萬麗
長達十年的扎實積累,在經(jīng)濟周期關(guān)鍵時段的發(fā)聲,讓郭磊在2017年一戰(zhàn)成名,市場的關(guān)注隨之如潮水般向他涌來,來自買方各路高手的交流明顯增多,他也第一次感受到市場的正反饋。
但多年來他的研究習(xí)慣并未改變。如果沒有新鮮的、具備增量信息的研究成果,就沒有信心路演,從業(yè)12年,郭磊的這一心理“負擔(dān)”絲毫未減。每當(dāng)研究不出新東西,他會讓自己停下來,不去路演,閉門琢磨,調(diào)整研究思路。他認為,在沒有新研究的背景下與客戶的交流是社交屬性,是一種零和游戲。
他排斥“工業(yè)化”流程之下的研報生產(chǎn)模式,堅持精細化“手工制作”,每月的PMI數(shù)據(jù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、通脹和貿(mào)易等數(shù)據(jù)點評報告,都要親手完成,以保持研究的“手感”,為此,他每天花大量時間對著電腦。
“賣方是一個時代的ETF。”郭磊稱,賣方研究本質(zhì)上是在給一個時代的資產(chǎn)做定價建議,對于這個過程,要如履薄冰,要有專業(yè)精神,有使命感。
近日,郭磊分享了他對于中國經(jīng)濟未來發(fā)展動力、新興產(chǎn)業(yè)、國際供應(yīng)鏈、越南經(jīng)濟等諸多問題的觀點與看法。他認為,中國經(jīng)濟已經(jīng)高速增長40年,一些驅(qū)動因素可能在慢慢減速,但同時儲蓄率、工程師紅利、市場化等因素能夠支撐經(jīng)濟中長期增長。
十年蟄伏,一鳴驚人
宏觀研究自上而下,覆蓋面廣,指導(dǎo)全局,對一級和二級市場的投資人來說都不可忽視。尤其在中國,政策對市場的影響較大,往往需要宏觀分析師幫大家分析局勢,辨別方向。宏觀研究也是賣方研究領(lǐng)域最復(fù)雜的板塊,一個宏觀分析師的成長路徑比行業(yè)分析師要長得多。
正因如此,每年新財富最佳分析師評選,宏觀研究爭奪尤為激烈,結(jié)果也最受矚目。過去19年,新財富最佳分析師榜單上,宏觀研究江湖高手眾多,大師迭現(xiàn)。
2017年,廣發(fā)證券的郭磊奪得新財富最佳分析師評選宏觀第一,這個名字對于大眾稍顯陌生。意料之外,又在情理之中?;仡櫘?dāng)年,郭磊團隊的研究產(chǎn)量豐富且扎實。
至2021年,郭磊已經(jīng)連續(xù)5年奪得新財富宏觀研究第一名。郭磊認為,這背后并沒有什么竅門,無非是不斷思考,寫出有新鮮感、能帶來啟發(fā)的研報,為投研體系貢獻增量。
郭磊講宏觀方法論,一般來說,第一部分內(nèi)容是永遠不變的“經(jīng)驗規(guī)律性重于邏輯”。這句話代表了他對宏觀分析方法論哲學(xué)的理解:“邏輯是正反都是容易自洽的,而且邏輯即使正確也未必重要,我們往往在事前很難辨別哪一條邏輯是決定事件演進的關(guān)鍵力量;相對來說,經(jīng)驗規(guī)律的指引性更強,因為它代表著一種大概率。”
郭磊自認做宏觀研究相對比較“數(shù)據(jù)派”,他主張在框架假設(shè)之后,像做實驗一樣去挖掘數(shù)據(jù),從紛繁蕪雜的數(shù)據(jù)線索中捕捉經(jīng)驗規(guī)律性,捕捉它對于投資的啟發(fā)意義。
宏觀經(jīng)濟政策要有新抓手
2021年底的中央經(jīng)濟工作會議把中國的經(jīng)濟特征概括為三重壓力,2022年的政策也在穩(wěn)增長方面發(fā)力。
談及后疫情時代的中國宏觀經(jīng)濟,郭磊表示,看海外經(jīng)濟,美國的制造業(yè)周期已經(jīng)觸頂回落,需求的逐步放緩會通過其進口需求映射到出口上,所以,出口沒有辦法繼續(xù)加速。擴內(nèi)需的必要性凸顯。
“在常態(tài)化防控背景下,經(jīng)濟存在一定的環(huán)比修復(fù)空間。”郭磊表示,但在防控常態(tài)化背景下,消費和服務(wù)業(yè)部門存在一定程度的天花板效應(yīng)。因為在這個階段,居民生活半徑縮短,社交距離上升,而且有一些消費形態(tài)可能會消失,或者至少在量上受損??梢杂^察到,過去的幾個季度里面,消費的增速跟2020年之前有明顯的差距,這就帶來總需求的缺口。
