華陽國際5數(shù)據(jù)打架2指標惡化 中信證券先保薦后入股

    編者按：深圳市華陽國際工程設計股份有限公司（以下簡稱“華陽國際”）于今日上會，公司主營業(yè)務為建筑設計和研發(fā)及其延伸業(yè)務。華陽國際此次擬登陸深交所，保薦人為中信證券股份有限公司，擬公開發(fā)行股票不超過4903萬股，擬募集資金61878.68萬元。其中，29041.94萬元用于設計服務網(wǎng)絡建設項目，6056.64萬元用于裝配式建筑設計研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，5848.78萬元用于BIM設計研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，7098.24萬元用于裝配式建筑制造中心項目，5163.08萬元用于信息化平臺建設項目，5670.00萬元用于工程總承包及全過程工程咨詢業(yè)務開展項目，3000.00萬元補充流動資金。

    華陽國際2014年至2017年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為44698.87萬元、45093.04萬元、47549.11萬元、59268.05萬元。實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4442.63萬元、7050.73萬元、9264.37萬元、10114.37萬元。

    華陽國際2014年至2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為4，880.76萬元、9，422.03萬元、13，365.58萬元、13，511.25萬元。

    華陽國際2014年至2017年應收賬款凈值分別為13815.91萬元、15639.71萬元、16221.92萬元、17476.34萬元；應收賬款余額分別為17102.23萬元、18864.51萬元、19106.21萬元、20717.04萬元。

    值得注意的是，華陽國際招股書中營業(yè)收入、凈利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、應收賬款、預收款項五項數(shù)據(jù)與其在新三板發(fā)布的2016年年報數(shù)據(jù)存在差異。

    差異一：華陽國際2017年11月22日報送的招股書顯示，2016年公司凈利潤9220.14萬元；2018年6月28日報送招股書顯示，2016年公司凈利潤為9264.37萬元。兩版招股書數(shù)據(jù)不同。華陽國際新三板2016年年報中歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為8520.56萬元，與華陽國際兩版招股書均存在差異。

    差異二：華陽國際兩版招股書中華陽國際營業(yè)收入均為47549.11萬元，但公司2017年4月27日在新三板發(fā)布的2016年年報顯示，公司營業(yè)收入為48889.02萬元。

    差異三：華陽國際兩版招股書中，2016年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為13365.58萬元，但華陽國際新三板2016年年報該數(shù)據(jù)為13240.25萬元。

    差異四：華陽國際兩版招股書中，2016年應收賬款凈值均為16221.92萬元，應收賬款余額均為19106.21萬元。但華陽國際新三板發(fā)布的2016年年報數(shù)據(jù)顯示，公司2016年應收賬款為8674.96萬元。

    差異五：華陽國際兩版招股書中，2016年預收款項均為14745.58萬元，華陽國際新三板2016年年報中預收款項為7281.47萬元。

    除數(shù)據(jù)打架外，華陽國際核心業(yè)務常規(guī)建設設計營業(yè)收入、月均設計人員數(shù)量兩大指標也不斷惡化。

    據(jù)金色光，華陽國際2014年至2017年核心業(yè)務建筑設計業(yè)務收入分別為4.47億元、4.41億元、4.27億元、4.58億元，除2017年略微增長外，之前三年則在逐年下滑，該業(yè)務最近四年內(nèi)收入的復合增長率僅為0.81%，幾乎陷入停滯。上述四年報告期內(nèi)，建筑設計業(yè)務中收入占比持續(xù)高于80%的是常規(guī)建設設計，該業(yè)務在報告期內(nèi)的收入分別為4.15億元、3.83億元、3.71億元、3.68億元，逐年都在下滑。可見，公司曾經(jīng)賴以生存的核心業(yè)務如今盡顯疲態(tài)，未來的成長性令人堪憂。

