在A股市場(chǎng)如火如荼的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中,再次出現(xiàn)了上市公司收購(gòu)另一家上市公司控制權(quán)的案例。10月15日早間,顧家家居公告稱,擬以不低于13.8億元的價(jià)格收購(gòu)喜臨門控股股東華易投資持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票,交易完成后將持有喜臨門不低于23%的股權(quán),成為喜臨門的第一大股東。
這則罕見的“上市公司并購(gòu)上市公司”的案例,或成為產(chǎn)業(yè)整合的新路徑:隨著二級(jí)市場(chǎng)的大幅調(diào)整,很多基本面良好的上市公司顯露出估值上的吸引力,有望成為以產(chǎn)業(yè)整合為并購(gòu)邏輯的上市公司的新“獵物”。同時(shí),這一案例中還罕見地進(jìn)行了業(yè)績(jī)對(duì)賭??梢钥闯?,在產(chǎn)業(yè)整合邏輯中,看重的并不是“殼價(jià)值”,而是殼內(nèi)的業(yè)務(wù)質(zhì)量。
有備而來
顧家家居這次大手筆收購(gòu)喜臨門控制權(quán)看起來有備而來。
剛剛過去的9月份,顧家家居發(fā)行了規(guī)模為10.97億元的可轉(zhuǎn)債,儲(chǔ)備了雄厚的資金實(shí)力。此外,公司9月18日晚間公告稱,控股股東顧家集團(tuán)獲得奮華投資15億元貨幣增資。增資完成后,奮華投資將持有顧家集團(tuán)20%的股權(quán),成為其強(qiáng)力股東。
根據(jù)公告,顧家家居將以不低于13.8億元的價(jià)格,收購(gòu)喜臨門控股股東華易投資持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票。交易完成后,顧家家居將持有喜臨門不低于23%的股權(quán),成為喜臨門的第一大股東,喜臨門則成為顧家家居的控股子公司,從而可能導(dǎo)致喜臨門控股股東及實(shí)際控制人變更。
本次交易的價(jià)格為不低于15.2元/股,較之喜臨門10月12日收盤價(jià)11.66元/股溢價(jià)30%。天風(fēng)證券稱,由于涉及控制權(quán)變更,因此該溢價(jià)比較合理。公告發(fā)布后,喜臨門經(jīng)過小幅波動(dòng)后,最后以漲停收盤。與之相比,顧家家居在開盤沖高后一路下跌,最后以下跌2.31%收盤。
值得注意的是,與常見的上市公司收購(gòu)非上市公司資產(chǎn),或者非上市公司收購(gòu)上市公司控制權(quán)相比,上市公司直接收購(gòu)上市公司控制權(quán)的案例在A股市場(chǎng)罕見。
此前的2008年2月,美的電器以16.8億元的價(jià)格收購(gòu)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)行業(yè)排名第二的小天鵝24.01%的股權(quán),成為小天鵝第一大股東。2013年,美的集團(tuán)吸收合并美的電器上市,小天鵝大股東由此轉(zhuǎn)變?yōu)槊赖募瘓F(tuán)。此后,美的集團(tuán)通過部分要約收購(gòu)的方式,進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)小天鵝的控制權(quán)。
2009年,秦嶺水泥控股股東陜西省耀縣水泥廠擬將所持秦嶺水泥法人股轉(zhuǎn)讓給冀東水泥。如果轉(zhuǎn)讓得以實(shí)施,耀縣水泥廠將不再是秦嶺水泥第一大股東、實(shí)際控制人。后來經(jīng)過一系列波折,2010年6月,所有股權(quán)劃轉(zhuǎn)手續(xù)辦理完成,冀東水泥合計(jì)持有秦嶺水泥股份1.23億股,占比18.56%,成為公司控股股東和實(shí)際控制人。
產(chǎn)業(yè)整合新路徑
華易投資為什么要將喜臨門的控制權(quán)拱手相讓,上市公司直接并購(gòu)上市公司會(huì)否成為未來的趨勢(shì)?
