重組難產(chǎn) 浮虧10億 萬邦德大股東杠桿買殼釀苦果

    躊躇4年的萬邦德借殼之路曲折異常。萬邦德13日披露了第三版重組草案，共計(jì)作出了42處修訂。

    事實(shí)上，自從去年6月發(fā)布重組預(yù)案以來，萬邦德收購萬邦德制藥的交易“修修補(bǔ)補(bǔ)”不下6次，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值從34億元降至27.3億元，業(yè)績承諾同步縮水。

    萬邦德制藥早在2012年就申報(bào)過創(chuàng)業(yè)板，后兩度籌劃借殼棟梁新材（“萬邦德”前簡稱），皆未果。其間，萬邦德集團(tuán)分兩次合計(jì)斥資14.5億元入主棟梁新材，再次啟動(dòng)了注入核心資產(chǎn)萬邦德制藥的交易。

    頗受關(guān)注的是，這項(xiàng)曠日持久的高杠桿交易令萬邦德集團(tuán)資金承壓，其所持萬邦德股份已全部質(zhì)押。“對高杠桿的資本運(yùn)作而言，時(shí)間就是成本，萬邦德的重組拖得越久，對上市公司及其股東越是不利。”資深投行人士說。

    重組方案久拖未決

    8月13日，萬邦德出爐新版重組草案，并修訂了對證監(jiān)會(huì)一次反饋意見的回復(fù)。

    此時(shí)，距萬邦德交易預(yù)案面世已時(shí)隔14個(gè)月。2018年6月的重組預(yù)案顯示，萬邦德擬以33.98億元，收購萬邦德集團(tuán)旗下萬邦德制藥100%股權(quán)，發(fā)行價(jià)格為12.55元/股，構(gòu)成重組上市。萬邦德制藥主要從事現(xiàn)代中藥、化學(xué)原料藥及化學(xué)制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

    但其后，公司未能在6個(gè)月內(nèi)將重組事項(xiàng)提交股東大會(huì)審議，今年1月宣布將發(fā)行價(jià)格由12.55元/股下調(diào)為7.18元/股。此時(shí)，幾乎與之同步啟動(dòng)借殼的醫(yī)藥同行奧賽康，已獲證監(jiān)會(huì)放行。

    今年4月18日，萬邦德“翻新”重組草案，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值由34億元大幅下調(diào)至27.3億元，發(fā)行價(jià)格為7.18元/股，承諾的業(yè)績也大幅下調(diào)。據(jù)第一版方案，萬邦德制藥2018年至2020年凈利潤分別不低于1.85億元、2.5億元和3.25億元。調(diào)整后變?yōu)?019年至2021年凈利潤分別不低于1.845億元、2.265億元和2.638億元。

    對照不難看到，隨著估值大幅下調(diào)，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)也隨之調(diào)低。值得一說的是，萬邦德制藥2018年度扣非后凈利潤僅為1.53億元。換句話說，如果以原版方案衡量，萬邦德制藥首年（2018年）就未能完成對賭。

    另一機(jī)巧之處是，新版方案減少的萬邦德制藥的交易價(jià)格占原交易價(jià)格的比例為19.66%，恰好未超過20%的“構(gòu)成重大調(diào)整”紅線，無需重新履行相關(guān)程序。

    “資產(chǎn)估值與發(fā)行價(jià)、業(yè)績承諾是一攬子的交易元素，如果幾項(xiàng)都出現(xiàn)下調(diào)，那應(yīng)該是標(biāo)的資產(chǎn)原先的估值被高估了，或者生產(chǎn)和經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了較大變化。”投行人士表示。

    由于借殼審核等同IPO標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)反饋提出的30個(gè)問題精準(zhǔn)而尖銳，首問便要求補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)IPO、兩次重大資產(chǎn)重組的時(shí)間、方案和終止原因，標(biāo)的資產(chǎn)是否曾存在上市障礙及該障礙是否已解決等。其余問題包括了“同股不同價(jià)”、業(yè)績可實(shí)現(xiàn)性、學(xué)術(shù)推廣情況、銷售費(fèi)用真實(shí)性等具體事項(xiàng)。