    據(jù)投資時報，2014年至2016年及2017年上半年華陽國際為設計人員支付的薪酬分別為2.23億元、2.11億元、1.93億元和0.81億元，同時期公司月均設計人員數(shù)量分別為1089人、1007人、857人、858人。也就是說，報告期內(nèi)公司設計人員人均年薪分別為20.52萬元、20.97萬元、22.56萬元以及9.47萬元?！锻顿Y時報》記者注意到，據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年建筑行業(yè)全國城鎮(zhèn)非私營單位人均年薪為6.95萬元。

    華陽國際此次登陸深交所，保薦人為中信證券。中信證券直接持有公司149.00萬股，占公司發(fā)行前股份總額的1.01%；金石灝汭直接持有公司750.00萬股，占公司發(fā)行前股份總額的5.10%，其母公司金石投資有限公司是本次發(fā)行的保薦機構(gòu)及主承銷商中信證券的全資子公司。

    據(jù)中國經(jīng)營報，自2007年券商開展直投業(yè)務以來，關于券商直投+保薦模式所帶來的利益輸送問題，就一直存在諸多爭議。2016年12月30日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》。新規(guī)中對“保薦+直投”模式的認定做出了調(diào)整，如果先“實質(zhì)開展了保薦業(yè)務”后“簽訂投資協(xié)議”就會被認定為“保薦+直投”，將面臨重罰。分析認為，新規(guī)發(fā)布后，這一廣受詬病的模式有望正式退出市場。

    另外，華陽國際客戶存在以房抵債情形，居高不下的應收賬款能否順利收回？證監(jiān)會反饋意見顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人與佳兆業(yè)、當代、中信泰富、中天城投之間存在以房抵債的情形。請發(fā)行人：（1）補充披露客戶以其他資產(chǎn)抵債的情形或其他債務重組的情形，以及報告期內(nèi)發(fā)生上述事項的具體內(nèi)容；（2）報告期內(nèi)發(fā)生的抵債房產(chǎn)所在地點及市價、發(fā)行人對應債權(quán)的賬面原值及賬齡、壞賬準備計提金額、債務重組履行的程序及合法合規(guī)性、相關協(xié)議簽訂情況、相關抵債房產(chǎn)價值的確定依據(jù)及合理性；（3）抵債房產(chǎn)是否過戶、權(quán)證辦理情況，以及相關會計處理；（4）抵債房產(chǎn)是否存在減值跡象、是否進行減值測試及減值準備計提的充分性、后續(xù)處理措施等，并說明相關涉及債務重組是否存在糾紛或潛在糾紛，是否存在損害發(fā)行人利益的情形。請保薦機構(gòu)和發(fā)行人律師、申報會計師對上述相關事項進行核查并發(fā)表明確意見。

    中國經(jīng)濟網(wǎng)記者就相關問題采訪華陽國際，截至發(fā)稿，采訪郵件暫未收到回復。

    主營建筑設計和研發(fā)及其延伸業(yè)務

    華陽國際全稱深圳市華陽國際工程設計股份有限公司，成立于1993年8月9日，2015年10月22日整體變更為股份有限公司。公司主營業(yè)務為建筑設計和研發(fā)及其延伸業(yè)務，目前主要包括建筑設計、造價咨詢、工程總承包等業(yè)務。公司致力于發(fā)展成為以設計研發(fā)為龍頭，以裝配式建筑和BIM為核心技術(shù)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局的設計科技企業(yè)。

    截至本招股說明書簽署日（2018年6月28日），唐崇武直接持有5190.30萬股公司股份，占公司股份總額的35.31%，為公司第一大股東；同時通過華陽旭日和華陽中天兩個員工持股平臺控制了公司22.99%股份的表決權(quán)。此外，徐華芳為唐崇武的岳母，直接持有2781.00萬股公司股份，占公司股份總額的18.92%。2015年7月24日，徐華芳與唐崇武簽署《一致行動協(xié)議》，徐華芳承諾在經(jīng)營管理和決策中與唐崇武保持一致意見。因此，唐崇武合計控制了公司77.22%股份的表決權(quán)，為公司的控股股東暨實際控制人。

    唐崇武，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，現(xiàn)任華陽國際董事長兼總經(jīng)理。

