注冊(cè)制“指揮棒”導(dǎo)航定向 一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)更合拍

    注冊(cè)制下的新股發(fā)行價(jià)格正在產(chǎn)生顯著分化，高價(jià)發(fā)行雖仍司空見(jiàn)慣，但是低價(jià)發(fā)行也開(kāi)始習(xí)以為常了。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月6日，注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板年內(nèi)累計(jì)有182家IPO企業(yè)披露了發(fā)行市盈率等數(shù)據(jù)，扣除2家尚未盈利企業(yè)，平均市盈率為30.82倍，其中84家發(fā)行市盈率不足23倍，占比46.67%。

    市場(chǎng)人士分析，從國(guó)際市場(chǎng)上來(lái)看，美股、港股都有類似的特點(diǎn)。雖然企業(yè)符合條件都能上市，但是估值、定價(jià)情況會(huì)出現(xiàn)非常大的差異，而且會(huì)兩極分化，這也是中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的重要標(biāo)志之一。

    “IPO發(fā)行市盈率的分化使得優(yōu)質(zhì)公司更容易融到目標(biāo)資金，而一些質(zhì)地一般的公司可能無(wú)法足額募資。這一方面有利于增強(qiáng)IPO對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的吸引力，另一方面則降低了質(zhì)地較差公司上市的動(dòng)力，從而引導(dǎo)IPO生態(tài)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)IPO生態(tài)健康發(fā)展。”開(kāi)源證券研究所所長(zhǎng)孫金鉅對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

    IPO定價(jià)顯著分化

    A股仍然是全球最活躍的IPO市場(chǎng)之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月6日，年內(nèi)A股已上市企業(yè)累計(jì)募資金額達(dá)到2146.20億元。

    從單筆融資規(guī)模上來(lái)看，上市公司規(guī)模整體偏小，金額最大的一筆募資為三峽能源IPO，募資227.13億元；最小的一筆IPO募資則僅有1.06億元。

    按上市板塊劃分，試點(diǎn)注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板仍然是IPO大戶，年內(nèi)科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)量為89家，創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量為88家，兩者合計(jì)177家，占A股總IPO數(shù)量的70.23%。

    值得關(guān)注的是，注冊(cè)制之下IPO發(fā)行定價(jià)出現(xiàn)了顯著分化。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月6日，包括已上市和已招股的公司在內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板共計(jì)有182家公司披露了發(fā)行市盈率等數(shù)據(jù)。其中，發(fā)行市盈率在100倍以上的有5家，分別為諾禾致源、歐林生物、中望軟件、和林微納、奧泰生物。諾禾致源的發(fā)行市盈率高達(dá)231.51倍，同期披露的行業(yè)平均市盈率為35.67倍，該公司通過(guò)IPO募得資金5.13億元。另外，還有13家公司發(fā)行市盈率高于50倍。

    整體來(lái)看，扣除2家尚未盈利企業(yè)，180家公司的平均市盈率為30.82倍。

    不過(guò)，低價(jià)發(fā)行的公司顯然也在增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，同期有84家公司發(fā)行市盈率不足23倍，占比高達(dá)46.67%。其中，發(fā)行市盈率在15倍以下的有13家，曉鳴股份的發(fā)行市盈率僅有7.98倍。

    孫金鉅表示，“科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制改革，市場(chǎng)化詢價(jià)以來(lái)新股定價(jià)也趨于市場(chǎng)化，而市盈率僅是新股定價(jià)的方式之一。注冊(cè)制改革之后引入了眾多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，也允許未盈利企業(yè)上市，因而定價(jià)的方式也更加多樣化，包括DCF、DDM、PS、EV/EBITDA、EV/研發(fā)投入等等。目前，我們可以看到部分公司的發(fā)行市盈率低于23倍，甚至為負(fù)，但也要看到有不少公司的首發(fā)市盈率高于30倍、40倍。這一現(xiàn)象很好地體現(xiàn)了注冊(cè)制下詢價(jià)機(jī)制的高度市場(chǎng)化，定價(jià)環(huán)節(jié)充分反映了市場(chǎng)對(duì)IPO公司的股價(jià)預(yù)期。”

    允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春也表示，新股發(fā)行定價(jià)分化，一方面是注冊(cè)制大背景下，很多企業(yè)都能上市。不同企業(yè)的發(fā)行定價(jià)都可能出現(xiàn)不同的情況，注冊(cè)制更具有這種包容性；另一方面，注冊(cè)制背景下IPO常態(tài)化，越來(lái)越多的企業(yè)出現(xiàn)了破發(fā)的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)估值和定價(jià)也越來(lái)越趨于理性。

    新股套利空間縮小

    隨著發(fā)行定價(jià)的不斷分化，市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制之下的定價(jià)機(jī)制變革也越來(lái)越關(guān)注。

