投資邏輯轉(zhuǎn)為業(yè)績驅(qū)動 消費升級仍是主要布局方向

    證券時報記者 方麗 李樹超 陸慧婧

    牛年伊始，市場畫風(fēng)突變。股指震蕩加劇，白酒等機構(gòu)“抱團股”大幅下挫，市場情緒面出現(xiàn)較大波動。

    抱團股后續(xù)投資價值如何？新的投資機會在何方？“兩會行情”如何演繹？

    對此，證券時報記者專訪了7位公募投資老將，他們擔(dān)任基金經(jīng)理的平均時間超過12年：長城基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)楊建華、國海富蘭克林基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)徐荔蓉、泓德基金投研總監(jiān)王克玉、招商基金總經(jīng)理助理兼招商品質(zhì)升級擬任基金經(jīng)理王景、工銀瑞信基金權(quán)益投資副總監(jiān)王筱苓、國泰基金主動權(quán)益事業(yè)三部負責(zé)人程洲、廣發(fā)消費品精選基金經(jīng)理李琛，分析市場異動的原因，厘清市場方向。

    久經(jīng)沙場，“老將”們面對市場波動相當(dāng)?shù)?，認為不必太過悲觀，市場機遇仍在。

    多因素引發(fā)抱團股下挫

    證券時報記者：近期抱團股紛紛大幅下挫，您認為主要原因是什么？是否還會持續(xù)調(diào)整？

    李琛：機構(gòu)持倉偏向消費、科技、先進制造等白馬龍頭公司，主要有兩個原因：一是在較長的時間周期內(nèi)，這些公司的成長空間和盈利穩(wěn)定性能夠相對清晰地被看到；二是投資者對于優(yōu)質(zhì)個股越來越重視。市場上涌入的資金越來越多，導(dǎo)致這些公司出現(xiàn)估值溢價。

    現(xiàn)在來看，這些核心資產(chǎn)基本面并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)。股價調(diào)整與基本面沒有太大關(guān)系，更多是資金的交易行為。春節(jié)以來，10年期美債收益率上升，市場對通脹的預(yù)期提升，因此，有部分資金從核心資產(chǎn)流出，轉(zhuǎn)而配置低估值板塊。從長遠來看，這些核心資產(chǎn)在經(jīng)營層面依舊穩(wěn)健，質(zhì)地仍然良好。如果回歸到合理估值，依舊具備長期投資價值。

    王筱苓：前期市場上各類資金集中持有抱團股，加上春節(jié)前期的快速上漲，使得抱團股整體估值處于較高的水平，預(yù)期打得比較滿。在利率上行階段，收緊預(yù)期使得抱團股出現(xiàn)調(diào)整。A股歷史上，歷次信用收緊都會對市場估值產(chǎn)生較大的壓制，對于公司盈利能力和短期業(yè)績兌現(xiàn)的要求更高，因此，后續(xù)抱團股是否會持續(xù)調(diào)整，要看盈利增速的情況。

    王景：結(jié)構(gòu)性行情已經(jīng)持續(xù)了兩年，現(xiàn)在變成結(jié)構(gòu)性矛盾。有一部分股票階段性高估，但這些公司在基本面上是非常不錯的，在經(jīng)營方面也沒有太大問題，只是市場給了這些公司過高的預(yù)期。這些高估值股票分成兩類，一類是純拉估值的，業(yè)績增速相對穩(wěn)定，每年有10%~20%甚至20%出頭的增長，大家認為它有很強的永續(xù)增長率，這類公司可能并沒有看到業(yè)績加速的趨勢，但大家還是給出了遠期前景比較高的估值，將其稱為確定性溢價。另一類公司出現(xiàn)在蓬勃發(fā)展的行業(yè)當(dāng)中，行業(yè)增速非?？?，龍頭公司競爭力也比較強，市場短期給出了比較高的估值溢價。

