牽住注冊制改革“牛鼻子” 繪出資本市場發(fā)展新藍圖

    本報記者 朱寶琛 邢萌 孟珂

    十年磨一劍，出鞘必鋒芒。從2013年黨的十八屆三中全會提出推進股票發(fā)行注冊制改革，至今已有近十年。十年間，注冊制改革從科創(chuàng)板試點注冊制起步，到創(chuàng)業(yè)板實施“存量+增量”改革，再到北京證券交易所開市并同步試點注冊制，改革蹄疾步穩(wěn)，成績斐然，推動更好發(fā)揮資本市場樞紐作用，促進資本、科技與實體經(jīng)濟高水平循環(huán)，加快形成推動高質(zhì)量發(fā)展的新動能。

    “扎實推進股票發(fā)行注冊制改革。下足‘繡花’功夫，做實做細全面實行股票發(fā)行注冊制的各項準備。”證監(jiān)會2022年系統(tǒng)年中監(jiān)管工作會議對下一階段的注冊制改革提出了新要求，這也意味著全市場實行股票發(fā)行注冊制的腳步漸行漸近。在資本市場日益成為推動實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和科技創(chuàng)新樞紐的當下，注冊制改革翻開了資本市場改革發(fā)展新篇章。

    立足實際

    幾經(jīng)演變尋“最優(yōu)解”

    一石激起千層浪。審批制、核準制、注冊制……我國資本市場股票發(fā)行制度的三次變革皆應(yīng)勢而動、順勢而為、乘勢而上。“變”因“勢”而起，“勢”即我們發(fā)展的實際情況，每種制度的發(fā)展演變都與彼時的資本市場發(fā)展狀況相適應(yīng)。

    我國資本市場創(chuàng)建初期，隨著全國統(tǒng)一管理的股票發(fā)行審核機制正式確立，審批制應(yīng)運而生，由行政機關(guān)推薦企業(yè)，再由證券監(jiān)管機構(gòu)對申請材料進行審批。這適應(yīng)了資本市場初期制度不健全、運作不規(guī)范等實際情況。隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的建立，審批制越來越不適應(yīng)我國國民經(jīng)濟發(fā)展和資本市場需要，2001年，核準制的出現(xiàn)向市場化邁進了一大步，監(jiān)管理念由政府主導向市場主導轉(zhuǎn)變，上市公司推薦權(quán)由行政機關(guān)轉(zhuǎn)向具備資質(zhì)的中介機構(gòu)，這是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定水平下的順勢而為。

    申萬宏源首席市場專家桂浩明對《證券日報》記者表示，“隨著資本市場改革的持續(xù)深入和市場不斷發(fā)展，帶有較強行政管理色彩的核準制的不足隨之暴露出來，逐漸不適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展需要。”

    風好正是揚帆時。最近十年，是核準制向注冊制過渡的十年，也是我國資本市場歷史上發(fā)展最快的十年。當前，我國股票發(fā)行核準制與注冊制并行，穩(wěn)步向全市場注冊制過渡。滬深主板實行核準制，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所相繼試點注冊制。

    “隨著資本市場逐步走向成熟，股票發(fā)行審核制度也在不斷變化，符合市場發(fā)展規(guī)律。”中國上市公司協(xié)會學術(shù)顧問委員會主任委員黃運成對《證券日報》記者表示，注冊制是成熟市場普遍采用的制度，也是高度市場化的制度。注冊制改革是資本市場改革的核心內(nèi)容，對于增強資本市場樞紐功能，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場具有重要意義。

    “隨著注冊制改革穩(wěn)步推進，信息披露的要求和重要性持續(xù)提升，市場化程度不斷提高，有利于進一步借鑒國際市場實踐，逐步構(gòu)建形成既遵循國際市場慣例又具有中國特色的資本市場制度體系，以形成和維護良好的市場生態(tài)。”五礦證券資本市場部負責人吳大偉對《證券日報》記者表示。

    “還權(quán)于市場、還權(quán)于投資者”理念始終貫穿于我國注冊制改革之中。注冊制基本特點是以信息披露為中心，通過要求股票發(fā)行人真實、準確、完整的披露公司信息，交由投資者對股票價值進行自行判斷、投資決策，監(jiān)管部門并不對股票價值作實質(zhì)性判斷。

    在桂浩明看來，注冊制的積極意義集中體現(xiàn)在三個方面：首先，充分發(fā)揮了市場在資源配置中的決定性作用，市場化程度提高；其次，堅持以信息披露為核心，理順了政府與市場的關(guān)系，提高了上市公司質(zhì)量，保護了投資者合法權(quán)益；最后，極大地提高了股票發(fā)行效率，上市條件更加寬容，由市場去選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化市場生態(tài)。