    杠桿買殼“冷暖自知”

    “掌舵”萬邦德之難，恐怕是萬邦德集團(tuán)始料不及的。

    據(jù)萬邦德2019年一季報(bào)，萬邦德集團(tuán)所持全部股份都被質(zhì)押，實(shí)控人趙守明夫婦的資金壓力可想而知。二級市場上，萬邦德最新股價(jià)不到10元，總市值不過24億元。萬邦德集團(tuán)僅買殼一項(xiàng)就浮虧達(dá)10億元。

    一切壓力的發(fā)端，是高杠桿買殼。

    IPO未果的萬邦德制藥，2015年底開始接觸棟梁新材（“萬邦德”前簡稱）。2015年9月18日至2016年3月15日期間，棟梁新材曾籌劃重大資產(chǎn)重組，擬以發(fā)行股份的方式購買萬邦德集團(tuán)旗下的萬邦德制藥100%股權(quán)并募集配套資金。

    未果之后，2016年3月，棟梁新材原實(shí)控人陸志寶將所持9.44%股份轉(zhuǎn)讓給萬邦德集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為7.3億元，單價(jià)高達(dá)32.49元/股，比彼時(shí)市價(jià)溢價(jià)約218%。2017年1月，棟梁新材卷土重來，擬通過資產(chǎn)置換，注入萬邦德制藥。再度流產(chǎn)后，萬邦德集團(tuán)出資7.2億元受讓了陸志寶所持剩余9.44%的股份，單價(jià)為32.04元/股。

    通過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，萬邦德集團(tuán)以14.5億元的代價(jià)斬獲棟梁新材18.88%股份，晉升為控股股東，上市公司后來改名為萬邦德。

    交易所問詢函回復(fù)顯示，萬邦德集團(tuán)運(yùn)用了高杠桿。據(jù)公告披露，當(dāng)時(shí)首次交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款7.2億元，其中2.2億元來源于萬邦德集團(tuán)自有資金和經(jīng)營活動(dòng)所獲資金，其余5億元來自于其他公司借款;第二筆7.3億元，其中1億元來源于萬邦德集團(tuán)自有資金和經(jīng)營活動(dòng)所獲資金，其余6.3億元來源于向其他公司的借款。

    照此計(jì)算，萬邦德集團(tuán)自有資金及借款的杠桿比例達(dá)1：3.5。當(dāng)時(shí)公告披露大部分借款年化利息達(dá)12%，由此推算萬邦德集團(tuán)每年需支付的利息就高達(dá)億元以上。再算一筆賬，趙守明、莊惠夫婦二人合計(jì)持有萬邦德制藥65.24%的股權(quán)，按照本次交易作價(jià)，該部分股權(quán)估值約17.8億元。

    為了將該部分資產(chǎn)證券化，花費(fèi)14.5億元買個(gè)殼裝資產(chǎn)，真的劃算嗎？以當(dāng)下的環(huán)境看，答案是否定的。

    即便本次重組順利實(shí)施，趙守明夫婦無法從中套現(xiàn)，其交易獲得的股份也將優(yōu)先用于履行業(yè)績補(bǔ)充承諾，融資能力受限，買殼及運(yùn)作的資金壓力將持續(xù)存在。

    “重組過程中涉及諸多費(fèi)用，加上融資成本，真實(shí)的耗費(fèi)是很大的，每一天都意味著資金成本的增加。重組拖得越久，對上市公司及大股東的壓力就越大。”投行人士表示，2016年重組監(jiān)管收緊及金融去杠桿后，殼資源的泡沫越發(fā)凸顯，重組對股價(jià)的刺激效果也在下降，“這兩年，高杠桿買家不得不面對當(dāng)年沖動(dòng)的懲罰。”