    華陽國際此次擬登陸深交所，保薦人為中信證券股份有限公司，擬公開發(fā)行股票不超過4903萬股，擬募集資金61878.68萬元，所募集資金在扣除發(fā)行費用后將按照輕重緩急順序，投入以下項目：

    1．設計服務網(wǎng)絡建設項目，項目投資總額29041.94萬元，募集資金擬投入金額29041.94萬元；2．裝配式建筑設計研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，項目投資總額6056.64萬元，募集資金擬投入金額6056.64萬元；3.BIM設計研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，項目投資總額5848.78萬元，募集資金擬投入金額5848.78萬元；4．裝配式建筑制造中心項目，項目投資總額7098.24萬元，募集資金擬投入金額7098.24萬元；5．信息化平臺建設項目，項目投資總額5163.08萬元，募集資金擬投入金額5163.08萬元；6．工程總承包及全過程工程咨詢業(yè)務開展項目，項目投資總額5670.00萬元，募集資金擬投入金額5670.00萬元；7．補充流動資金項目，項目投資總額3000.00萬元，募集資金擬投入金額3000.00萬元。

    證監(jiān)會反饋意見顯示，華陽國際原始報表與申報報表之間差異較多。請發(fā)行人：（1）詳細說明主要差異的情況、產(chǎn)生原因、相關調(diào)整是否符合會計準則規(guī)定，重點說明應收賬款、預收賬款差異較大以及貨幣資金存在差異的原因；（2）說明公司與財務報告相關的內(nèi)控制度設計和執(zhí)行是否有效，相關財務人員及負責人是否具備勝任能力。請保薦機構(gòu)、會計師說明核查程序和結(jié)論，并發(fā)表意見。

    請發(fā)行人：（1）分析說明公司申報報表與納稅申報表的主要差異情況及原因；（2）說明公司享受優(yōu)惠政策的各期金額、對業(yè)績的影響，公司各項業(yè)務指標是否持續(xù)符合高新技術(shù)企業(yè)相關要求，稅收優(yōu)惠的可持續(xù)性，對會計處理是否符合企業(yè)會計準則規(guī)定；（3）說明公司是否存在通過內(nèi)部交易不公允定價規(guī)避稅負的情況；（4）說明公司各類稅收優(yōu)惠金額及占利潤總額的比重，并提示相關風險。請保薦機構(gòu)、會計師說明核查程序和結(jié)論，并發(fā)表意見。

    且在反饋意見中，發(fā)審委多次要求會計師就胡陽國際收入、成本確認等會計處理是否符合《企業(yè)會計準則》相關規(guī)定、是否與同行業(yè)可比公司會計政策存在重大差異進行專項核查并發(fā)表核查意見。

    五大信披數(shù)據(jù)不一致

    差異一：華陽國際2017年11月22日報送的招股書顯示，2016年公司凈利潤9220.14萬元；2018年6月28日報送招股書顯示，2016年公司凈利潤為9264.37萬元。

    華陽國際新三板2016年年報中歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為8520.56萬元，與華陽國際2017版招股書中的9220.14萬元及2018版招股書中的9264.37萬元均存在差異。

    差異二：除兩版招股書的凈利潤數(shù)據(jù)存再差異外，華陽國際兩版招股書中的營業(yè)收入、凈利潤數(shù)據(jù)也與公司在新三板發(fā)布的年報數(shù)據(jù)不同。兩版招股書中華陽國際營業(yè)收入均為47549.11萬元，但公司2017年4月27日在新三板發(fā)布的2016年年報顯示，公司營業(yè)收入為48889.02萬元。

    差異三：華陽國際兩版招股書中，2016年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為13365.58萬元，但華陽國際新三板2016年年報該數(shù)據(jù)為13240.25萬元。

    差異四：華陽國際兩版招股書中，2016年應收賬款凈值均為16221.92萬元，應收賬款余額均為19106.21萬元。但華陽國際新三板發(fā)布的2016年年報數(shù)據(jù)顯示，公司2016年應收賬款為8674.96萬元。華陽國際新三板2016年年報中并未說明公司8674.96萬元應收賬款是凈值還是余額，但該數(shù)據(jù)與公司發(fā)布的招股書中的應收賬款凈值、余額均不相同。

