期權(quán)入市手冊（十四）：期權(quán)常用交易策略之領(lǐng)口策略、合成策略

    編者按：2022年12月12日，深證100ETF期權(quán)（標(biāo)的為深證100ETF，代碼159901）上市交易，目前深市共有4只ETF期權(quán)產(chǎn)品。為幫助投資者系統(tǒng)了解期權(quán)產(chǎn)品特征、理性參與期權(quán)交易、有效提升風(fēng)險管理能力，深交所聯(lián)合市場機(jī)構(gòu)推出“期權(quán)入市手冊”系列連載文章。今天是第十四期，讓我們學(xué)習(xí)期權(quán)的常用交易策略——領(lǐng)口策略和合成策略吧！

    1.什么是領(lǐng)口策略？

    （1）領(lǐng)口策略運(yùn)用場景

    當(dāng)市場波動較大，變動方向不明朗，可構(gòu)建領(lǐng)口策略，低成本鎖定標(biāo)的持倉的風(fēng)險和收益。

    （2）領(lǐng)口策略構(gòu)建

    持有標(biāo)的+賣出虛值認(rèn)購期權(quán)+買入虛值認(rèn)沽期權(quán)

    【小貼士】

    我們可以借助前面學(xué)習(xí)的保險策略及備兌策略幫助理解領(lǐng)口策略：

    在保險策略基礎(chǔ)上降低成本：通過賣出虛值認(rèn)購期權(quán)獲得權(quán)利金，降低保險成本。

    在備兌策略基礎(chǔ)上鎖定風(fēng)險：通過買入認(rèn)沽期權(quán)鎖定備兌策略的下行風(fēng)險。

    （3）舉例說明策略損益情況

    假設(shè)期初標(biāo)的價格S0=4元、行權(quán)價K1=3.8元的近月認(rèn)沽期權(quán)價格P0=0.02元，行權(quán)價K2=4.2元的近月認(rèn)購期權(quán)價格C0=0.02元?？梢酝ㄟ^持有標(biāo)的+賣出認(rèn)購期權(quán)+買入認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)建領(lǐng)口策略。

    情況一：若到期時，標(biāo)的價格高于行權(quán)價K2=4.2元，賣出的認(rèn)購期權(quán)將有行權(quán)價值，投資者有義務(wù)將持有的標(biāo)的按認(rèn)購期權(quán)行權(quán)價K2=4.2元賣出，正常獲得權(quán)利金C0=0.02元，賣出認(rèn)購期權(quán)和標(biāo)的持倉的合計(jì)損益為K2-S0+C0=4.2-4+0.02=0.22元；買入的認(rèn)沽期權(quán)將沒有行權(quán)價值，P1=0元，到期損益為期初的權(quán)利金成本P1-P0=0-0.02=-0.02元。此時，領(lǐng)口策略的到期損益為K2-S0+C0+P1-P0=4.2-4+0.02+0-0.02=0.2元。隨著標(biāo)的的上漲，賣出的認(rèn)購期權(quán)始終具有行權(quán)價值，投資者有義務(wù)將標(biāo)的按低于標(biāo)的市場價格的行權(quán)價K2賣出，持有標(biāo)的在行權(quán)價K2以上的潛在收益都無法獲得；買入的認(rèn)沽期權(quán)始終沒有行權(quán)價值，價格歸零，此時領(lǐng)口策略的損益為K2-S0+C0+P1-P0。

    情況二：若到期時，標(biāo)的價格高于行權(quán)價K1=3.8且低于行權(quán)價K2=4.2元，賣出的認(rèn)購期權(quán)將不具有行權(quán)價值，C1=0元，到期損益為C0-C1=0.02-0=0.02元；買入的認(rèn)沽期權(quán)也將不具有行權(quán)價值，P1=0元，到期損益為期初的權(quán)利金成本P1-P0=0-0.02=-0.02元；假設(shè)S1=4.1元，標(biāo)的持倉損益為S1-S0=4.1-4=0.1元。此時，領(lǐng)口策略的到期損益為S1-S0+C0-C1+P1-P0=4.1-4+0.02-0+0-0.02=0.1元。到期時標(biāo)的價格介于K1與K2之間時，兩份期權(quán)合約均為虛值合約，到期價值均歸零，此時領(lǐng)口策略的損益為S1-S0+C0-C1+P1-P0。

    情況三：若到期時，標(biāo)的價格低于行權(quán)價K1=3.8元，賣出的認(rèn)購期權(quán)將沒有行權(quán)價值，C1=0元，到期損益為C0-C1=0.02-0=0.02元；買入的認(rèn)沽期權(quán)具有行權(quán)價值，投資者可以按照行權(quán)價K1=3.8元將標(biāo)的賣出，買入認(rèn)沽期權(quán)和標(biāo)的持倉合計(jì)損益為K1-S0-P0=3.8-4-0.02=-0.22元；此時，領(lǐng)口策略的到期損益為K1-S0-P0+C0-C1=3.8-4-0.02+0.02-0=-0.2元。隨著標(biāo)的下跌，賣出的認(rèn)購期權(quán)始終沒有行權(quán)價值，獲得全部權(quán)利金C0；買入的認(rèn)沽期權(quán)則有行權(quán)價值，投資者始終可將標(biāo)的按行權(quán)價K1=3.8元賣出，此時，領(lǐng)口策略的到期損益為K1-S0-P0+C0-C1。

    由此可見，領(lǐng)口策略將行權(quán)價K2上方的潛在收益轉(zhuǎn)化為權(quán)利金，作為增厚收益，利用增厚收益買入行權(quán)價為K1的認(rèn)沽期權(quán)，鎖定下行風(fēng)險，對標(biāo)的持倉實(shí)現(xiàn)了低成本的風(fēng)險管理。

