貨幣政策堅持靈活適度 結(jié)構(gòu)性工具料成“主角”

    證券時報記者 孫璐璐

    2020年初突如其來的新冠肺炎疫情，打亂了社會經(jīng)濟(jì)活動，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力驟然加大。就在市場彌漫悲觀情緒之際，以貨幣政策為代表的多項宏觀調(diào)控舉措迅速出臺，應(yīng)對異常嚴(yán)峻復(fù)雜的局面。這是一場與時間賽跑的硬仗，央行等金融部門主要工作人員春節(jié)期間仍奮戰(zhàn)在崗位上，抓緊研究應(yīng)對舉措，及時投放流動性并引導(dǎo)利率下行，穩(wěn)定市場信心。

    今年以來，貨幣政策的靈活適度原則進(jìn)一步凸顯，其核心是堅持穩(wěn)增長和防風(fēng)險的有效平衡。綜合多位受訪人士觀點看，一季度貨幣政策的重心落在對重大突發(fā)事件的緊急應(yīng)對上。這一時期的貨幣政策操作突出為總量工具與結(jié)構(gòu)性工具的并重。5月以來，隨著前期降準(zhǔn)降息的密集落地見效，以及經(jīng)濟(jì)活動的逐步復(fù)蘇，利率持續(xù)走低和流動性充裕帶來的金融套利空轉(zhuǎn)苗頭隱現(xiàn)，貨幣政策進(jìn)行了適當(dāng)?shù)撵`活調(diào)整，并配合金融嚴(yán)監(jiān)管措施，防范金融風(fēng)險。后疫情時代，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將被更多使用，提高政策“直達(dá)性”，總量政策則要為未來留有余地。

    應(yīng)急模式下的果斷寬松

    自1月底疫情在全國蔓延開來，央行迅速響應(yīng)，從流動性投放、資金支付劃撥等方面全力保障疫情防控需要，以及穩(wěn)定市場信心。

    春節(jié)假期期間，央行先后出臺了開設(shè)“綠色通道”快速辦理大額資金匯付、“預(yù)告”金融市場開市后將及時投放充足流動性、與其他部委聯(lián)合出臺金融支持疫情防控一攬子舉措、設(shè)立3000億元抗疫專項再貸款等措施。

    金融市場節(jié)后開市，僅前兩天央行就向市場“豪爽”投放1.7萬億元巨額逆回購，并罕有地先行下調(diào)逆回購利率，進(jìn)而推動2月中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場報價利率（LPR）先后“降息”；

    同時，在前期3000億元抗疫專項再貸款的基礎(chǔ)上，設(shè)立5000億元再貸款再貼現(xiàn)政策，支持地方法人銀行用于助力企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

    進(jìn)入3月，央行先后出臺普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放長期資金5500億元，規(guī)模不亞于一次全面降準(zhǔn)；3月30日超預(yù)期大幅“降息”，將7天期逆回購利率下調(diào)20個基點，從而帶動4月MLF、LPR利率跟隨下調(diào)。4月央行又實施新一輪針對地方法人銀行的定向降準(zhǔn)，釋放長期資金4000億元，并時隔12年下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，引導(dǎo)銀行減少超額存款準(zhǔn)備金存放，將這些資金更多用于支持實體經(jīng)濟(jì)；并宣布再出臺1萬億元再貸款再貼現(xiàn)政策，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

    可以看出，5月之前，總量和結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策密集落地。年初以來三次降準(zhǔn)，總計向金融機(jī)構(gòu)釋放長期資金約1.75萬億元；引導(dǎo)逆回購、MLF和LPR利率多次下行，降低企業(yè)融資成本。采取結(jié)構(gòu)性措施，增加專項優(yōu)惠再貸款和普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度合計1.8萬億元，確保金融機(jī)構(gòu)支持企業(yè)融資。

    方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色對證券時報記者表示，5月之前央行貨幣政策的思路屬于疫情期間的應(yīng)急模式，此時的貨幣政策操作要注重短期內(nèi)采取精準(zhǔn)果斷的干預(yù)措施，以防止市場流動性不足和超預(yù)期波動等風(fēng)險；同時，對小微、民營企業(yè)、尤其是受疫情影響較為嚴(yán)重的企業(yè)，實行定向降息、定向降準(zhǔn)、定向再貸款，構(gòu)建“三定支持”。

    應(yīng)急模式下果斷寬松的逆周期調(diào)節(jié)，帶來了顯著的信用擴(kuò)張效果，成為5月之前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的“一抹亮色”。4月末，M2同比增長11.1%，分別比上月末和上年同期高1個和2.6個百分點，增速上升較多，貨幣派生能力較強(qiáng)，貨幣乘數(shù)處于6.72的高水平；社會融資規(guī)模余額同比增長12%，為2018年6月以來最高水平；人民幣貸款同比增長13.1%，是2019年6月以來的最高水平。

    持續(xù)打擊

    資金空轉(zhuǎn)套利

    應(yīng)對突發(fā)公共衛(wèi)生事件，貨幣政策出手早見效快，穩(wěn)定了市場信心，降低了社會融資成本。不過，既然是應(yīng)急模式，就意味著寬松這劑“強(qiáng)心針”不能一直用。

    5月以來，貨幣政策進(jìn)入市場所說的“觀察靜默期”。靜默往往醞釀著調(diào)整，這一苗頭始現(xiàn)于公開市場操作。早在4月，央行便開始暫停逆回購操作長達(dá)50多天，直到5月下旬才重新開啟，重啟后的逆回購操作也不及一季度頻繁，6月更是在公開市場操作凈回籠資金5600億元。

