權(quán)益360：淺析差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)下的中小股東保護(hù)

    2018年9月26日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》，提出“推動(dòng)完善公司法等法律法規(guī)和資本市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實(shí)行同股不同權(quán)治理結(jié)構(gòu)。”并要求證監(jiān)會(huì)、司法部等部門按職責(zé)分工推動(dòng)落實(shí)。這一意見的發(fā)布標(biāo)志著我國(guó)內(nèi)地正式開啟了差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的新時(shí)代，有利于科技創(chuàng)新企業(yè)擴(kuò)大融資的同時(shí)穩(wěn)定控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司的快速發(fā)展。然而，任何事情都有它的另一面，差異化股權(quán)制度也存在其固有缺陷，例如控制人利用關(guān)聯(lián)交易攫取自身利益、給予管理人（通常為實(shí)際控制人）不相匹配的報(bào)酬、信息披露不充分等等，因此，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，總結(jié)借鑒差異化股權(quán)制度的發(fā)展歷程，對(duì)加強(qiáng)對(duì)差異化股權(quán)制度下的中小股東保護(hù)，提出如下路徑思考。

    一、充分尊重股東的自由選擇

    在對(duì)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司予以特別明示的基礎(chǔ)上，尊重投資股東的自由選擇，可以讓那些具備相應(yīng)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，并具有相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者稱為差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股東，通過(guò)自由選擇權(quán)進(jìn)而有效降低中小股東投資者的盲目投資風(fēng)險(xiǎn)。

    二、對(duì)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)加以適當(dāng)限制

    差異化股權(quán)制度的優(yōu)點(diǎn)之一是通過(guò)特別的約定賦予部分股東較大的控制權(quán)，以促進(jìn)公司的快速發(fā)展，但是如果不對(duì)差異化股制度下股東身份、股權(quán)比例、行使條件、權(quán)利轉(zhuǎn)換等作出適當(dāng)限制，基于中小股東權(quán)利的弱化，存在增大控制人損害中小股東權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司限制的內(nèi)容主要包括：一是差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司資質(zhì)準(zhǔn)入限制；二是不同投票權(quán)的持有人權(quán)利設(shè)置“日落條款”；三是不同投票權(quán)的持有人比例范圍的限制；四是對(duì)持有不同投票權(quán)的股東最低出資份額做出限制。

    三、充分保障中小投資者的知情權(quán)

    （一）差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)下保護(hù)中小投資者的知情權(quán)尤為重要

    差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，享有不同投票權(quán)的股東作為公司的經(jīng)營(yíng)管理階層，損害中小股東權(quán)益的機(jī)會(huì)成本更低，而中小股東在股東權(quán)益偏好存在較大差異的現(xiàn)實(shí)狀況下，無(wú)法獲得充分、全面、真實(shí)的公司經(jīng)營(yíng)信息，不能參與到公司的經(jīng)營(yíng)治理中去，便無(wú)法維護(hù)自身的投資利益。因此，通過(guò)行使知情權(quán)來(lái)保護(hù)自身的合法權(quán)益就顯得更為重要。

    （二）中小股東知情權(quán)的保障措施

    差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可以采取下列措施保障中小股東知情權(quán)：一是拓寬現(xiàn)有的股東知情權(quán)獲取的范圍；二是增加股東實(shí)現(xiàn)知情權(quán)的方式；三是完善中小股東知情權(quán)的保障方式。

    四、為中小股東利益保護(hù)構(gòu)建特殊的保障措施

    與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)證券資本市場(chǎng)以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是投資者專業(yè)程度相對(duì)較低；二是投資者依法維權(quán)的法治意識(shí)較低；三是中小股東利益保護(hù)機(jī)制不健全，鮮有專門針對(duì)中小投資者利益而設(shè)置的特殊保障機(jī)制?；谝陨咸攸c(diǎn)及我國(guó)資本市場(chǎng)尚處在發(fā)展初期，構(gòu)建特殊的保障措施尤為必要。中小股東特殊的保障措施的一是在差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)下投票權(quán)設(shè)置的特殊機(jī)制，如關(guān)聯(lián)股東表決權(quán)回避、關(guān)聯(lián)交易特殊公告制度、控制人、管理層損害中小股東權(quán)益的事后懲處機(jī)制等制度；二是建立專業(yè)的“公益散戶”投資機(jī)構(gòu)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益機(jī)制，對(duì)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司給予特別關(guān)注，彌補(bǔ)中小股東投資專業(yè)性差、維權(quán)積極性低、維權(quán)成本收益不高的缺陷。

    五、構(gòu)建更加完善的事后救濟(jì)機(jī)制

    在差異化股權(quán)制度下，構(gòu)建完善的中小股東權(quán)益侵害事后救濟(jì)機(jī)制才能保證該制度的良性運(yùn)行。構(gòu)建完善的救濟(jì)途徑應(yīng)當(dāng)從自主維權(quán)和公權(quán)力保護(hù)相結(jié)合兩個(gè)層面來(lái)考慮：一是構(gòu)建高效的自主維權(quán)救濟(jì)機(jī)制，自主維權(quán)具有自治性和自主性，體現(xiàn)了股東對(duì)權(quán)利的自由處分權(quán)，是權(quán)利受到侵害后最直接的權(quán)利救濟(jì)方式，主要包括雙方自愿協(xié)商、調(diào)解以及訴諸司法程序兩個(gè)方面；二是從行政監(jiān)管、刑事保護(hù)措施兩個(gè)方面進(jìn)一步完善中小股東權(quán)利公權(quán)力保護(hù)機(jī)制。

    本文節(jié)選自投服中心2018年度課題《差異化股權(quán)制度設(shè)計(jì)與中小股東保護(hù)研究》，由西南政法大學(xué)承辦，課題負(fù)責(zé)人：汪青松。