期權入市手冊（十四）：期權常用交易策略之領口策略、合成策略

    編者按：2022年12月12日，深證100ETF期權（標的為深證100ETF，代碼159901）上市交易，目前深市共有4只ETF期權產(chǎn)品。為幫助投資者系統(tǒng)了解期權產(chǎn)品特征、理性參與期權交易、有效提升風險管理能力，深交所聯(lián)合市場機構(gòu)推出“期權入市手冊”系列連載文章。今天是第十四期，讓我們學習期權的常用交易策略——領口策略和合成策略吧！

    1.什么是領口策略？

    （1）領口策略運用場景

    當市場波動較大，變動方向不明朗，可構(gòu)建領口策略，低成本鎖定標的持倉的風險和收益。

    （2）領口策略構(gòu)建

    持有標的+賣出虛值認購期權+買入虛值認沽期權

    【小貼士】

    我們可以借助前面學習的保險策略及備兌策略幫助理解領口策略：

    在保險策略基礎上降低成本：通過賣出虛值認購期權獲得權利金，降低保險成本。

    在備兌策略基礎上鎖定風險：通過買入認沽期權鎖定備兌策略的下行風險。

    （3）舉例說明策略損益情況

    假設期初標的價格S0=4元、行權價K1=3.8元的近月認沽期權價格P0=0.02元，行權價K2=4.2元的近月認購期權價格C0=0.02元?？梢酝ㄟ^持有標的+賣出認購期權+買入認沽期權構(gòu)建領口策略。

    情況一：若到期時，標的價格高于行權價K2=4.2元，賣出的認購期權將有行權價值，投資者有義務將持有的標的按認購期權行權價K2=4.2元賣出，正常獲得權利金C0=0.02元，賣出認購期權和標的持倉的合計損益為K2-S0+C0=4.2-4+0.02=0.22元；買入的認沽期權將沒有行權價值，P1=0元，到期損益為期初的權利金成本P1-P0=0-0.02=-0.02元。此時，領口策略的到期損益為K2-S0+C0+P1-P0=4.2-4+0.02+0-0.02=0.2元。隨著標的的上漲，賣出的認購期權始終具有行權價值，投資者有義務將標的按低于標的市場價格的行權價K2賣出，持有標的在行權價K2以上的潛在收益都無法獲得；買入的認沽期權始終沒有行權價值，價格歸零，此時領口策略的損益為K2-S0+C0+P1-P0。

    情況二：若到期時，標的價格高于行權價K1=3.8且低于行權價K2=4.2元，賣出的認購期權將不具有行權價值，C1=0元，到期損益為C0-C1=0.02-0=0.02元；買入的認沽期權也將不具有行權價值，P1=0元，到期損益為期初的權利金成本P1-P0=0-0.02=-0.02元；假設S1=4.1元，標的持倉損益為S1-S0=4.1-4=0.1元。此時，領口策略的到期損益為S1-S0+C0-C1+P1-P0=4.1-4+0.02-0+0-0.02=0.1元。到期時標的價格介于K1與K2之間時，兩份期權合約均為虛值合約，到期價值均歸零，此時領口策略的損益為S1-S0+C0-C1+P1-P0。

    情況三：若到期時，標的價格低于行權價K1=3.8元，賣出的認購期權將沒有行權價值，C1=0元，到期損益為C0-C1=0.02-0=0.02元；買入的認沽期權具有行權價值，投資者可以按照行權價K1=3.8元將標的賣出，買入認沽期權和標的持倉合計損益為K1-S0-P0=3.8-4-0.02=-0.22元；此時，領口策略的到期損益為K1-S0-P0+C0-C1=3.8-4-0.02+0.02-0=-0.2元。隨著標的下跌，賣出的認購期權始終沒有行權價值，獲得全部權利金C0；買入的認沽期權則有行權價值，投資者始終可將標的按行權價K1=3.8元賣出，此時，領口策略的到期損益為K1-S0-P0+C0-C1。

    由此可見，領口策略將行權價K2上方的潛在收益轉(zhuǎn)化為權利金，作為增厚收益，利用增厚收益買入行權價為K1的認沽期權，鎖定下行風險，對標的持倉實現(xiàn)了低成本的風險管理。

