逆周期調(diào)節(jié)繼續(xù)發(fā)力：市場預(yù)期LPR下調(diào)5BP “PPP+專項(xiàng)債” 如何破解資本金約束

    “經(jīng)濟(jì)需求不足，逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)從信用端發(fā)力。”連平認(rèn)為，盡管當(dāng)前為助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，有加大逆周期調(diào)節(jié)力度的必要，但發(fā)力更應(yīng)針對信用端。

    中國正在出臺一系列的“逆周期”調(diào)節(jié)政策，以熨平經(jīng)濟(jì)波動。

    例如政策層面，降低港口航運(yùn)等部分基建項(xiàng)目資本金至20%、MLF利率降低5BP、繼續(xù)開展2000億元MLF等。

    值得注意的是，LPR新機(jī)制將于11月20日進(jìn)行第4次報價，此前LPR利率已實(shí)際下調(diào)兩次。

    11月15日，中國民生銀行首席研究員溫彬?qū)τ浾弑硎?，預(yù)計(jì)新一輪LPR利率下調(diào)5個基點(diǎn)。四季度穩(wěn)增長壓力依然存在，央行繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)作用，開展中期借貸便利操作，有利于保持銀行體系流動性合理充裕。

    “‘資產(chǎn)荒’的大邏輯依舊沒有改變。”中信證券固定收益首席研究員明明認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)雙弱格局和結(jié)構(gòu)性通脹下，貨幣政策量價配合加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

    基建投資仍受資金來源限制。隨著部分基建項(xiàng)目資本金下調(diào)，部分機(jī)構(gòu)測算，投資項(xiàng)目最多可以節(jié)省資本金7000億元左右。

    特別是，專項(xiàng)債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，意味著資金將聚焦于基建領(lǐng)域。

    根據(jù)國信證券統(tǒng)計(jì)，2019年10月，非金融企業(yè)信用債發(fā)行量約7637億元，總償還量約6574億元，凈融資量約1063億元，較9月回暖。但民企產(chǎn)業(yè)債發(fā)行327億元，凈融資-387億元，較9月繼續(xù)減少。

    此外，業(yè)內(nèi)預(yù)期“PPP+專項(xiàng)債”模式來突破PPP資本金瓶頸。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲悉，山東省近日下發(fā)文件，推行“專項(xiàng)債券+市場化融資”組合模式，用專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金，探索試行“PPP+專項(xiàng)債券”融資模式。

    LPR是否“降息”

    溫斌認(rèn)為，應(yīng)MLF利率下調(diào)的5個基點(diǎn)等額體現(xiàn)在LPR報價中，從而進(jìn)一步明確政策利率（MLF利率）和LPR利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制，預(yù)計(jì)1年期LPR為4.15%，5年期以上為4.8%，均較上期下調(diào)5個基點(diǎn)。

    今年10月，央行凈增加抵押補(bǔ)充貸款（PSL）750億元，PSL連續(xù)兩月凈增至3.59萬億元。11月5日，央行下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率5BP至3.25%，當(dāng)日開展4000億元1年期MLF.11月15日，央行再次開展2000億元MLF操作。

    交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力，適當(dāng)?shù)靥嵘齅2增速，壓低貨幣市場資金利率水平，也有利于降低銀行負(fù)債成本，刺激銀行信貸投放意愿，同時引導(dǎo)LPR利率進(jìn)一步走低。

    不過，10月CPI同比上漲3.8%，通脹壓力是否制約貨幣政策？

    “貨幣政策面臨兩難抉擇，一方面防止通脹預(yù)期擴(kuò)散，另一方面加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。”光大證券固定收益首席分析師張旭對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，目前，結(jié)構(gòu)性通脹與經(jīng)濟(jì)增速下行并存，單靠傳統(tǒng)的貨幣政策不容易協(xié)調(diào)好兩方面關(guān)系。

    張旭說，如果流動性總量持續(xù)供給過多，會對通脹預(yù)期的管理帶來進(jìn)一步的壓力，更會造成結(jié)構(gòu)性問題的固化，導(dǎo)致資金路徑依賴般地流向“優(yōu)勢部門”。因此，具有激勵相容機(jī)制的結(jié)構(gòu)性工具是應(yīng)對“兩難”的良藥。在不明顯增加流動性總量的前提下，實(shí)現(xiàn)流動性的精準(zhǔn)滴灌，將金融資源直接輸送至國民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，如小微企業(yè)。

    “經(jīng)濟(jì)需求不足，逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)從信用端發(fā)力。”連平認(rèn)為，盡管當(dāng)前為助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，有加大逆周期調(diào)節(jié)力度的必要，但發(fā)力更應(yīng)針對信用端。