    差異五：華陽國際兩版招股書中，2016年預收款項均為14745.58萬元，華陽國際新三板2016年年報中預收款項為7281.47萬元。

    數(shù)據(jù)不一致是否存在普遍性？

    據(jù)中國經(jīng)營報報道，記者對比華陽國際招股說明書與此前其在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中所披露的業(yè)績數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，兩份信披材料數(shù)據(jù)存在不一致的情況確實存在。

    例如，招股說明書中顯示，華陽國際2016年度公司的營業(yè)收入為4.7549億，營業(yè)利潤1.0701億，利潤總額1.1255億，凈利潤9577.29萬，歸母凈利潤為9220.14萬；然而在新三板所披露的公司2016年度報告顯示，公司該年度營業(yè)收入為4.8889億，營業(yè)利潤為9984.0366萬，利潤總額為1.0539億，凈利潤為8818.43萬，歸母凈利潤為8520.557萬。

    “大部分情況下是存在這種數(shù)據(jù)不一致的情況的，盡管從理論上看，兩者會計準則是一樣的，但新三板市場和IPO的嚴格度不一樣。因此，企業(yè)在從新三板轉(zhuǎn)向IPO時會存在一定的調(diào)整過程，只是尺度大小的問題。”葛賢通指出。

    周運南則認為，IPO的標準更嚴格，存在信披不一致的可能性，為了IPO成功，新三板企業(yè)也會在IPO的過程中進行公告調(diào)整，也有企業(yè)為了避免這個問題進行摘牌。“如果信披不一致，沒有做出合理說明，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已有處罰先例。”

    公開資料顯示，2017年3月，新三板擬IPO企業(yè)世紀天鴻因在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請掛牌的信息披露文件與其IPO的招股說明書信息存在差異，被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取了出具書面承諾的自律監(jiān)管措施。

    隨后，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《掛牌公司信息披露及會計業(yè)務問答（三）》的通知，重點強調(diào)要規(guī)范掛牌公司申請首次公開發(fā)行股票并上市的申報文件與在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露信息不一致行為。

    值得指出的是，對于擬IPO的新三板企業(yè)而言，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露數(shù)據(jù)與IPO申報資料信息不一致或為其IPO埋隱患。

    周運南指出：“信披不一致，在企業(yè)IPO過程中會被重點關注。對于企業(yè)而言，信息不一致首先就違反了真實性原則，因此也有不少企業(yè)被迫選擇摘牌。此外，信披不一致也反映出企業(yè)在管理上存在漏洞，有待提升管理能力。”

    在葛賢通看來，若信披數(shù)據(jù)差異太大肯定是不被允許的。“因為企業(yè)掛牌新三板時，亦是通過具備證券從業(yè)資格的會計師事務所按照銀行會計準則做出來的，如果出現(xiàn)差異，一是證明企業(yè)當時的信披有問題，二是證明企業(yè)內(nèi)控存在問題，會計基礎不規(guī)范，所以對企業(yè)IPO存隱患。”

    指標惡化一：核心業(yè)務常規(guī)建設設計營業(yè)收入連降三年

    據(jù)金色光，華陽國際報告期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績逐年上漲，看似成長性還不錯。但我們深入研究招股書后發(fā)現(xiàn)，公司占比最大的主營業(yè)務在報告期內(nèi)基本處于停滯狀態(tài)，而拉動增長的業(yè)務則是在報告期內(nèi)收購或者新開展的低毛利率業(yè)務。

    結(jié)合前后披露的兩本招股書，華陽國際2014年至2017年的營業(yè)收入分別為4.47億元、4.51億元、4.75億元、5.93億元，最近三年的營收同比增長率分別為0.89%、5.32%、24.84%；凈利潤分別為4436.23萬元、7143.76萬元、9621.51萬元、1.06億元，最近三年的凈利潤同比增長率分別為61.03%、34.68%、10.41%。單從數(shù)據(jù)來看，公司報告期內(nèi)的業(yè)績成長性還不錯。但是細分來看，就不是那么回事了。