    楊建華：機構(gòu)抱團股大幅調(diào)整，屬于正常現(xiàn)象。首先，經(jīng)過兩年的不間斷上漲，特別是春節(jié)前又出現(xiàn)了較快上漲，部分抱團股估值已處于歷史高位，超過了其所能提供的業(yè)績基礎(chǔ)，通俗地說就是這些股票太貴了，出現(xiàn)階段性調(diào)整比較正常。

    其次，對貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂也是此輪調(diào)整的重要誘因。從宏觀背景來看，今年流動性大概率是要收緊。政策強調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，可能不會重現(xiàn)類似2018年那樣的情形，但從歷史情況看，流動性收緊往往伴隨著估值的下調(diào)，尤其是對于有估值泡沫的板塊影響更大。在本已擔(dān)憂的狀態(tài)下，市場一有風(fēng)吹草動，投資者很容易會從這些獲利豐厚的個股中退出。

    相信此輪調(diào)整應(yīng)該是階段性的。股票總是此消彼長，總有性價比逆轉(zhuǎn)的時候。所有的投資都是要衡量性價比和投資回報的吸引力。等股票有吸引力時，資金自然就會重新回來，這非常正常。

    程洲：機構(gòu)抱團股的品種里，一些股票的漲幅遠遠超過了盈利增長，單純靠估值提升，短期會有調(diào)整的壓力，存在一些泡沫化的傾向，在市場流動性邊際偏緊的預(yù)期下，有調(diào)整壓力。但一些景氣度提升的公司，尤其是周期性行業(yè)，企業(yè)盈利彈性比較大，可能會有驚喜。

    王克玉：調(diào)整的原因主要是投資者的資金流向?qū)κ袌鲈斐傻亩唐跊_擊所致。過去大半年時間，機構(gòu)投資者的力量迅速壯大，大量新的投資者進入市場，這類資金的不斷流入也給市場帶來了一定的影響。從去年12月開始到今年1月底，市場長期空間較大的公司估值不斷抬升，這批公司的快速上漲也給大家留下了深刻的印象，同時一批長期增長前景不好的中小市值公司遭到持續(xù)賣出。春節(jié)之后情況有所變化，前期上漲幅度較大的一些大市值公司下跌幅度較大，這也是春節(jié)后大家對于市場下跌感觸特別深刻的主要原因。

    我們并不認為這會是一個長期趨勢。當(dāng)前，A股市場越發(fā)成熟，不論是基金經(jīng)理還是機構(gòu)對于市場的認知都達到了比較成熟和理性的程度，他們會從好的資產(chǎn)和價格維度構(gòu)建自己的組合。

    徐荔蓉：近期抱團股下跌主要是因為市場情緒發(fā)生變化，與公司基本面的相關(guān)度較低。這些公司的中期和短期漲幅都比較大，市場有一定的恐高情緒，加上過去一段時間新基金發(fā)行火爆、資金積極入市，過熱的情緒轉(zhuǎn)變導(dǎo)致市場大幅波動。

    是否會持續(xù)調(diào)整要從兩個角度來看。一是取決于公司基本面以及估值的合理性。目前來看，一些公司在持續(xù)盈利、長期增長潛力等方面仍然向好，這類公司在短期調(diào)整后，中長期仍然會有比較好的表現(xiàn)；一些公司基本面發(fā)生了變化，調(diào)整的時間可能會長一些、幅度也會比較大；還有一些公司過去幾年基本面提升較小，而估值提升過大，中期可能還會調(diào)整。第二，我們認為今年宏觀經(jīng)濟偏好，超預(yù)期概率較大。從情緒和風(fēng)格來說，對一些偏低估值的行業(yè)，比如金融、地產(chǎn)、周期等更有利。從一年的維度來看，抱團股可能需要一定時間的休整。

    短期看好順周期

    和疫情后周期品種

    證券時報記者：近期市場調(diào)整，您的持倉有哪些變化？基于什么理由？

    王筱苓：近期比較看好的方向是順周期和偏疫情后周期的品種。全球日新增感染人數(shù)快速下降，疫苗接種不斷推進，經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期非常強，很多工業(yè)品和化工品價格上漲，銅價已經(jīng)突破2017年的高點，美國進入新一輪的主動補庫存階段，對于偏順周期、上游原材料類板塊是比較好的機會；在美國工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的過程中，一些出口比較好的中間品值得關(guān)注，包括零部件、設(shè)備類等；再一個是疫情后周期的出行類和線下服務(wù)消費類也是后續(xù)需要關(guān)注的投資方向。

