權(quán)益360：淺議證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件中的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素

    在證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件中，是否扣除證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及如何扣除該風(fēng)險(xiǎn)是原被告爭(zhēng)論的焦點(diǎn)之一?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》）第十九條第（四）項(xiàng)從因果關(guān)系抗辯的角度規(guī)定了由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致的投資者損失，被告對(duì)該損失不承擔(dān)賠償責(zé)任。

    一、什么是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

    根據(jù)證券市場(chǎng)理論，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指在證券市場(chǎng)中，由于各種不確定性因素導(dǎo)致證券市場(chǎng)行為主體的證券資產(chǎn)蒙受損失的可能性。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指的是證券市場(chǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好壞等共同因素影響，不受個(gè)別企業(yè)或行為所控制，引起證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)，使投資者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素包括市場(chǎng)行為、政策和制度、利率、匯率、通貨膨脹、政治環(huán)境等因素。2008年，在基金暫停發(fā)行、美國(guó)次貸危機(jī)和大小非減持等利空因素的影響下，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，上證指數(shù)從歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)一路跌到了1664點(diǎn)，投資者損失慘重。

    相對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于個(gè)別企業(yè)自身的原因使投資者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)，它往往只影響某一只股票的價(jià)格，與市場(chǎng)的其他股票沒(méi)有直接聯(lián)系，投資者可以通過(guò)分散投資的方法來(lái)抵消該種風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司終止重大資產(chǎn)重組、重大擔(dān)保、重大訴訟、重大虧損等都屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    二、對(duì)《若干規(guī)定》關(guān)于證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的理解

    《若干規(guī)定》第十九條第（四）項(xiàng)規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：……（四）損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致”。該規(guī)定是證券虛假陳述案件扣除證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要法律依據(jù)。

    由于《若干規(guī)定》未對(duì)“證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素”的含義及認(rèn)定方法進(jìn)行具體界定，導(dǎo)致司法實(shí)踐中各法院對(duì)此表述的理解和認(rèn)定也各不相同。筆者認(rèn)為，對(duì)其理解應(yīng)當(dāng)包含兩個(gè)層次：第一，“證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”只是“其他因素”中的一種。不僅“證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”所造成的損失應(yīng)當(dāng)被扣除，而且與虛假陳述行為本身無(wú)關(guān)的因素所造成的損失均應(yīng)予以扣除。第二，對(duì)于“其他因素”，目前尚無(wú)司法解釋明確其含義。根據(jù)《若干規(guī)定》的立法精神，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯然應(yīng)當(dāng)包含在“其他因素”之中，且在司法實(shí)踐中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸成為法庭審理的爭(zhēng)議焦點(diǎn)之一。

    三、司法實(shí)踐

    在我國(guó)證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件的司法實(shí)踐中，涉及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定的判例并不少見(jiàn)，多數(shù)判例都與2008年和2015年的股價(jià)異常波動(dòng)有關(guān)，但相關(guān)法院對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解及其扣除方法存在較大的差異。例如，選取的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)參考指標(biāo)不一致，絕大多數(shù)法院以指數(shù)的變化來(lái)判斷是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也有個(gè)別法院以大盤(pán)及相關(guān)行業(yè)的流通股總市值的變化進(jìn)行判斷。另外，法院對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)參考指標(biāo)的考察期間并不一致，有的參考的是指數(shù)在虛假陳述實(shí)施日至基準(zhǔn)日期間的變化，有的參考的是指數(shù)在虛假陳述揭露（更正）日至基準(zhǔn)日期間的變化，也有參考指數(shù)在投資者首次購(gòu)買(mǎi)日起至基準(zhǔn)日期間的變化。此外，法院扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法也不一致，有通過(guò)自定的公式計(jì)算出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的扣除比例，也有根據(jù)案情主觀估算出一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣除比例。

    司法實(shí)踐中，目前尚無(wú)認(rèn)定非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的案例。這主要是受當(dāng)前技術(shù)條件的限制，法院難以對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出準(zhǔn)確認(rèn)定。但在不少案件中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響客觀存在，而且也是導(dǎo)致股價(jià)下跌的主要因素之一。依法認(rèn)定非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，既符合《若干規(guī)定》的立法精神，也是堅(jiān)持司法公正原則的要求，有利于維護(hù)案件當(dāng)事人的合法權(quán)益。

    近期，投服中心在深度研究既往判例和總結(jié)證券虛假陳述支持訴訟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，以審判需求為導(dǎo)向，委托專業(yè)的金融軟件開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)了一套專業(yè)、智能、靈活的證券虛假陳述案件投資者損失計(jì)算通用軟件，為司法機(jī)關(guān)以及相關(guān)市場(chǎng)主體認(rèn)定證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確認(rèn)投資者損失，提供了高效便捷的專業(yè)工具。