融券余額下滑 期指貼水收斂 “空頭指標(biāo)”近期為何急劇滑落？

    近期，融資融券與股指期貨市場的交易數(shù)據(jù)引起部分投資者的注意：10月下旬以來，此前不斷增長的融券余額突然驟降。交易所數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市融券余額在過去1個(gè)月內(nèi)縮減近300億元，融券規(guī)模逼近今年以來最低點(diǎn)。

    股指期貨也一改下半年的深度貼水狀態(tài)。其中，滬深300期指主力合約近期回歸平水狀態(tài)，上證50期指主力合約更是轉(zhuǎn)為連續(xù)升水。

    針對上述現(xiàn)象，上海證券報(bào)記者對德邦證券研究所副所長、首席策略分析師吳開達(dá)進(jìn)行了專訪。早在1個(gè)月前，吳開達(dá)就在報(bào)告中作出“股指期貨貼水現(xiàn)象將有效改善”的預(yù)測，而打新資金退出是其作出此精確判斷的重要依據(jù)。

    “空頭指標(biāo)”急劇滑落

    受融券券源日益豐富等因素影響，滬深兩市融券余額今年以來整體呈擴(kuò)張趨勢，并在9月中旬突破1700億元，創(chuàng)歷史新高。

    但從10月下旬開始，融券規(guī)模突然出現(xiàn)連續(xù)下滑。在過去1個(gè)月內(nèi)，滬深兩市融券余額從約1630億元一路降至最新公布的1360億元，累計(jì)縮減近300億元，并逼近3月份創(chuàng)下的今年以來最低值（1348.10億元）。

    除融券規(guī)模快速下滑外，中金所三大股指期貨近期也出現(xiàn)貼水顯著收斂的現(xiàn)象。

    以上證50期指（IH）為例。今年前9個(gè)月，IH主力合約在約80%的交易日中均處于貼水狀態(tài)（以收盤點(diǎn)位計(jì)算），其中貼水幅度多次超過20個(gè)點(diǎn)，對應(yīng)貼水率超過0.5%。

    但從10月下旬開始，上證50期指突然轉(zhuǎn)為連續(xù)升水。在過去25個(gè)交易日內(nèi)，IH主力合約出現(xiàn)19天升水，升水概率達(dá)76%，平均升水幅度為3.5個(gè)點(diǎn)。

    相類似的，滬深300期指（IF）主力合約近期也扭轉(zhuǎn)了連續(xù)貼水趨勢，11月以來升水與貼水概率基本五五開。

    打新資金退出成為重要因素

    1個(gè)月前，德邦證券研究所副所長、首席策略分析師吳開達(dá)在一份報(bào)告中作出“股指期貨貼水現(xiàn)象將有效改善”的預(yù)測，而當(dāng)時(shí)正值注冊制新股時(shí)隔近兩年再現(xiàn)上市首日破發(fā)。

    吳開達(dá)當(dāng)時(shí)明確表示，新股破發(fā)將造成以打新作為主要投資收益來源的絕對收益投資者逐漸退出，而絕對收益打新策略的最大風(fēng)險(xiǎn)在于底倉的波動(dòng)，部分機(jī)構(gòu)選擇融券、股指期貨等對沖方式鎖住底倉波動(dòng)。因此，這部分絕對收益投資者的退出，將對融券、股指期貨市場產(chǎn)生一定影響。

    近期，吳開達(dá)在接受記者采訪時(shí)進(jìn)一步解釋了發(fā)生上述現(xiàn)象的原因，并對未來的打新市場進(jìn)行預(yù)測。

    吳開達(dá)向記者表示，近期融券余額下降、期指貼水收斂，是“對沖型打新資金退出”與“春季躁動(dòng)預(yù)期發(fā)酵”兩大因素共振的結(jié)果。

    吳開達(dá)認(rèn)為，一方面，近期融券與股指期貨市場部分反映了對沖型打新資金退出這一變化。但需要注意的是，打新資金退出行為具有一定滯后性，其中，制度、認(rèn)知與摩擦成本是滯后的核心原因。

    另一方面，“春季躁動(dòng)”行情預(yù)期發(fā)酵，投資者行為前置也造成融券、股指期貨市場發(fā)生變化。其中，政策持續(xù)發(fā)力維護(hù)高基數(shù)下經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，帶來“春季躁動(dòng)”行情預(yù)期；保價(jià)穩(wěn)供效果顯現(xiàn)，生產(chǎn)端出現(xiàn)改善；節(jié)假日和促銷活動(dòng)也助推了消費(fèi)端的回暖。

    關(guān)注打新收益周期性波動(dòng)

    在經(jīng)過10月下旬的新股密集破發(fā)后，近期新股破發(fā)現(xiàn)象有所緩和，僅出現(xiàn)零星破發(fā)。

    在吳開達(dá)看來，網(wǎng)下打新本質(zhì)上是一種周期性市場行為。就未來一段時(shí)間來看，新股將維持一定漲幅，同時(shí)也會(huì)有新股破發(fā)，但預(yù)計(jì)不會(huì)形成大面積破發(fā)，一、二級市場將存在合理價(jià)差。

    吳開達(dá)解釋道，新股定價(jià)本質(zhì)上是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過程。首先，鎖定期帶來不確定性折價(jià)。獲配新股鎖定期的設(shè)定，強(qiáng)化了投資者謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)的傾向；其次，戰(zhàn)略配售、余額包銷制度一定程度上推動(dòng)多方利益的平衡；最后，即使在完全市場化的情形下，“贏者詛咒”仍將導(dǎo)致IPO抑價(jià)。

    吳開達(dá)強(qiáng)調(diào)，新股詢價(jià)的本質(zhì)是邀請機(jī)構(gòu)投資者獲得新股價(jià)值和需求的相關(guān)信息，再對新股進(jìn)行合理定價(jià)。詢價(jià)規(guī)則變化后，新股定價(jià)繼續(xù)向市場化邁進(jìn)，打新收益的分配方式由博弈入圍轉(zhuǎn)向研究分配，生態(tài)變化將會(huì)進(jìn)一步影響參與者的結(jié)構(gòu)。