    徐荔蓉：我們在去年四季度已經(jīng)做了適度調(diào)整，近期沒有明顯調(diào)倉。整體還是保持均衡布局，適當(dāng)增加了一些長期看好的周期成長股。長期而言，仍然看好具備持續(xù)擴大市場占有率、高凈資產(chǎn)回報率的優(yōu)質(zhì)公司。我們不會因為市場情緒變化造成的短期波動而調(diào)倉，但如果一些優(yōu)質(zhì)公司因為調(diào)整出現(xiàn)了比較好的買點，將擇機納入組合。

    抱團股會出現(xiàn)分化

    估值和業(yè)績要匹配

    證券時報記者：抱團股基本都是“核心資產(chǎn)”，是行業(yè)的龍頭。目前階段，如何看待抱團股的投資價值？

    李?。和顿Y的本質(zhì)是好生意、好公司、好價格。任何企業(yè)，不管基本面優(yōu)劣如何，如果估值太貴了，短期內(nèi)都不是好的投資標的。至于企業(yè)的長遠投資價值，則要看企業(yè)的內(nèi)在價值，看它們的競爭壁壘，看增長的持續(xù)性。從長遠來看，這些核心資產(chǎn)大都是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的企業(yè)，具備優(yōu)秀的管理層以及極深的護城河，競爭者很難從經(jīng)營層面對其產(chǎn)生沖擊。所以，長遠來看，這些核心資產(chǎn)還是具有良好的投資價值。只不過，目前需要一些時間來消化估值。

    王景：我前面講到的兩類公司有一定的區(qū)別，前一類可能受估值的影響更大。后者的成長性非常高，調(diào)整之后投資機會顯現(xiàn)。高成長類公司的估值可以通過業(yè)績增長來消化，這個時間可能需要半年到一年。

    楊建華：我們從來沒有把抱團股作為一個整體研究對象，而是從個股的角度分別分析。我們不會因為某個股票是抱團股就買入，也不會因為是抱團股就減持，回到本源上還是看這些個股的內(nèi)在價值與風(fēng)險收益。換句話說，我們不會從交易層面來確定投資策略。

    王克玉：“抱團”是投資者在對價值追求和判斷趨同下的一個投資集中的結(jié)果。投資應(yīng)該是基于企業(yè)長期競爭力所做出的選擇，而不是基于一些跟風(fēng)和追趕潮流的做法。

    過去一段時間，在市場持續(xù)上漲的過程中，我們所做的事情是去掉基于行業(yè)特征上漲的股票，留下最具競爭力的公司。經(jīng)過這段時間的調(diào)整，前期比較貴的一部分優(yōu)秀公司又出現(xiàn)了一定的空間和機會，我們?nèi)詴陂L期視角，去看這些公司的基本面和長期競爭力是否發(fā)生了變化，再做出投資選擇。

    王筱苓：抱團股后續(xù)的表現(xiàn)會有所分化，部分盈利和估值性價比難以匹配、短期業(yè)績低預(yù)期的品種可能會繼續(xù)收縮估值，但是年報、一季報短期業(yè)績能見度比較高、長期空間夠大的標的應(yīng)該不會有太大問題。

    程洲：近期抱團行情松動，資金高低切換，部分板塊出現(xiàn)回調(diào)，但不意味著核心資產(chǎn)就此失去投資價值，回調(diào)之后也可能會出現(xiàn)新的配置機會。往后看，“抱團股”的分化趨勢或?qū)⑼癸@，一些業(yè)績彈性大的企業(yè)，即使短期估值較高遭遇回調(diào)，長期來看仍有投資機遇。