郭磊認為,后疫情時代,針對總需求缺口的穩(wěn)增長是必須的。從增長結(jié)構(gòu)來看,消費環(huán)境要逐步修復(fù),消費是內(nèi)需的基礎(chǔ);除此之外,可以用固定資產(chǎn)投資去適度填補消費缺口。實際上,今年的宏觀經(jīng)濟政策已經(jīng)體現(xiàn)了這樣的思路,比如留抵退稅,是為了帶動制造業(yè)投資;財政前置,是為了帶動基建和新基建投資;因城施策,是為了帶動地產(chǎn)投資。在消費恢復(fù)正常之前,固定資產(chǎn)投資要保持擴張來彌補總需求。
投資對中國經(jīng)濟發(fā)展的意義
中國經(jīng)濟需要保持一定的增長速度。從2035年遠景目標(biāo)“經(jīng)濟總量或人均收入翻一番”倒推,未來15年,中國經(jīng)濟年均復(fù)合增長率要在4.7%左右??紤]到長周期經(jīng)濟增速逐步下臺階,第一個五年增長5.3%、第二個五年增長4.8%、第三個五年增長4.2%算是中性假設(shè)。
郭磊認為,從這樣一個目標(biāo)倒推,固定資產(chǎn)投資同樣存在下限。比如GDP要達到5%以上的目標(biāo),固定資產(chǎn)投資就不能低于5%,否則按消費、投資、凈出口計算,整個數(shù)據(jù)就打不平。倒推一下,制造業(yè)投資增速可能需要在6%~7%,基建也不能低于5%~6%,地產(chǎn)不宜低于零增長。
實際上,整個“十四五”期間,甚至未來十年都會存在投資率如何“打平”的問題。
打平的過程涉及到基建的現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施體系、地產(chǎn)的新發(fā)展模式,以及制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化,并最終決定中長期中國經(jīng)濟的增長中樞。
郭磊認為,中國經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在,可能一些驅(qū)動因素在慢慢減速,但同時還有一些因素能夠支撐經(jīng)濟中長期偏高速增長。
第一,中國的儲蓄率明顯偏高。從經(jīng)濟學(xué)的邏輯上看,儲蓄率可以帶動投資率,投資率帶動趨勢增長率。
第二,工程師紅利,這包含過去30年我們在教育、科研、應(yīng)用端研發(fā)上的積累。它們所對應(yīng)的創(chuàng)新動力是未來5~10年中國經(jīng)濟非常重要的動能。
第三,中國經(jīng)濟目前依然有比較明顯的市場化空間。如果未來進一步推動市場化,推動統(tǒng)一大市場,邏輯上可以帶動全要素回報率的進一步提升,這是從中長期能夠支撐中國經(jīng)濟偏高增長的另一要素。
依賴人口商業(yè)模式面臨挑戰(zhàn)
2020年之后全球的出生率都有不同程度的下降,從最近兩年的數(shù)據(jù)來看,國內(nèi)新增人口也面臨斷崖式下滑。
郭磊認為,除了疫情影響產(chǎn)檢和生育條件變化,致部分年輕人推遲生育計劃外,影響人口的還有兩種力量。第一是工業(yè)化/生育率悖論,從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看,幾乎所有的工業(yè)化國家到一定程度,都會面臨著出生率和生育率的下行。第二是自身的人口周期,中國在1990年之后度過了人口生育高峰,帶來育齡人群在2017年之后的下行。
人口作為影響經(jīng)濟的主變量之一,會從需求端和供給端產(chǎn)生深刻影響。郭磊認為,對企業(yè)來說,所有簡單依賴于人口數(shù)量的商業(yè)模式,未來可能都會面臨挑戰(zhàn)。
“我們更多還是要從解決方案上去著手。”郭磊表示,首先,自動化、機器人、人工智能更廣泛地使用,在供給端減少人口壓力的影響。其次,人口數(shù)量減少,但是教育、研發(fā)、產(chǎn)業(yè)升級帶來的紅利正處在釋放期,所以,企業(yè)可以更多地去利用這種“工程師紅利”,取代簡單的人口要素。