    華陽國際報告期內(nèi)主營業(yè)務分為建筑設計、造價咨詢、工程總承包三部分。其中建筑設計是公司的傳統(tǒng)主營業(yè)務，2014年至2017年該業(yè)務的營收占比分別為100%、97.90%、89.91%、77.25%，盡管逐年下滑，但最近一期占比依然高達77.25%，算得上公司的核心業(yè)務。造價咨詢業(yè)務是公司2015年收購了深圳市華陽國際工程造價咨詢有限公司（以下簡稱：華陽造價）后新開展的業(yè)務，從2015年到2017年，該業(yè)務占比分別為2.10%、9.95%、9.35%，其中公司2016年的業(yè)績增長主要靠該業(yè)務拉動。工程總承包則是公司2016年新開展的業(yè)務，近兩年營收占比分別為0.14%、13.40%，2017年公司經(jīng)營業(yè)績則是依靠這一新開展的業(yè)務推動的。

    首先來看華陽國際的核心業(yè)務建筑設計。2014年至2017年的該業(yè)務收入分別為4.47億元、4.41億元、4.27億元、4.58億元，除2017年略微增長外，之前三年則在逐年下滑，該業(yè)務最近四年內(nèi)收入的復合增長率僅為0.81%，幾乎陷入停滯。上述四年報告期內(nèi)，建筑設計業(yè)務中收入占比持續(xù)高于80%的是常規(guī)建設設計，該業(yè)務在報告期內(nèi)的收入分別為4.15億元、3.83億元、3.71億元、3.68億元，逐年都在下滑。可見，公司曾經(jīng)賴以生存的核心業(yè)務如今盡顯疲態(tài)，未來的成長性令人堪憂。

    再來看2015年新并購的造價咨詢業(yè)務。2015年公司通過收購具有造價咨詢資質(zhì)的關聯(lián)企業(yè)華陽造價，開始開展造價咨詢業(yè)務。該業(yè)務近三年收入分別為946.70萬元、4731.55萬元、5540.31萬元，2016年該業(yè)務收入增長了3784.85萬元，增幅達到400%，而當期公司整體營業(yè)收入也僅僅增長了2456.07萬元，造價咨詢業(yè)務的收入增長占到了營收增長的154.10%，可見2016年的業(yè)績增長主要就靠這一新業(yè)務的拉動。然而，公司新開展的造價咨詢業(yè)務似乎也遇到了一些問題，該業(yè)務報告期內(nèi)毛利率分別為37.37%、34.54%、32.08%，逐年下滑比較明顯。

    最后看華陽國際2016年新開展的工程總承包業(yè)務。近兩年該業(yè)務收入分別為67.74萬元、7942.97萬元，2017年該業(yè)務收入相比2016年翻了117.26倍，增加了7875.23萬元，當期公司營業(yè)收入增長了1.17億元，該業(yè)務增長額占到了營收增長額的67.20%，可見工程總承包業(yè)務收入的增長是公司2017年營收增長的主要推動力。然而，公司新開展的工程總承包業(yè)務毛利率極低，2016年、2017年該業(yè)務毛利率僅有6.41%、7.51%，相比毛利率超過40%的建筑設計與毛利率超過30%的造價咨詢業(yè)務而言，該新業(yè)務毛利率確實低的可憐。由于毛利率低，2017年貢獻了13.40%營收的工程總承包業(yè)務，毛利貢獻率僅為1.01%，而且總承包業(yè)務還屬于資金密集型行業(yè)，如果考慮資金成本，這類業(yè)務是否真實賺錢可能還很難說。華陽國際突然新增這類不怎么賺錢的“包工頭”業(yè)務，是否有沖擊收入、扮靚財報之目的了？