    （4）領(lǐng)口策略注意事項(xiàng)

    ①合約數(shù)量關(guān)系（以滬深300ETF為例）：10000份滬深300ETF對應(yīng)一張認(rèn)購期權(quán)和一張認(rèn)沽期權(quán)。

    ②行權(quán)價選擇：一般選擇虛值程度相當(dāng)?shù)恼J(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)，此時，賣出認(rèn)購期權(quán)獲得的權(quán)利金與買入認(rèn)沽期權(quán)花費(fèi)的權(quán)利金相近，領(lǐng)口策略的權(quán)利金能大致抵消，凈權(quán)利金成本較低。

    ③合約期限選擇：考慮期權(quán)合約的流動性情況，一般交易當(dāng)月或者下月合約。

    2.什么是合成策略？

    （1）合成策略運(yùn)用場景

    ①利用期權(quán)低成本做多標(biāo)的或者做空標(biāo)的。

    ②利用期權(quán)合成現(xiàn)貨多頭或者空頭，進(jìn)行跨市場套利。

    （2）合成策略構(gòu)建

    ①合成多頭：買入認(rèn)購+賣出認(rèn)沽（到期時間、數(shù)量、行權(quán)價相同）

    ②合成空頭：買入認(rèn)沽+賣出認(rèn)購（到期時間、數(shù)量、行權(quán)價相同）

    （3）舉例說明策略損益情況（以合成多頭為例）

    假設(shè)期初標(biāo)的價格S0=4元，行權(quán)價K1=4元的近月認(rèn)購期權(quán)價格C0=0.1元，行權(quán)價K2=4元的近月認(rèn)沽期權(quán)價格P0=0.1元。通過買入認(rèn)購和賣出認(rèn)沽可構(gòu)建合成多頭策略。

    情況一：若到期時，標(biāo)的價格高于行權(quán)價K1=4元，假設(shè)到期標(biāo)的價格S1=4.2元，賣出的認(rèn)沽期權(quán)沒有行權(quán)價值，P1=0元，到期損益為P0-P1=0.1-0=0.1元；買入認(rèn)購期權(quán)具有行權(quán)價值，投資者可按K1=4元買入標(biāo)的，到期損益為S1-K1-C0=4.2-4-0.1=0.1元。此時，合成多頭策略相當(dāng)于持有了買入成本為K1=4元的標(biāo)的，因此合成多頭策略的到期損益為S1-K1-C0+P0-P1=4.2-4-0.1+0.1-0=0.2元。隨著標(biāo)的的上漲，投資者始終能以K1=4元的價格買入標(biāo)的，向上的盈利空間為S1-K1-C0+P0-P1元。

    情況二：若到期時，標(biāo)的價格低于行權(quán)價K1=4元，假設(shè)到期標(biāo)的價格S1=3.8元，賣出的認(rèn)沽期權(quán)具有行權(quán)價值，投資者有義務(wù)按K2=4元的價格履約買入標(biāo)的，到期損益為S1-K2+P0=3.8-4+0.1=-0.1元；買入認(rèn)購期權(quán)不具有行權(quán)價值，C1=0元，到期損益為期初的權(quán)利金成本C1-C0=0-0.1=-0.1元。此時，合成多頭策略相當(dāng)于持有了買入成本為K2=4元的標(biāo)的。因此，合成多頭策略的到期損益為S1-K2+P0+C1-C0=3.8-4+0.1+0-0.1=-0.2元。隨著標(biāo)的下跌，買入的認(rèn)購期權(quán)行權(quán)價值始終為0；賣出的認(rèn)沽期權(quán)始終具有行權(quán)價值，投資者都會被行權(quán)，有義務(wù)按K2=4元的價格履約買入標(biāo)的，到期損益為S1-K2+P0+C1-C0。

    綜上，無論標(biāo)的價格在到期前如何波動，合成多頭策略在到期時都可以按K1=K2=4元的成本買入標(biāo)的，相當(dāng)在合約期限內(nèi)持有了價格為4元的現(xiàn)貨多頭持倉。

    （4）合成策略注意事項(xiàng)

    ①合約數(shù)量關(guān)系：一張認(rèn)購期權(quán)對應(yīng)一張認(rèn)沽期權(quán)。

    ②行權(quán)價的選擇：認(rèn)購合約與認(rèn)沽合約選擇相同的行權(quán)價，一般選擇平值附近的合約為宜，若選擇實(shí)值或者虛值程度較深的合約，流動性帶來成交價差的影響不利于準(zhǔn)確復(fù)制現(xiàn)貨持倉。

    ③合約期限選擇：選擇同月份的認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)合約?？紤]期權(quán)合約的流動性情況，一般選擇當(dāng)月或者下月合約。

    ④低成本特性：利用平值合約構(gòu)建合成策略時，合成策略買賣期權(quán)的權(quán)利金可以大致抵消，凈權(quán)利金幾乎為0元，但持倉中有義務(wù)倉，故需要凍結(jié)保證金。假設(shè)滬深300ETF為4元，直接買入10000份滬深300ETF成本為4萬元，平值合約義務(wù)倉的保證金約為5500元，合成多頭策略成本相對較低。

    ⑤保證金風(fēng)險：合成策略中有義務(wù)倉持倉，若持續(xù)虧損，義務(wù)倉需繳納的保證金會逐步提高，因此，合成策略交易過程中還應(yīng)注意因保證金不足而被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險。

    [“期權(quán)入市手冊”系列文章支持單位：廣發(fā)證券、國泰君安證券、華泰證券、嘉實(shí)基金、易方達(dá)基金、招商證券、中信建投證券（按音序排列，排名不分先后）]