    徐荔蓉：抱團股更多的是一種結(jié)果，是一種貼標簽的說法，不應(yīng)該用這種方式去判斷公司價值，還是要分析公司具體的基本面情況、行業(yè)發(fā)展趨勢、估值情況去做判斷。

    流動性預(yù)期是短期

    市場最大影響因素

    證券時報記者：上半年市場會怎么走？影響行情的核心因素有哪些？

    李?。含F(xiàn)在券商分析機構(gòu)對于宏觀經(jīng)濟的看法有兩種：一種認為需求復(fù)蘇明確，同時通脹會起來；另一種則認為經(jīng)濟復(fù)蘇低于市場預(yù)期，但通脹會起來。兩種分析都對通脹有一定的預(yù)期。我們偏向于認為需求端復(fù)蘇良好的意見。那么，市場最大的變量可能就在于流動性預(yù)期。近期市場的波動，其實是在交易通脹預(yù)期和流動性收緊預(yù)期之下，波動率在加大。

    王筱苓：上半年市場整體流動性應(yīng)該會是中性偏緊，政策收緊預(yù)期之下，整體估值難以系統(tǒng)性提升。結(jié)構(gòu)性的行情還是會有的，包括前面提到的順周期、疫情后周期板塊。影響因素還是要重點跟蹤疫苗的有效性和疫情好轉(zhuǎn)的情況，美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程以及政策變化時點。

    王景：今年經(jīng)濟面向上，但流動性預(yù)期收緊，市場主邏輯將回到業(yè)績驅(qū)動上來。重點觀察3月份的情況。屆時，兩會及更高層的會議將正式為市場定調(diào)，決定央行的政策走向。

    楊建華：影響市場的短期因素，一是看貨幣政策會不會收縮，收縮的力度有多大，看經(jīng)濟恢復(fù)常態(tài)化的力度有多大。二是要看海外的疫情走勢。如果海外經(jīng)濟恢復(fù)得好，國內(nèi)收縮力度可能就會大一點。

    王克玉：任何時候，影響市場的主要因素都是企業(yè)盈利和流動性。今年整個市場的估值處于高位壓縮的過程中，所以最大的影響因素是企業(yè)盈利。去年四季度到今年初，如果說化工和有色的上漲都有一個合理的邏輯，資源品價格上漲幅度較大，短期內(nèi)拉動了企業(yè)盈利，但長期對制造業(yè)企業(yè)成本還是增加了一些壓力，在這樣的背景下，二季度之后我們選擇公司更需要對企業(yè)的競爭格局有格外的關(guān)注和高度警惕。

    程洲：上半年影響行情的因素有經(jīng)濟基本面、市場流動性、投資者情緒等。今年全球經(jīng)濟復(fù)蘇是一個確定性事件，目前投資者情緒也相對樂觀，但市場的流動性方面可能會發(fā)生一些變化，近期的調(diào)整也是流動性發(fā)生變化的結(jié)果。

    徐荔蓉：上半年行情總體還是偏震蕩向上。影響因素有三：一是宏觀經(jīng)濟情況，目前判斷超預(yù)期的概率較高；二是企業(yè)盈利增長，目前來看一些偏周期的低估值公司，盈利超預(yù)期的概率和幅度都會高于市場預(yù)期；三是資金面情況，貨幣政策預(yù)計收緊，流動性偏緊，市場上漲的幅度受到制約，可能出現(xiàn)較大波動。

    市場以盈利驅(qū)動為主

    證券時報記者：上市公司業(yè)績成為市場關(guān)注的重點，您對一季報上市公司的業(yè)績表現(xiàn)有哪些看法？在未來投資中是否會作為參考？

    李?。菏苋ツ暌咔闆_擊低基數(shù)的影響，預(yù)計很多上市公司2021年一季報將出現(xiàn)高增速。排除疫情因素，很多龍頭公司增速高于行業(yè)，競爭優(yōu)勢進一步擴大。整體來看，一季度，上市公司處于良好的運行狀態(tài)。