    堅持穩(wěn)中求進

    先行先試結(jié)碩果

    行而不輟，萬里可期。注冊制改革是資本市場“牽一發(fā)而動全身”的重大改革，必須堅持穩(wěn)中求進、分步實施。

    吳大偉表示，隨著市場對注冊制改革的認知逐漸清晰，認可度持續(xù)提高，市場各主體逐步適應(yīng)，為全面推進注冊制改革打下了堅實的基礎(chǔ)。

    從2013年11月份黨的十八屆三中全會將“推進股票發(fā)行注冊制改革”寫進《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，到2018年11月5日正式提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，再到2019年7月22日科創(chuàng)板首批企業(yè)正式上市，注冊制試點正式落地?？苿?chuàng)板“試驗田”在發(fā)行、上市、交易、退市、再融資、并購重組等方面進行了一系列制度創(chuàng)新，形成了可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗，為創(chuàng)業(yè)板等存量市場改革提供了有益借鑒。

    2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制正式落地。這是資本市場增量改革帶動存量改革的探索實踐，為全市場推行注冊制積累經(jīng)驗。2021年11月15日，北交所鳴鑼開市，同步試點注冊制，進一步增強制度的包容性、普惠性，為打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地邁出關(guān)鍵一步。

    先行先試的注冊制試點積累了豐富的可借鑒經(jīng)驗，也給市場帶來積極變化。

    一方面，為市場注入新活力，充分發(fā)揮直接融資功能。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月12日，注冊制下共有903家公司上市，公開發(fā)行募集資金10076億元，總市值8.90萬億元。分板塊來看，448家科創(chuàng)板公司募資6616億元，350家創(chuàng)業(yè)板公司募資3243億元，105家北交所公司募資216億元。

    另一方面，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)凸顯，引領(lǐng)創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展。上述903家公司中有853家為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司，占比94%；224家為“專精特新”企業(yè)，占比25%。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)等三大領(lǐng)域公司數(shù)量居前。

    “深交所啟動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，企業(yè)上市效率得到極大提升，中集車輛‘回A’迎來重大戰(zhàn)略機遇。”中集車輛首席執(zhí)行官兼總裁李貴平對《證券日報》記者表示，2020年5月份，中集車輛啟動回歸創(chuàng)業(yè)板二次上市，成為創(chuàng)業(yè)板注冊制下第一批提交上市申請的公司，并于次年7月8日正式登陸創(chuàng)業(yè)板。

    對于創(chuàng)投機構(gòu)來講，“退出難”一直是其發(fā)展中面臨的一個難題。“注冊制的實施為我們暢通了退出通道，縮短了投資期限，提高了創(chuàng)投資金的使用效率，有利于開展下一輪資金募集，推動資本的良性循環(huán)。”中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人、聯(lián)席CEO李浩告訴《證券日報》記者，同時，這也倒逼創(chuàng)投企業(yè)不斷提升服務(wù)水平、拓寬資源渠道、助力產(chǎn)業(yè)升級。

    黃運成認為，總體上看，注冊制改革取得了顯著成效，市場交易活躍，交易規(guī)模穩(wěn)步增長。

    “零容忍”執(zhí)法

    促資本市場優(yōu)勝劣汰

    穩(wěn)扎穩(wěn)打，砥礪前行。在扎實推進注冊制改革過程中，監(jiān)管部門始終堅持“穩(wěn)中求進”總基調(diào)，加快建立更加成熟的基礎(chǔ)制度體系。

    中金公司研究部董事總經(jīng)理、策略分析師李求索對《證券日報》記者表示，我國資本市場注冊制改革扎實推進，與之相輔相成的是我國資本市場法治建設(shè)也步入快車道、邁上了新臺階。當前政策執(zhí)法落實有力，資本市場違規(guī)違法成本大幅提高，投資者合法權(quán)益得到維護，堅實的法治體系護航注冊制行穩(wěn)致遠。

    據(jù)《證券日報》記者梳理，今年以來截至8月10日，證監(jiān)會和地方證監(jiān)局已經(jīng)開出157張行政處罰決定書，合計罰沒金額8.43億元。從適用法律來看，87張適用新證券法，占比55.41%。

    “嚴監(jiān)管對我們做投資的人來說是好事，這意味著調(diào)研上市公司時得到的數(shù)據(jù)等準確度更高，對上市公司的判斷會更加精準。”暢力資產(chǎn)管理有限公司董事長兼首席投資官寶曉輝表示。

    李浩認為，注冊制完善了信息披露制度，提高了違法成本，通過嚴格的制度對信息不透明、造假欺詐等行為起到威懾作用，較差的投資項目自然會被淘汰。

    注冊制改革以信息披露為核心，中介機構(gòu)的勤勉盡責關(guān)系著注冊制改革的穩(wěn)步推進。去年以來，監(jiān)管部門多次強調(diào)壓實中介機構(gòu)責任，相關(guān)監(jiān)管細則陸續(xù)完善出臺，信息披露的真實性、準確性、完整性得到進一步保障。