    “IPO是資本市場(chǎng)一、二級(jí)聯(lián)動(dòng)的樞紐，價(jià)格是核心因素，價(jià)格或高或低對(duì)于一、二級(jí)市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。”有券商投行人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

    付立春認(rèn)為，從市場(chǎng)化定價(jià)的結(jié)果來(lái)看，注冊(cè)制下的價(jià)格分化，一定程度上抹平了一、二級(jí)市場(chǎng)的一個(gè)價(jià)差，防止二級(jí)市場(chǎng)爆炒和一級(jí)市場(chǎng)Pre-IPO的投機(jī)，從而讓這個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性更充分。

    孫金鉅也認(rèn)為，IPO發(fā)行市盈率的分化可以強(qiáng)化A股融資定價(jià)能力，在IPO階段即開(kāi)始對(duì)公司實(shí)施扶強(qiáng)去弱，引導(dǎo)A股走向優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)。同時(shí)，IPO發(fā)行市盈率分化使得上市公司首發(fā)估值更客觀合理，可以減少很多公司上市后股價(jià)持續(xù)下跌的現(xiàn)象，從而改善投資環(huán)境。此外，IPO發(fā)行市盈率分化可以減少新股的套利空間，降低新股炒作的風(fēng)險(xiǎn)。

    “IPO發(fā)行市盈率分化是注冊(cè)制市場(chǎng)化定價(jià)結(jié)果的體現(xiàn)，伴隨著注冊(cè)制改革推行逐漸進(jìn)入‘深水區(qū)’、投資標(biāo)的的增多和投資者專業(yè)性的提升，注冊(cè)制制度下的優(yōu)勝劣汰效應(yīng)也會(huì)逐漸體現(xiàn)。”國(guó)金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

    不過(guò)，他也指出，不能把注冊(cè)制下的IPO形容成單純的“扶強(qiáng)去弱”，當(dāng)前注冊(cè)制下多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)，也把空間給與了更多擁有硬科技、硬實(shí)力、規(guī)范經(jīng)營(yíng)但目前尚未充分發(fā)展的公司。發(fā)行市盈率高低、IPO融資多寡，歸根到底取決于投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的判斷。注重技術(shù)、規(guī)范經(jīng)營(yíng)、用心發(fā)展的企業(yè)，注冊(cè)制資本市場(chǎng)將給予機(jī)會(huì)，而故步自封、目光短淺、企圖蒙混過(guò)關(guān)的企業(yè)，長(zhǎng)此以往也終將被市場(chǎng)淘汰。

    投行慎接“弱勢(shì)”項(xiàng)目

    事實(shí)上，隨著IPO發(fā)行定價(jià)更加市場(chǎng)化，投行面臨的挑戰(zhàn)也越來(lái)越大，一些弱勢(shì)項(xiàng)目出現(xiàn)了發(fā)行難、高價(jià)發(fā)行更難的局面，很多公司募資額有限，投行展業(yè)性價(jià)比明顯降低。

    從募資金額上來(lái)看，上述統(tǒng)計(jì)的182家公司中，有120家的募資額低于各自招股書(shū)中的計(jì)劃。

    隨著眾多小公司“貼地”發(fā)行，保薦人壓力越來(lái)越大，與發(fā)行人之間的博弈也進(jìn)一步加大。很多公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量一般，發(fā)行總額較小的項(xiàng)目都是以保證發(fā)行成功率為主，這類企業(yè)在上市過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)開(kāi)始變小，上市就“暴富”的預(yù)期也開(kāi)始降低。

    一位投行人士此前曾對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，發(fā)行市盈率下行，募資金額不足預(yù)期的情況頻頻出現(xiàn)，也使得一些團(tuán)隊(duì)主動(dòng)規(guī)避“弱勢(shì)”項(xiàng)目。

    “一個(gè)項(xiàng)目無(wú)論大小，團(tuán)隊(duì)人員都要付出時(shí)間，最后發(fā)行市盈率偏低，募資也少，留給投行的利潤(rùn)空間就小。這些公司上市之后可能發(fā)展前景也有限，后續(xù)給券商帶來(lái)的業(yè)務(wù)可能也不多。”該投行人士表示。

    前述國(guó)金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人則表示，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO上市不再是簡(jiǎn)單的“一錘子買賣”，企業(yè)如何抓住發(fā)展的核心價(jià)值，關(guān)注自身業(yè)績(jī)，正確向市場(chǎng)傳遞價(jià)值，將在企業(yè)后續(xù)發(fā)展和融資中扮演舉足輕重的作用。

    對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，核心競(jìng)爭(zhēng)力不再僅僅是“帶隊(duì)闖關(guān)”能力，如何挖掘企業(yè)亮點(diǎn)、梳理推介邏輯，并將之傳遞給市場(chǎng)等定價(jià)承銷能力也受到了多方面的考驗(yàn)，成為未來(lái)區(qū)分投行業(yè)務(wù)能力優(yōu)劣的重要因素。