shù)市值已經(jīng)低于2018年底，滬深300、上證50的估值水平也與2018年底相差無(wú)幾。

    “因此，如果盈利穩(wěn)定，市場(chǎng)的下跌空間是不大的。”安寧寧強(qiáng)調(diào)，“但需要指出的是，測(cè)算是基于2022年的一致預(yù)期盈利，如果通脹超預(yù)期，則盈利有可能不達(dá)預(yù)期。”

    安信證券金工首席楊勇認(rèn)為，從絕對(duì)以及相對(duì)估值視角看，本次上證綜指最低點(diǎn)當(dāng)天的PE-TTM約為11.7倍，對(duì)應(yīng)過(guò)去3年的1%分位點(diǎn)，也就是說(shuō)滬指無(wú)論是調(diào)整時(shí)間還是調(diào)整幅度都相對(duì)較為充分。

    成長(zhǎng)風(fēng)格有望引領(lǐng)反攻

    安信證券策略首席林榮雄近期發(fā)布研報(bào)，對(duì)市場(chǎng)觸底反彈過(guò)程中的風(fēng)格演化進(jìn)行了詳細(xì)分析。其表示，在“從政策底到市場(chǎng)底”的磨底階段，價(jià)值型逆周期（基建、金融地產(chǎn)）、弱周期（公用電力、醫(yī)藥消費(fèi)）行業(yè)表現(xiàn)往往優(yōu)于成長(zhǎng)型行業(yè)；但在度過(guò)磨底階段后，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，市場(chǎng)一般回歸成長(zhǎng)風(fēng)格，TMT、軍工等高風(fēng)險(xiǎn)偏好板塊表現(xiàn)較優(yōu)。

    “在市場(chǎng)進(jìn)入反轉(zhuǎn)階段，前期下跌最多的行業(yè)并不必然在市場(chǎng)見(jiàn)底后獲得最多的漲幅，反而在之前反彈中有所表現(xiàn)的行業(yè)往往在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)后漲幅繼續(xù)居前。”林榮雄在回溯歷史后得出結(jié)論。

    招商證券策略張夏同樣看好底部確立后賽道股的表現(xiàn)。在其看來(lái)，賽道投資的本質(zhì)是景氣追逐，業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)、盈利增速、政策導(dǎo)向、行業(yè)格局變化、技術(shù)變化、流動(dòng)性、估值是賽道比較的重要變量，此外還需關(guān)注交易擁擠度、籌碼分布等。

    通過(guò)對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)估，張夏認(rèn)為，CXO、儲(chǔ)能、光伏賽道當(dāng)前景氣度相對(duì)較好，半導(dǎo)體賽道近期交易熱度高、板塊流動(dòng)性好，綠電賽道具備PEG優(yōu)勢(shì)。上述賽道資產(chǎn)值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

    中金公司建議，在市場(chǎng)磨底階段保持耐心，未來(lái)關(guān)注市場(chǎng)潛在的四方面轉(zhuǎn)機(jī)：一是俄烏局勢(shì)明朗和全球通脹壓力緩解；二是“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策繼續(xù)發(fā)力，尤其是目前擔(dān)憂較多的房地產(chǎn)等領(lǐng)域；三是國(guó)內(nèi)局部疫情防控情況進(jìn)一步明朗；四是中概股問(wèn)題相對(duì)明確。