    （4）領口策略注意事項

    ①合約數(shù)量關系（以滬深300ETF為例）：10000份滬深300ETF對應一張認購期權和一張認沽期權。

    ②行權價選擇：一般選擇虛值程度相當?shù)恼J購期權和認沽期權，此時，賣出認購期權獲得的權利金與買入認沽期權花費的權利金相近，領口策略的權利金能大致抵消，凈權利金成本較低。

    ③合約期限選擇：考慮期權合約的流動性情況，一般交易當月或者下月合約。

    2.什么是合成策略？

    （1）合成策略運用場景

    ①利用期權低成本做多標的或者做空標的。

    ②利用期權合成現(xiàn)貨多頭或者空頭，進行跨市場套利。

    （2）合成策略構(gòu)建

    ①合成多頭：買入認購+賣出認沽（到期時間、數(shù)量、行權價相同）

    ②合成空頭：買入認沽+賣出認購（到期時間、數(shù)量、行權價相同）

    （3）舉例說明策略損益情況（以合成多頭為例）

    假設期初標的價格S0=4元，行權價K1=4元的近月認購期權價格C0=0.1元，行權價K2=4元的近月認沽期權價格P0=0.1元。通過買入認購和賣出認沽可構(gòu)建合成多頭策略。

    情況一：若到期時，標的價格高于行權價K1=4元，假設到期標的價格S1=4.2元，賣出的認沽期權沒有行權價值，P1=0元，到期損益為P0-P1=0.1-0=0.1元；買入認購期權具有行權價值，投資者可按K1=4元買入標的，到期損益為S1-K1-C0=4.2-4-0.1=0.1元。此時，合成多頭策略相當于持有了買入成本為K1=4元的標的，因此合成多頭策略的到期損益為S1-K1-C0+P0-P1=4.2-4-0.1+0.1-0=0.2元。隨著標的的上漲，投資者始終能以K1=4元的價格買入標的，向上的盈利空間為S1-K1-C0+P0-P1元。

    情況二：若到期時，標的價格低于行權價K1=4元，假設到期標的價格S1=3.8元，賣出的認沽期權具有行權價值，投資者有義務按K2=4元的價格履約買入標的，到期損益為S1-K2+P0=3.8-4+0.1=-0.1元；買入認購期權不具有行權價值，C1=0元，到期損益為期初的權利金成本C1-C0=0-0.1=-0.1元。此時，合成多頭策略相當于持有了買入成本為K2=4元的標的。因此，合成多頭策略的到期損益為S1-K2+P0+C1-C0=3.8-4+0.1+0-0.1=-0.2元。隨著標的下跌，買入的認購期權行權價值始終為0；賣出的認沽期權始終具有行權價值，投資者都會被行權，有義務按K2=4元的價格履約買入標的，到期損益為S1-K2+P0+C1-C0。

    綜上，無論標的價格在到期前如何波動，合成多頭策略在到期時都可以按K1=K2=4元的成本買入標的，相當在合約期限內(nèi)持有了價格為4元的現(xiàn)貨多頭持倉。

    （4）合成策略注意事項

    ①合約數(shù)量關系：一張認購期權對應一張認沽期權。

    ②行權價的選擇：認購合約與認沽合約選擇相同的行權價，一般選擇平值附近的合約為宜，若選擇實值或者虛值程度較深的合約，流動性帶來成交價差的影響不利于準確復制現(xiàn)貨持倉。

    ③合約期限選擇：選擇同月份的認購期權和認沽期權合約?？紤]期權合約的流動性情況，一般選擇當月或者下月合約。

    ④低成本特性：利用平值合約構(gòu)建合成策略時，合成策略買賣期權的權利金可以大致抵消，凈權利金幾乎為0元，但持倉中有義務倉，故需要凍結(jié)保證金。假設滬深300ETF為4元，直接買入10000份滬深300ETF成本為4萬元，平值合約義務倉的保證金約為5500元，合成多頭策略成本相對較低。

    ⑤保證金風險：合成策略中有義務倉持倉，若持續(xù)虧損，義務倉需繳納的保證金會逐步提高，因此，合成策略交易過程中還應注意因保證金不足而被強制平倉的風險。

    [“期權入市手冊”系列文章支持單位：廣發(fā)證券、國泰君安證券、華泰證券、嘉實基金、易方達基金、招商證券、中信建投證券（按音序排列，排名不分先后）]