    其邏輯是，當(dāng)前流動性壓力并不十分顯著，物價呈結(jié)構(gòu)分化趨勢，信用創(chuàng)造受信用需求制約，過度增加流動性供給，反而可能增加“資產(chǎn)荒”風(fēng)險。降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、增加企業(yè)盈利預(yù)期、提升再投資意愿和融資需求等信用端的刺激政策邊際效果可能優(yōu)于單純地偏松調(diào)節(jié)貨幣政策“變量”。

    PPP+專項(xiàng)債破解瓶頸？

    多位機(jī)構(gòu)人士指出，基建作為逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，受制于資金短缺。

    華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜指出，基建投資“異常”回落的背后是現(xiàn)金流的短缺。

    張瑜舉例稱，M1回落顯示“非標(biāo)”萎縮和地方專項(xiàng)債的發(fā)行出現(xiàn)真空期。今年基建相關(guān)類上市公司貨幣現(xiàn)金同比持續(xù)下行，反映施工積極性或不高。展望四季度，基建的邊際變化仍在專項(xiàng)債的提前發(fā)行上。預(yù)計(jì)四季度大概率仍會提前發(fā)行部分專項(xiàng)債，但會綜合平衡經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、項(xiàng)目質(zhì)量、使用規(guī)范等問題，避免出現(xiàn)使用上的混亂。

    政策層正在推進(jìn)加大基建投資力度。11月14日，部分省份經(jīng)濟(jì)形勢和保障基本民生座談會再次強(qiáng)調(diào)，抓住國家提前下達(dá)地方政府專項(xiàng)債額度、降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例等機(jī)遇。

    對于地方專項(xiàng)債額度，中金公司預(yù)計(jì)，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將從2019年的2.15萬億元（GDP的2.2%）擴(kuò)大至2020年的3.35萬億元左右（GDP的3.2%）。

    對于降低基建資本金比例，11月15日，國家發(fā)展改革委政研室副主任、新聞發(fā)言人孟瑋在新聞發(fā)布會上說，考慮到項(xiàng)目回報水平、收益覆蓋債務(wù)融資的能力各有差異，有些項(xiàng)目建成后收益好、償債能力強(qiáng)，在政策上允許金融機(jī)構(gòu)有一些靈活性。

    比如，對補(bǔ)短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險可控前提下，允許在不超過5個百分點(diǎn)的幅度內(nèi)適當(dāng)降低項(xiàng)目資本金最低比例。

    同時，還對鼓勵項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項(xiàng)目資本金明確了有關(guān)政策。

    值得關(guān)注的是，PPP如何繼續(xù)發(fā)力？

    此前，由于PPP項(xiàng)目存在10%預(yù)算資金上限的強(qiáng)制約束，導(dǎo)致部分地方政府PPP支出責(zé)任已觸及紅線。財(cái)政部副部長鄒加怡在第五屆中國PPP發(fā)展論壇上表示，要探索PPP與專項(xiàng)債的結(jié)合，撬動社會投資，發(fā)揮協(xié)同加力效應(yīng)。

    華泰證券研究所固收首席分析師張繼強(qiáng)認(rèn)為，若專項(xiàng)債資金作資本金參與PPP模式，能夠某種程度突破PPP增長約束。

    山東省提出探索試行“PPP+專項(xiàng)債券”融資模式。具體要求是：專項(xiàng)債券資金用作項(xiàng)目資本金的規(guī)模占全省專項(xiàng)債券的總量比例控制在20%左右，對專項(xiàng)債作為資本金的項(xiàng)目及使用比例等情況進(jìn)行重點(diǎn)評估論證。

    全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目管理庫發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-9月，PPP凈增落地項(xiàng)目1348個、投資額2萬億元，高于去年同期1.5萬億元投資額。

    另外，企業(yè)債批復(fù)力度加大。

    11月14日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者統(tǒng)計(jì)，2019年以來，發(fā)改委已批復(fù)的企業(yè)債券規(guī)模已達(dá)5477.8億元，其中已公布的企業(yè)債券額度中，有1920.74億元作為補(bǔ)充性運(yùn)營資金，占公布獲批額度的35%。5月以來發(fā)改委批復(fù)企業(yè)債規(guī)模陡然升高，當(dāng)月批復(fù)規(guī)模達(dá)2268.8億元，1-4月僅為1217.5億元；2019年上半年批復(fù)的企業(yè)債券額度達(dá)3697.2億元。9月以來，企業(yè)債券批復(fù)規(guī)模再次上升，其中9月、10月分別獲批951億元、443.2億元。

    張旭認(rèn)為，事實(shí)上，在過去的幾輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)債券的發(fā)行審批要求也都出現(xiàn)過一些調(diào)整；而在經(jīng)濟(jì)增長偏快、潛在金融風(fēng)險累積的階段，國家發(fā)改委也會進(jìn)行科學(xué)的調(diào)控。此外值得注意的是，逆周期調(diào)節(jié)工具并非單一的，財(cái)政、貨幣、就業(yè)、區(qū)域等政策都是逆周期調(diào)節(jié)工具包中的重要的組成部分。