    指標惡化二：月均設計人員數(shù)量持續(xù)下滑

    據(jù)投資時報，建筑師是建筑的靈魂，建筑師人才當然也是建筑企業(yè)的靈魂。為了留住人才，華陽國際為此支付了大量成本。

    招股書顯示，職工薪酬為華陽國際最大的成本支出。2014年至2016年及2017年上半年（下稱：報告期內(nèi)），華陽國際每年薪酬支出分別為2.23億元、2.16億元、2.21億元和0.94億元，占營業(yè)成本的比重分別為78.27%、78.35%、77.11%以及63.45%。

    另據(jù)招股書信息顯示，報告期內(nèi)華陽國際為設計人員支付的薪酬分別為2.23億元、2.11億元、1.93億元和0.81億元，同時期公司月均設計人員數(shù)量分別為1089人、1007人、857人、858人。

    也就是說，報告期內(nèi)公司設計人員人均年薪分別為20.52萬元、20.97萬元、22.56萬元以及9.47萬元?！锻顿Y時報》記者注意到，據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年建筑行業(yè)全國城鎮(zhèn)非私營單位人均年薪為6.95萬元。

    另一方面，該公司的月均設計人員數(shù)量透露出華陽國際人員流動較為頻繁。2015年設計人員離職82人，該公司表示系其拓展新領域，在部分設計人員離職后并未進行大規(guī)模補招。但至2016年，設計員工數(shù)量繼續(xù)下降了150人。

    至于更為關鍵的核心技術(shù)人員，也有流失的可能。按照華陽國際方面的說法，該公司目前擁有五位核心技術(shù)人員，他們均為建筑設計行業(yè)的高端技術(shù)人才，為其捧回不少設計大獎。

    招股書顯示，這五位核心技術(shù)人員在2016年的稅前年薪分別在100萬元到150萬元不等，他們均通過華陽中天和華陽旭日員工持股平臺持有公司股份，但持股數(shù)量并不多。最多的一位朱行福持股比例為6.77%，其2016年稅前年薪為100萬元；其次為龍玉峰，持股比例為4.43%，2016年稅前年薪為150萬元，余下三人持股比例均不足2.3%。

    華陽國際新三板募資4950萬元金石投資全部認購

    據(jù)挖貝網(wǎng)，2017年3月28日消息，深圳市華陽國際工程設計股份有限公司（證券簡稱：華陽國際證券代碼：836762）正式在新三板公開發(fā)行股票750萬股（全部為無限售條件股份），募集資金4950萬元。股票發(fā)行募集資金用于償還銀行借款、東莞產(chǎn)業(yè)園項目建設。

    本次股票發(fā)行數(shù)量為750萬股，發(fā)行價格為每股6.60元，募集資金4950萬元，由青島金石灝汭投資有限公司全部認購。

    挖貝新三板研究院資料顯示，華陽國際主要從事的業(yè)務為城市規(guī)劃、建筑設計（居住建筑、公共建筑、商業(yè)綜合體）、建筑產(chǎn)業(yè)化設計與咨詢、BIM設計與咨詢、工程造價與咨詢。

    華陽國際本次發(fā)行主辦券商為西南證券，法律顧問為北京大成（深圳）律師事務所。

    中信證券保薦加直投

    華陽國際此次登陸深交所，保薦人為中信證券。中信證券直接持有公司149.00萬股，占公司發(fā)行前股份總額的1.01%；金石灝汭直接持有公司750.00萬股，占公司發(fā)行前股份總額的5.10%，其母公司金石投資有限公司是本次發(fā)行的保薦機構(gòu)及主承銷商中信證券的全資子公司。

    據(jù)中國經(jīng)營報2017年1月報道，自2007年券商開展直投業(yè)務以來，關于券商直投+保薦模式所帶來的利益輸送問題，就一直存在諸多爭議。從2017年開始，這一模式的監(jiān)管將再度升級。

    2016年12月30日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》，再度加強對券商直投業(yè)務的監(jiān)管，據(jù)悉，這是2014年以來在券商直投領域發(fā)布的最重要文件。

    分析認為，新規(guī)發(fā)布后，這一廣受詬病的模式有望正式退出市場。但國內(nèi)一PE機構(gòu)的負責人對《中國經(jīng)營報》記者表示，面對超額收益，應對政策的方法很多，比如“實質(zhì)開展保薦業(yè)務”前的其他途徑調(diào)研。這種模式的存在土壤是A股上市審議制及券商直投資格，只要有這兩大條件在，“直投+保薦”模式或很難避免。

