“密室逃脫”之闖關(guān)醫(yī)藥企業(yè)（上）

    編者按：

    了解一家上市公司，離不開公司所處的行業(yè)環(huán)境。為幫助投資者掌握不同行業(yè)的財務(wù)分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投教中心聯(lián)合畢馬威、海通證券、長江證券、興業(yè)證券，共同推出“財務(wù)視角看行業(yè)”系列投教文章。本篇是本系列第九篇，敬請關(guān)注！

    上篇文章提到，醫(yī)藥行業(yè)主要關(guān)注增長類、盈利類、收益質(zhì)量、研發(fā)投入四類財務(wù)指標(biāo)。本篇及下篇，我們將通過模擬“密室逃脫”游戲，帶您在實踐中學(xué)習(xí)運(yùn)用這四大類指標(biāo)進(jìn)行分析，找到打開“發(fā)展之窗”“營運(yùn)之門”“研發(fā)之燈”的三把鑰匙，進(jìn)一步了解醫(yī)藥公司基本面情況。

    從增速、毛利率打開“發(fā)展之窗”

    來看一則案例：制藥企業(yè)A公司2017年至2020年營業(yè)收入增速分別為25%、26%、34%和19%，復(fù)合增長率約為19%；制藥企業(yè)B公司2017年至2020年營業(yè)收入增速分別為-1%、19%、27%和20%，復(fù)合增長率約為16%。2020年醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入24，857.30億元，同比增長4.5%，整體來看，A與B的增速均優(yōu)于行業(yè)整體水平，表現(xiàn)似乎都不錯，但仔細(xì)一看，B公司2017年營業(yè)收入不增反降，而且差距比較明顯。

    為什么會僅在2017年出現(xiàn)這種情況？通過閱讀B公司年報得知，2017年2月，B公司的主要產(chǎn)品進(jìn)入更新后的國家醫(yī)保目錄，這意味B公司要執(zhí)行醫(yī)保談判價格，導(dǎo)致其產(chǎn)品銷售單價明顯降低，但此時，由于進(jìn)入時間較短，因醫(yī)保目錄帶來的放量尚不明顯，才出現(xiàn)了2017年營業(yè)收入不增反降的情況。新醫(yī)保目錄同樣適用于A公司，但A公司營收增速并未因其出現(xiàn)如此波動。通過閱讀年報得知，這是因為A公司在2017年之前納入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品就已達(dá)到53種，而2017年僅新納入8種產(chǎn)品。通過對比A、B兩家公司的營收增速，可以發(fā)現(xiàn)，在醫(yī)保政策變化時，A公司豐富的產(chǎn)品線為其提供了有力保障，所以相比之下，A公司的抗風(fēng)險能力也更強(qiáng)。

    再看毛利率，A公司2017年至2020年的毛利率約為87%至88%，B公司同期的毛利率約為93%至96%，B公司毛利率明顯高于A公司。通過閱讀兩家公司的年報得知，A公司是一家創(chuàng)新藥和仿制藥共同研發(fā)的公司，B公司則是一家創(chuàng)新藥企業(yè)。結(jié)合行業(yè)常識，創(chuàng)新藥的高盈利能力是知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的結(jié)果，專利期內(nèi)的排他性導(dǎo)致其幾乎沒有別的產(chǎn)品競爭，而仿制藥是完全市場化競爭，因此，B公司的高毛利也正是由其“尖+精”，即不夠豐富的產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)帶來的。

    對于商業(yè)流通企業(yè)而言，由于其角色職能是將產(chǎn)品從生產(chǎn)企業(yè)配送至下游終端，且在下游直接面對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中最強(qiáng)勢的醫(yī)院環(huán)節(jié)，因此其凈利潤率通常不高。以商業(yè)流通企業(yè)C公司為例，其2020年的毛利率僅為11.8%，與上述A、B公司不具有可比性。

    通過上述案例可見，醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)性質(zhì)不同，導(dǎo)致了其毛利率的差異。當(dāng)一家公司的毛利率與其產(chǎn)品、服務(wù)結(jié)構(gòu)、性質(zhì)相匹配時，究竟是何種結(jié)構(gòu)的公司更值得投資，則需要投資者的自身判斷。

    從費(fèi)用率、經(jīng)營凈現(xiàn)金流/凈利潤推開“營運(yùn)之門”

    對于一家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)展良好、產(chǎn)品毛利高的醫(yī)藥企業(yè)來說，能最終留存多少利潤，留存利潤的質(zhì)量又如何呢？

    來看一則案例：A公司2016年至2020年的銷售費(fèi)用率分別為39%、38%、37%、37%和35%，較為穩(wěn)定并呈現(xiàn)輕微下降趨勢；B公司2016年至2020年的銷售費(fèi)用率分別為39%、38%、41%、36%和37%，走勢相對波動。結(jié)合經(jīng)營凈現(xiàn)金流/凈利潤來看，A公司2016年至2020年的該比率分別為0.98、0.77、0.68、0.72和0.54，整體呈下降趨勢；B公司2016年至2020年的該比率分別為1.11、1.11、1.75、2.46和1.07，除2019年有較大幅度增長外，其余階段均較為穩(wěn)定。

    通過閱讀年報可以發(fā)現(xiàn)，以2019年為例，B公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流/凈利潤大幅增長的原因為產(chǎn)品銷售現(xiàn)金流入較多，而固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、股權(quán)激勵費(fèi)用等非付現(xiàn)費(fèi)用較大，因此經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量遠(yuǎn)超過凈利潤。

    當(dāng)收益率指標(biāo)之間出現(xiàn)矛盾時，我們可以從公開途徑進(jìn)一步了解公司信息，分析公司的運(yùn)營情況是否惡化。通常來講，制藥類企業(yè)離不開銷售驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動，如一家企業(yè)銷售費(fèi)用率較為穩(wěn)定，營收也逐年增長，但經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤指標(biāo)確呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢，這時投資者可以收集更多的企業(yè)營運(yùn)信息作出判斷，例如，關(guān)注公司是否存在向下游壓貨的情況等。

    下一篇，我們繼續(xù)帶您學(xué)習(xí)運(yùn)用盈利類、收益質(zhì)量、研發(fā)投入三大指標(biāo)道具，找到打開“研發(fā)之燈”的鑰匙。

    （本篇由畢馬威華振會計師事務(wù)所王丹、黃嘉程供稿）

    （免責(zé)聲明：本文僅為投資者教育之目的而發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。深圳證券交易所力求本文所涉信息準(zhǔn)確可靠，但并不對其準(zhǔn)確性、完整性和及時性做出任何保證，對因使用本文引發(fā)的損失不承擔(dān)責(zé)任）