新興產(chǎn)業(yè)定價要保持理性
近幾年,新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等一系列詞匯高頻出現(xiàn),其中,新經(jīng)濟范疇最寬,它包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)。而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),是基于“重大技術(shù)突破”和“重大發(fā)展需求”兩重考量作出的政策界定,進一步疊加了產(chǎn)業(yè)政策方向,更為聚焦。
就新興產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展,郭磊指出,各個行業(yè)的起點不同,但多數(shù)均處于“存量尚有差距,但增量優(yōu)勢明顯”的競爭位置。在政策紅利之下,新興產(chǎn)業(yè)的特點之一就是復(fù)合增速超越整體。粗略估計,戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的增加值增速至少要達到GDP增速的2倍;考慮到新產(chǎn)業(yè)的特點,其初始階段固定資產(chǎn)投資增速將會更高。
“新興產(chǎn)業(yè)的一個重要特點是超出傳統(tǒng)投入產(chǎn)出表的、廣泛的上下游帶動性,它一般都會涵蓋原材料、高端裝備、傳統(tǒng)制造、消費端應(yīng)用、公共服務(wù)等環(huán)節(jié)。這一點對傳統(tǒng)宏觀研究范式確實有明顯沖擊,宏觀研究員也需要不斷學(xué)習(xí)才能跟得上。”郭磊表示。
“新興產(chǎn)業(yè)在定價上也有很多新特征。”郭磊分析,一是長周期因素,比如未來產(chǎn)業(yè)空間的折現(xiàn)決定定價空間,它會導(dǎo)致市場在定價中有拉長久期的傾向,也就是我們說的“賽道化”;二是分母因素,比如對流動性和風(fēng)險偏好的敏感度決定資產(chǎn)彈性,由于一些科技類行業(yè)具有全球定價的可比性,所以,其對于全球流動性相對更敏感。這些也是改變研究傳統(tǒng)范式的。
郭磊強調(diào),宏觀策略分析師有責(zé)任進行深入研究和探索,形成對其宏觀定價特征更深刻的理解,和行業(yè)分析師自下而上的研究形成有效互補。在定價上要保持理性,尊重變化、敬畏規(guī)律。
越南崛起影響幾何?
在后疫情時代,越南因經(jīng)濟持續(xù)增長、外資紛紛涌入、出口率創(chuàng)新高等,一再被提及。當(dāng)大家驚訝于越南出口額超過深圳、李嘉誠轉(zhuǎn)投越南時,也會開始擔(dān)憂越南是否會取代中國成為新的“世界工廠”。
2018年時,郭磊曾經(jīng)做過一個研究,他認為當(dāng)時全球制造業(yè)有兩塊重要的“阿爾法”,其中一塊是中國工程師紅利帶動的中高端產(chǎn)業(yè)的崛起;另外一塊就是越南為代表的東南亞地區(qū),低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以無論是中國還是東南亞,都是全球制造業(yè)最具競爭優(yōu)勢的部分。
越南過去十幾年發(fā)展比較快,但是目前在郭磊看來,越南和中國制造業(yè)并不是完全競爭的關(guān)系。“舉個例子,今年6月,中國對東盟的出口增速非常高,接近30%。以中國全產(chǎn)業(yè)鏈的特征,全球任何一個地方的制造業(yè)要發(fā)展,比如東南亞的制造業(yè)要發(fā)展,很難逃開對中國上游產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的依賴,所以兩者之間是共同發(fā)展的關(guān)系。未來各有各的優(yōu)勢,中國的優(yōu)勢應(yīng)該還在于中高端,就是在工程師紅利上,而相對來說,低成本部分,東南亞會形成越來越強的競爭力。”
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