    所謂“保薦+直投”模式，是指券商的直投業(yè)務突擊入股自己保薦的擬上市公司，券商除了獲得保薦費用外還能獲取股價溢價的回報。

    業(yè)內(nèi)人士告訴記者，上述政策調(diào)整均為強化對券商直投模式的監(jiān)管，限定直投子公司的經(jīng)營邊界，“投行與直投業(yè)務的人員以及開展形式均不能有交叉”，該人士表示。

    此外，新規(guī)中對“保薦+直投”模式的認定做出了調(diào)整，如果先“實質(zhì)開展了保薦業(yè)務”后“簽訂投資協(xié)議”就會被認定為“保薦+直投”，將面臨重罰。

    應收賬款居高不下

    招股書顯示，華陽國際2014年至2017年應收賬款凈值分別為13815.91萬元、15639.71萬元、16221.92萬元、17476.34萬元；占流動資產(chǎn)比例分別為47.93%、33.88%、25.96%、32.30%；應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.86次、2.51次、2.50次、2.98次。

    華陽國際2014年至2017年應收賬款余額分別為17102.23萬元、18864.51萬元、19106.21萬元、20717.04萬元；占全年營業(yè)收入比例分別為38.26%、41.83%、40.18%、34.95%。

    證監(jiān)會反饋意見要求華陽國際結(jié)合不同產(chǎn)品的發(fā)展情況、信用政策、主要應收賬款對象的變化情況等詳細說明報告期內(nèi)應收賬款余額增長較快、應收賬款占營業(yè)收入比重不斷增加的原因等問題。

    華陽國際存股權(quán)代持情形上市前女創(chuàng)始人擬移民

    招股書顯示，2000年9月1日，深圳市建設局出具《關于同意公司改制的批復》（深建復[2000]546號），同意中信設計重組為深圳市雅科特建筑設計有限公司，公司注冊資本為100.00萬元，其中儲倩出資60.00萬元占60.00%、深圳雅科特工程技術(shù)有限公司出資35.00萬元占35.00%、劉玉英出資5.00萬元占5.00%。

    2003年3月，華陽有限第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。經(jīng)華陽國際建筑設計股東會審議通過，同意雅科特工程、劉玉英分別將其持有的公司35.00%股權(quán)和5.00%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給唐崇武？梁綠蔭和毛同祥，其中唐崇武以30.00萬元受讓30.00%股權(quán)，梁綠蔭、毛同祥分別以5.00萬元受讓5.00%股權(quán)。

    2004年11月，華陽有限第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2004年9月16日，經(jīng)華陽國際建筑設計股東會審議通過，儲倩將其持有的10.00%公司股權(quán)以10.00萬元轉(zhuǎn)讓給梁綠蔭，唐崇武將其持有的5.00%公司股權(quán)以5.00萬元轉(zhuǎn)讓給田曉秋。2004年10月28日，儲倩？唐崇武與梁綠蔭？田曉秋就上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓共同簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》。

    2008年2月，華陽有限第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2008年1月8日，經(jīng)華陽有限股東會審議通過，毛同祥將其持有的華陽有限2.00%股權(quán)以48.00萬元轉(zhuǎn)讓給梁綠蔭，將其持有的華陽有限3.00%股權(quán)以72.00萬元轉(zhuǎn)讓給田曉秋。2008年1月29日，毛同祥與田曉秋、梁綠蔭分別就上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。2008年2月2日，華陽有限就上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜在深圳市工商行政管理局辦理完畢工商變更登記手續(xù)。

    2008年6月，華陽有限第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2008年4月8日，經(jīng)華陽有限股東會審議通過，儲倩將其持有的華陽有限50.00%股權(quán)以300.00萬元轉(zhuǎn)讓給徐華芳，唐崇武將其所持有的華陽有限25.00%股權(quán)以150.00萬元轉(zhuǎn)讓給徐華芳。2008年4月25日，唐崇武、儲倩分別與徐華芳就上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。2008年6月4日，華陽有限就上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜在深圳市工商行政管理局辦理完畢工商變更登記手續(xù)。