    健全退市機制是提高上市公司質(zhì)量、提升資本市場治理效能、優(yōu)化市場生態(tài)、保護投資者合法權(quán)益的重要保障，同時也是全面注冊制平穩(wěn)實施的關(guān)鍵。2020年12月31日，滬深交易所分別發(fā)布退市新規(guī)，被業(yè)內(nèi)稱為“史上最嚴退市新規(guī)”。

    如今，A股市場常態(tài)化退市基本形成，今年強制退市公司數(shù)量創(chuàng)歷史新高。據(jù)《證券日報》記者統(tǒng)計，截至8月12日，年內(nèi)已退市46家上市公司，是2021年全年數(shù)量的兩倍。其中，42家被強制退市，占比91%。

    “注冊制下，A股市場優(yōu)勝劣汰會更加明顯。市場化的發(fā)行、定價和淘汰機制將加大企業(yè)分化，促進優(yōu)勝劣汰，提高上市公司質(zhì)量，重塑資本市場生態(tài)。”招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛對《證券日報》記者表示。

    在此背景下，如何保護投資者合法權(quán)益尤為重要。近年來，立體化投資者保護體系正加速形成。“一批大案要案的處理、特別代表人訴訟制度的實踐等，表明依法從嚴打擊證券違法活動的體制機制已經(jīng)在有條不紊地運作，通過零容忍、嚴厲打擊證券違法活動，實現(xiàn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。”中航基金首席經(jīng)濟學家鄧海清說。

    包容性適應(yīng)性增強

    先進性不斷體現(xiàn)

    惟改革者進，惟創(chuàng)新者強，惟改革創(chuàng)新者勝。從注冊制試點情況來看，市場的包容性和適應(yīng)性不斷增強。

    以科創(chuàng)板為例，作為改革“試驗田”，先進性已經(jīng)得到體現(xiàn)。比如，發(fā)行上市條件由“可賺錢”轉(zhuǎn)向“可發(fā)展”，綜合考慮預(yù)計市值、收入、凈利潤、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置多套上市標準，不要求企業(yè)在上市前必須盈利，允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底，已有38家未盈利企業(yè)、7家特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、5家紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

    “注冊制下上市條件更加多元，增強了資本市場的包容性，放寬了企業(yè)準入，助力直接融資占比提升。”李求索表示，從金融支持實體經(jīng)濟的角度，對助力中國實體企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、推進中國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、更好服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略都具有積極意義。

    同時，科創(chuàng)板市場流動性水平與其板塊定位、投資者適當性、交易制度安排等基本適配，市場估值呈現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、龍頭溢價特征，促進了市場結(jié)構(gòu)和生態(tài)的深刻變化。

    產(chǎn)業(yè)集聚和品牌效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，在多個面向科技前沿的硬科技領(lǐng)域，已匯聚了一批涉及各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、多應(yīng)用場景的創(chuàng)新企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月底，科創(chuàng)板集成電路領(lǐng)域公司數(shù)量達61家，占A股集成電路上市公司的半壁江山。光伏、動力電池、工業(yè)機器人等產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)也陸續(xù)登陸科創(chuàng)板，一批關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)者借力資本市場實現(xiàn)創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、人才鏈、政策鏈、資金鏈的深度融合。

    創(chuàng)業(yè)板亦是如此，服務(wù)高新技術(shù)企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和成長性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，呈現(xiàn)出“優(yōu)創(chuàng)新、高成長”特點。統(tǒng)計顯示，高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量占比近九成，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量占比超六成、市值占比超七成。

    深交所日前表示，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制以來，新增上市公司超過300家，一批科技創(chuàng)新能力強、市場認可度高的高新技術(shù)企業(yè)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，市場參與各方獲得感顯著提升，改革整體效果良好，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展注入新動能。

    注冊制是全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，是發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資的關(guān)鍵舉措，是完善要素市場化配置體制機制的重大改革。2022年7月29日，中國證監(jiān)會召開2022年系統(tǒng)年中監(jiān)管工作會議暨巡視整改常態(tài)化長效化動員部署會議，提出扎實推進股票發(fā)行注冊制改革。下足“繡花”功夫，做實做細全面實行股票發(fā)行注冊制的各項準備。

    鄧海清認為，繼續(xù)增強資本市場的包容性和適應(yīng)性，將為更多高科技初創(chuàng)企業(yè)、“專精特新”企業(yè)提供更多上市機會，資本市場結(jié)構(gòu)調(diào)整與中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整相互促進。全面實行股票發(fā)行注冊制，資本市場將為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮更大作用。