    超長期的逆回購暫停、6月降準(zhǔn)降息預(yù)期的落空，以及監(jiān)管釋放的打擊資金空轉(zhuǎn)套利、壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模等信號，背后的邏輯是要將冒頭的資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象及時遏制。中國銀行近日發(fā)布三季度經(jīng)濟(jì)金融展望報告指出，當(dāng)前資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象有所增多。在流動性相對充裕背景下，資金利率不斷走低。由于貼息貸款、信用債發(fā)行利率低于結(jié)構(gòu)性存款的預(yù)期收益率，部分企業(yè)將獲得的低息貸款用于購買商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。不過，隨著監(jiān)管部門要求銀行壓縮結(jié)構(gòu)性存款，5月結(jié)構(gòu)性存款余額（11.8萬億元）已相比4月的歷史峰值下降了3009億元。

    光大證券首席銀行業(yè)分析師王一峰對證券時報記者表示，打擊資金空轉(zhuǎn)套利是短期內(nèi)貨幣政策的重要目標(biāo)，央行采取“兩手抓”策略，即管住貨幣供給“總閘門”抬升短端資金利率、窗口指導(dǎo)銀行對結(jié)構(gòu)性存款“壓量控價”堵住套利通道，從而引發(fā)金融市場從“加杠桿”到“拆杠桿”，市場拋盤不斷，帶動短端收益率大幅上行。

    “疫情以來，央行推出的一系列調(diào)控工具以及積極的財政政策均提升了寬信用水平，貨幣、信貸、社融同比增速均較前期有所上行。但是，央行在大幅投放流動性的同時，資金利率的大幅下行也衍生出了套利空間。5~6月份以來的政策主要是拉平資金市場和存貸款市場的水位差，減少套利。”王一峰稱。

    不過，打擊套利并不意味著會削弱對實體經(jīng)濟(jì)的金融支持。央行于6月創(chuàng)設(shè)的兩項針對小微企業(yè)的貨幣政策新工具，就被看作是增加結(jié)構(gòu)性工具的精準(zhǔn)程度，提高政策對實體經(jīng)濟(jì)的“直達(dá)性”。王一峰表示，央行旨在通過縮短貨幣政策傳導(dǎo)鏈條，提升傳導(dǎo)效率。在這種“精準(zhǔn)式”寬信用下，市場可能會形成一種預(yù)期，即央行可能不會像過往那樣，過度依賴于向銀行間市場投放基礎(chǔ)貨幣的方式，引導(dǎo)寬信用的形成，而是更加注重“直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)”，基礎(chǔ)貨幣投放旨在維持銀行間市場流動性的合理充裕，配合財政政策的發(fā)力。這樣一來，增量社融中貸款占比將進(jìn)一步提升。

    顏色認(rèn)為，近期貨幣政策出現(xiàn)了一些邊際調(diào)整?，F(xiàn)在央行的基本邏輯是金融讓利實體和逆周期調(diào)節(jié)。打擊空轉(zhuǎn)套利不會那么快結(jié)束，這屬于金融讓利實體；逆周期調(diào)節(jié)則體現(xiàn)為貨幣政策在后疫情時代要做出適度調(diào)整，逐步恢復(fù)常態(tài)化操作。

    貨幣政策

    難以大幅寬松

    正如陸家嘴論壇上多位官員所說，“風(fēng)險應(yīng)對要走在市場曲線前面”、“應(yīng)對疫情金融政策要關(guān)注后遺癥，總量要適度”、“這不是最后的晚餐，要為未來的日子留下余地”等。這既是對5月以來一系列金融政策微調(diào)的回應(yīng)，也是對下半年宏觀調(diào)控政策的定調(diào)。

    今年以來，貨幣政策的靈活適度原則進(jìn)一步凸顯，其核心是堅持穩(wěn)增長和防風(fēng)險的有效平衡。顏色表示，近期央行更注重使用諸如再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如時隔多年下調(diào)再貸款再貼現(xiàn)利率，這也反映出總量貨幣政策工具的調(diào)整。陸家嘴論壇上的官員表態(tài)和央行貨幣政策委員會第二季度例會均釋放出要堅持總量政策適度、防范金融風(fēng)險的最新政策風(fēng)向。我國經(jīng)濟(jì)目前復(fù)蘇向上的態(tài)勢非常明確，貨幣政策不能無限量寬松，還要做長遠(yuǎn)考慮，因此需要在總量政策上保持一定的謹(jǐn)慎，同時，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策要保證到位。

    “在貨幣政策進(jìn)入常態(tài)化的背景下，近期MLF、LPR利率缺乏進(jìn)一步下調(diào)的動機(jī)，7月MLF利率大概率會保持不變。今年再次降準(zhǔn)或者定向降準(zhǔn)要根據(jù)情況來看，央行不應(yīng)一次性把貨幣政策空間用盡，就這一點來看，下半年全面降準(zhǔn)的可能性很小，定向降準(zhǔn)則要視后續(xù)情況變化而定。”顏色稱。

    中國銀行報告也認(rèn)為，貨幣政策將堅持寬松取向，但在操作上更加注重結(jié)構(gòu)化取向和直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)。下半年貨幣政策難以大幅寬松，降準(zhǔn)次數(shù)將少于上半年。從利率趨勢看，政府更多希望銀行讓利而不是下調(diào)存款基準(zhǔn)利率等方式以降低企業(yè)融資成本。這主要與近期資金套利現(xiàn)象有所增多有關(guān)，預(yù)計短期內(nèi)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的可能性將下降。