    此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，儲倩和唐崇武分別持有華陽國際公司50.00%和25.00%股權(quán)。此后，徐華芳向唐崇武出具授權(quán)委托書，全權(quán)委托唐崇武代表徐華芳參加華陽有限的股東經(jīng)營管理活動，并代表徐華芳行使股東表決權(quán)。

    2008年4月21日，唐崇武、儲倩和徐華芳簽署了《委托持股協(xié)議》，約定：唐崇武、儲倩將所持華陽有限合計75%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給徐華芳代為持有，徐華芳分別代唐崇武、儲倩持有公司25.00%和50.00%股權(quán)；唐崇武、儲倩隨時有權(quán)要求徐華芳將其代唐崇武、儲倩持有的全部或部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給唐崇武、儲倩或唐崇武、儲倩指定的任意第三方；儲倩同意徐華芳向唐崇武出具授權(quán)委托書，全權(quán)委托唐崇武代表徐華芳參加華陽有限的股東經(jīng)營管理活動，并代表徐華芳行使股東表決權(quán)。2008年4月22日，徐華芳在廣東經(jīng)天律師事務所的見證下簽署了《授權(quán)委托書》，全權(quán)委托唐崇武代表徐華芳參加華陽有限的公司經(jīng)營管理活動，代表徐華芳行使股東表決權(quán)。

    2015年8月，華陽有限第八次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2015年8月1日，經(jīng)華陽有限股東會審議通過，同意儲倩轉(zhuǎn)讓30.00%股權(quán)比例，轉(zhuǎn)讓價格1，500.00萬元，受讓方徐華芳。2015年7月23日，儲倩與徐華芳簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》。根據(jù)儲倩與徐華芳簽訂的《關于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲明與承諾》以及雙方書面確認，鑒于儲倩已取得加拿大的永久居留權(quán)，并擬辦理移民定居加拿大，為了消除家族成員對儲倩移民的顧慮，并處置其財產(chǎn)，儲倩將所持全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給徐華芳。

    最蹊蹺的是2015年8月這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，作為該公司創(chuàng)始人的儲倩將其所持該公司全部股權(quán)又轉(zhuǎn)讓給了徐華芳。儲倩目前擔任華陽國際總裁一職。

    證監(jiān)會反饋意見要求華陽國際說明：（1）公司自設立以來存在較多股權(quán)代持情形的原因、背景及合理性，唐崇武、儲倩和徐華芳之間的委托代持協(xié)議主要內(nèi)容及合理性、所處狀態(tài)，儲倩和徐華芳目前委托關系的具體情況，包括但不限于委托內(nèi)容、委托期限、代持股權(quán)情況等；（2）公司2013年注冊資本增加后長時間未繳足的原因，是否符合相關規(guī)定的要求；（3）發(fā)行人股東設立出資、歷次增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的出資來源及合法性，入股發(fā)行人的背景，是否存在糾紛或潛在爭議；（4）說明公司制改制至今歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的定價情況、定價依據(jù)及差異原因，說明相關稅費繳納情況，說明此過程中是否存在涉及股份支付的情形，如有，結(jié)合相關定價對應市盈率數(shù)據(jù)，說明相關會計處理情況及公允價值的確定依據(jù)：（5）現(xiàn)有直接及間接股東與發(fā)行人及其實際控制人、其他股東、董監(jiān)高、本次發(fā)行中介機構(gòu)負責人及其簽字人員是否存在親屬關系、關聯(lián)關系、委托持股、信托持股或利益輸送安排，是否存在對賭協(xié)議等特殊協(xié)議或安排。發(fā)行人的直接和間接股東是否具備法律法規(guī)規(guī)定的股東資格，是否存在違法違規(guī)情形。請保薦機構(gòu)、會計師說明核查程序和結(jié)論，并發(fā)表意見。