    王筱苓：今年的市場肯定會更加關(guān)注盈利能力和業(yè)績確定性。可選消費品、上游原材料、部分中游制造等行業(yè)等自去年四季度開始顯著復(fù)蘇，預(yù)計一季報改善幅度會很大。另外，去年受疫情影響比較大的線下消費、接觸和服務(wù)類板塊、出行相關(guān)的航空、機場、酒店等在一季度應(yīng)該也會有修復(fù)空間。

    王景：一季度的業(yè)績可能并不具備可比性。因為去年由于受疫情的影響，基數(shù)比較低，環(huán)比的數(shù)據(jù)會比同比數(shù)據(jù)更有說服力。相比一季報，半年報可能更有參考價值。

    程洲：今年投資市場會以盈利驅(qū)動為主。比如部分公司年報業(yè)績預(yù)告披露后，市場就集中拋售了一批可能業(yè)績低于預(yù)期的標的。今年一季報，有的公司可能業(yè)績不達預(yù)期，也有公司會遠遠超過預(yù)期。屆時一定會發(fā)生的是均值回歸，也可能出現(xiàn)市場熱點的轉(zhuǎn)換。

    王克玉：在一個結(jié)構(gòu)化特征越來越鮮明的市場中，我們會比較多地面對少數(shù)股票上漲，多數(shù)股票下跌的局面。長期競爭力是我們在投資中最關(guān)注的因素，拉長時間來看，只有極少數(shù)公司的成長會超出預(yù)期，它需要具備幾個條件：一是所處的行業(yè)空間足夠大，二是這個公司的團隊特別是靈魂人物是特別有理想的人，通過組織建設(shè)建立起一只強大的隊伍。

    總的來說，我覺得做投資最關(guān)鍵是兩個因素：一是這些公司是否具有長期價值，二是我們是否在合理和理性的價格買入。

    消費升級、制造業(yè)升級

    仍是主要布局方向

    證券時報記者：上半年主要的投資策略是什么？看好哪些行業(yè)板塊、細分領(lǐng)域的投資機會？

    李琛：上半年，我們會對組合進行優(yōu)化，更加重視風(fēng)險控制，降低組合彈性。依舊看好新消費、新制造、新周期、新科技等長期發(fā)展趨勢向好的賽道。

    王筱苓：上半年整體還是看重業(yè)績確定性，相比去年會做一些順周期的再平衡，看好的方向是順周期和偏疫情后周期的一些品種，包括可選消費、有色、化工、大金融、酒店餐飲、航空機場等，以及順全球生產(chǎn)周期的零部件、機械設(shè)備類行業(yè)。另外還有一些中小盤的價值股，過去兩年受市場關(guān)注較少，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，業(yè)績改善明顯，估值又不貴，性價比很不錯。

    王景：我們依然看好大消費+科技、制造領(lǐng)域。重點深挖未來2-3年高景氣的行業(yè)，個股優(yōu)選財務(wù)穩(wěn)健、基本面、公司戰(zhàn)略優(yōu)秀的龍頭公司?？春眯履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)鏈，新能源汽車滲透率接近臨界點，未來將步入快速發(fā)展階段；同時也看好醫(yī)藥行業(yè)中創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等細分領(lǐng)域具優(yōu)質(zhì)成長性。

    中長期看好“科技興國”板塊，以及滿足人民日益增長的美好需求的消費服務(wù)板塊。我們相對看好港股的投資機會，把港股市場作為A股投資的有益補充，長期看好港股市場中具有稀缺性的標的。

    楊建華：仍將繼續(xù)重點布局具有完善的治理結(jié)構(gòu)、專注主業(yè)、長期競爭優(yōu)勢顯著、有良好發(fā)展前景、性價比突出的優(yōu)質(zhì)公司。把握公司的核心價值、關(guān)注企業(yè)的核心競爭能力，挖掘在中國增長方式轉(zhuǎn)變過程中能夠最終勝出的公司是未來獲取更好的投資收益的關(guān)鍵。我國仍處于加快構(gòu)建新發(fā)展格局，深入實施高質(zhì)量發(fā)展的進程中，因此，消費升級、制造業(yè)升級的大趨勢仍未改變，其中孕育的投資機會仍然值得重點關(guān)注。