天風(fēng)證券認(rèn)為,本次收購(gòu)的主要觸發(fā)點(diǎn)是喜臨門大股東可交換債的償還壓力導(dǎo)致。華易投資于2016年發(fā)行了4期可交換債,累計(jì)金額10億元,將于2019年陸續(xù)到期,轉(zhuǎn)股價(jià)與公司當(dāng)前股價(jià)明顯倒掛。同時(shí),家居板塊估值受制于房地產(chǎn)弱勢(shì)表現(xiàn)。本次收購(gòu)?fù)瓿珊?,大股東將有充足流動(dòng)性償還可交換債債務(wù)。
投行人士指出,除了喜臨門大股東應(yīng)對(duì)償債壓力之外,從顧家家居的角度而言,推動(dòng)此次交易的內(nèi)在動(dòng)力是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的邏輯升溫。
華泰聯(lián)合證券并購(gòu)部董事總經(jīng)理勞志明接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示,“上市公司直接并購(gòu)上市公司的案例以后會(huì)越來越多,因?yàn)樯鲜泄镜?lsquo;殼價(jià)值’越來越弱。眼下很多上市公司的基本面不錯(cuò),估計(jì)已經(jīng)跌到了合理水平,從產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的角度看很有吸引力。”
今年以來,即便算上10月15日的漲停,喜臨門的下跌幅度高達(dá)30.43%,16倍的PE處于合理區(qū)間。同時(shí),喜臨門基本面良好,今年上半年,喜臨門實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.44億元,同比增長(zhǎng)55.62%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.23億元,同比增長(zhǎng)29.55%。
正如美的集團(tuán)和小天鵝均處于電器行業(yè),冀東水泥和秦嶺水泥均處于水泥行業(yè)一樣,顧家家居和喜臨門均處于家居行業(yè),兩者的主營(yíng)業(yè)務(wù)均為床墊、軟床、沙發(fā)及配套產(chǎn)品等。顧家家居稱,若本次意向書順利履行,喜臨門將成為顧家家居的控股子公司,預(yù)計(jì)未來可以為公司帶來相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)整合資源協(xié)同機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)與投資收益。
親身經(jīng)歷過冀東水泥收購(gòu)秦嶺水泥案例的長(zhǎng)城證券并購(gòu)部總經(jīng)理尹中余告訴中國(guó)證券報(bào)記者,“上市公司并購(gòu)上市公司的案例罕見,但是一個(gè)好現(xiàn)象。這說明上市公司的‘殼價(jià)值’已經(jīng)不足以成為此類并購(gòu)的障礙。更重要的是符合產(chǎn)業(yè)整合邏輯,顧家家居收購(gòu)喜臨門有利于通過產(chǎn)業(yè)整合提升競(jìng)爭(zhēng)力。”
看重“殼內(nèi)價(jià)值”
值得注意的是,上市公司收購(gòu)非上市公司資產(chǎn)時(shí),業(yè)績(jī)對(duì)賭是一種慣例。但在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中,極少出現(xiàn)對(duì)賭的情形。顧家家居收購(gòu)喜臨門則明確約定,本次交易涉及業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭,具體以雙方簽訂的正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議內(nèi)容為準(zhǔn)。
隨著A股市場(chǎng)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的如火如荼,之前在中超控股、松發(fā)股份和合力泰三個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中出現(xiàn)了業(yè)績(jī)對(duì)賭。研究機(jī)構(gòu)添信資本介紹,控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中業(yè)績(jī)對(duì)賭并不常見。通常在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中,買方更加看重的是“殼價(jià)值”,而不是“殼”的業(yè)務(wù)價(jià)值;而賣殼方通常也不愿做出業(yè)績(jī)承諾。
不過,隨著買殼方的產(chǎn)業(yè)邏輯增強(qiáng),在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中,賣殼方的業(yè)務(wù)質(zhì)量越來越被看重。比如,合力泰控制權(quán)的接盤方福建省電子信息集團(tuán)與合力泰在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上有一定的交叉,并均處于電子元器件行業(yè)。同樣,顧家家居與喜臨門主營(yíng)業(yè)務(wù)相似,同處于家居行業(yè)。而買殼方希望通過業(yè)績(jī)對(duì)賭綁定賣殼方,防止業(yè)績(jī)“變臉”。
尹中余則對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示,“產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu),特別是收購(gòu)上市公司控制權(quán),不一定非要通過業(yè)績(jī)對(duì)賭綁定原控股股東。一方面,雙方處于同一個(gè)行業(yè),相互之間比較了解,出現(xiàn)業(yè)績(jī)‘變臉’的概率不大;另一方面,相對(duì)于收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn),上市公司的財(cái)務(wù)比較透明。所以,即便有業(yè)績(jī)對(duì)賭,要求也不會(huì)特別高。”
比如,在松發(fā)股份的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中,業(yè)績(jī)承諾的要求就非常低。賣殼方林道藩、陸巧秀和林秋蘭僅承諾松發(fā)股份2018年-2020年凈利潤(rùn)均不低于3000萬元。而之前松發(fā)股份收購(gòu)醍醐兄弟時(shí),交易對(duì)方也做出了業(yè)績(jī)承諾。按此計(jì)算,只要醍醐兄弟能完成業(yè)績(jī)承諾,松發(fā)股份完成業(yè)績(jī)承諾毫無壓力。
在合力泰的案例中更是出現(xiàn)了雙向?qū)€。賣殼方未完成業(yè)績(jī)承諾需要做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償,但如果超額完成,買殼方則承諾將一定程度獎(jiǎng)勵(lì)核心經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。業(yè)內(nèi)人士分析,雖然顧家家居收購(gòu)喜臨門的業(yè)績(jī)對(duì)賭需要等簽訂正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)才能確定,但預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)承諾的要求不會(huì)特別高。
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