    王克玉：行業(yè)層面，重點關(guān)注消費電子領(lǐng)域和新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，畢竟這是中國最有競爭力的產(chǎn)業(yè)，其中的一些公司非常優(yōu)秀，經(jīng)過大半年的下跌，估值已相對合理。

    投資主要沿著兩個方向展開：一是新興產(chǎn)業(yè)方向，包括TMT、消費電子、汽車零部件和智能駕駛等。這方面中國具備比較大的市場，同時也已出現(xiàn)了龍頭企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，不管是規(guī)模、技術(shù)工藝還是客戶都達到了相對領(lǐng)先的水平。第二個是長期預(yù)期穩(wěn)健的方向，包括醫(yī)藥和消費，這兩個行業(yè)過去幾年估值擴張明顯，全年獲得正收益的難度較大，但個股表現(xiàn)會有顯著差異。

    程洲：投資策略上還是堅持自下而上精選行業(yè)龍頭個股，進行均衡配置。個股選擇上看重細分行業(yè)龍頭，公司的自由現(xiàn)金流要好、估值較低。

    去年的調(diào)整讓一些醫(yī)藥股重新具備了比較好的投資價值，細分賽道上比較看好原料藥行業(yè)。今年是“十四五”開局之年，“十四五”規(guī)劃是未來5年的綱領(lǐng)性文件，國家重點扶持的行業(yè)，一定會有3-5年的景氣周期?？稍偕茉蠢锏墓夥L(fēng)電，軍工里的進口替代，如航空發(fā)動機的產(chǎn)業(yè)鏈，都可能存在好的機會。必選消費中，一些估值相對比較低或者未來景氣度能維持的，比如肉制品、屠宰，都是不錯的投資標的；還有一些可選消費估值比較貴，在經(jīng)過一定調(diào)整之后，可以作為投資標的。

    徐荔蓉：我們看好A股市場的慢牛行情，保持了較高股票倉位，不會做太大幅度調(diào)整。長期我們?nèi)匀豢春媒鹑凇⑾M、醫(yī)藥等行業(yè)的投資機會，也會在其他行業(yè)中積極進行自下而上選股，力爭精選能夠在中長期提供超額收益的優(yōu)質(zhì)公司。未來，市場的結(jié)構(gòu)性分化仍將繼續(xù)，并可能愈演愈烈。

    兩會期間

    寬基大概率正收益

    證券時報記者：兩會即將開始，今年的“兩會”行情會如何走？

    李?。侯A(yù)計A股表現(xiàn)將會相對平穩(wěn)，不會有太大幅度的波動。

    王筱苓：復(fù)盤歷史，春節(jié)到兩會前這段時間，寬基指數(shù)大概率都會有正收益。兩期期間受到會議消息面的影響，呈現(xiàn)出主題特征。

    王景：對于兩會，我們主要關(guān)注政策面對市場的影響，投資仍然要跟著盈利變化的方向和趨勢去做。

    楊建華：今年是“十四五”開局之年，“十四五”規(guī)劃會成為“兩會”的重要議題，各個地方的“十四五”發(fā)展規(guī)劃也會相繼披露。大方向不會有太大變化。碳中和、雙循環(huán)、技術(shù)創(chuàng)新、高質(zhì)量增長、消費升級、制造業(yè)升級、環(huán)境友好、建設(shè)美好中國等大主題都會成為這段時間的重點。

    兩會期間，行情的短期波動可能會加大，因為會有短期刺激因素。政策是我們選股票考慮的因素，但不是決定因素，即使是政策特別鼓勵的行業(yè)，也要找到有核心競爭力、能真正受益于行業(yè)政策紅利，并從中賺取更多利潤的優(yōu)質(zhì)公司。

    程洲：歷史數(shù)據(jù)來看，兩會前，貨幣及財政政策大幅轉(zhuǎn)向的概率不大，政策利好出臺對市場情緒有提振作用，短期可以關(guān)注政策有望超預(yù)期的板塊。