任澤平：我國未來的降息機(jī)制將與過去顯著不同

文/ 任澤平、 方思元、梁珣

此次LPR形成機(jī)制改革后，我國未來的降息機(jī)制將與過去顯著不同，將由降低基準(zhǔn)利率變?yōu)榻档蚆LF操作利率。

事件

8月16日，國常會(huì)提出改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制。8月17日上午，中國人民銀行公告稱，8月20日將首次發(fā)布新的LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）形成機(jī)制，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

解讀

一、核心觀點(diǎn)：市場化、改革式降息

（一）經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落，我們前瞻性鮮明提出“該降息了！”

我們在《該降息了！——全面解讀7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》中提出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落，物價(jià)通縮，該降息了。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、全球降息潮、730政治局會(huì)議宣告貨幣政策重回寬松，且匯率破“7”、核心CPI保持穩(wěn)定、PPI負(fù)增長通縮，表明貨幣寬松的空間已經(jīng)打開，時(shí)機(jī)已經(jīng)到來。

7月社融、信貸、M2數(shù)據(jù)全面回落，寬貨幣到寬信用政策效果較差，原因由于企業(yè)實(shí)際利率并未下降、流動(dòng)性投放渠道收窄、資產(chǎn)價(jià)格低迷難以起到抵押放大器效應(yīng)。社融領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資，意味著下半年到明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。三駕馬車全部放緩，出口低迷，投資不振，消費(fèi)下滑。

（二）央行周末推出的LPR形成機(jī)制改革，實(shí)為“市場化、改革式降息”措施，通過調(diào)控公開市場政策利率引導(dǎo)降低銀行貸款利率、債券利率和企業(yè)實(shí)際利率水平——給勇敢的改革派多一些掌聲！

8月17日，央行發(fā)布公告，為深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，決定改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制。此次改革主要四大變化：1）LPR報(bào)價(jià)方式由參考基準(zhǔn)利率改為參考公開市場操作利率，即以中期借貸便利（MLF）為基礎(chǔ)加點(diǎn)形成；2）增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價(jià)提供參考；3）報(bào)價(jià)行在全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行各兩家，從10家全國性銀行變?yōu)?8家；4）報(bào)價(jià)頻率降低至每月一次。

改革后，LPR利率將由18家銀行在MLF操作利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素加點(diǎn)形成。央行要求其他銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用LPR利率作為定價(jià)基準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)市場利率和貸款利率并軌。

（三）此次LPR形成機(jī)制改革后，我國未來的降息機(jī)制將與過去顯著不同，將由降低基準(zhǔn)利率變?yōu)榻档蚆LF操作利率。

此次改革后，未來我國的降息從過去降低官定基準(zhǔn)利率，到通過降低公開市場操作利率引導(dǎo)債券利率、貸款利率及實(shí)際利率下行，逐步靠近英美利率渠道傳導(dǎo)模式，利率傳導(dǎo)效率將會(huì)顯著提高。

當(dāng)前MLF利率自2018年4月以來一直保持在3.3%水平，在我國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落、物價(jià)通縮、下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，未來降低MLF操作利率是大勢所趨。

（四）此次改革有助于貸款利率與市場利率并軌，疏通貨幣政策傳導(dǎo)。

當(dāng)前我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道不暢，政策利率、銀行間市場利率、交易所市場利率、貸款利率及非標(biāo)利率均存在割裂，尤其是由于存貸款基準(zhǔn)利率的存在，使得寬貨幣政策難以傳導(dǎo)至與實(shí)體企業(yè)融資最為相關(guān)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率。此次LPR機(jī)制改革，實(shí)質(zhì)上就是為貸款利率定價(jià)提供新的市場化定價(jià)基準(zhǔn)，推動(dòng)各類銀行貸款利率與政策利率直接掛鉤，對(duì)于推動(dòng)我國利率市場化改革、疏通利率傳導(dǎo)渠道、降低我國實(shí)體企業(yè)融資成本具有積極意義。

（五）當(dāng)前除“融資貴”外，“融資難”問題突出：流動(dòng)性分層、融資身份歧視是當(dāng)前實(shí)體企業(yè)融資傳導(dǎo)不暢的重要原因，需要通過改革、市場化的方式解決。

當(dāng)前國企與民企流動(dòng)性分層問題嚴(yán)峻，導(dǎo)致寬貨幣政策下，民營和中小企業(yè)流動(dòng)性仍緊張，民營企業(yè)貸款占比及增速顯著下降，民企信用利差遠(yuǎn)高于央企和地方國企，且呈擴(kuò)大趨勢。究其原因，一方面宏觀政策疊加，好的政策初衷在實(shí)際效果上出現(xiàn)偏離，誤傷民營及中小企業(yè)；另一方面中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，而我國民營企業(yè)是中國出口創(chuàng)匯主力，出口放緩對(duì)其影響最大。

當(dāng)前民營企業(yè)占據(jù)的信貸資源與其經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)完全不相匹配，且經(jīng)濟(jì)下行壓力加大與政策疊加進(jìn)一步加劇融資身份歧視和流動(dòng)性分層問題。在民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的“456789”，即：民營企業(yè)用40%左右的銀行貸款貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量。近年來民營企業(yè)融資形勢惡化，貸款占比與增速顯著下降。2013-2016年，民營企業(yè)貸款占比從45.2%持續(xù)下降至39.0%；2018年下半年政府大力支持民營和小微企業(yè)融資，民企貸款占比才重新回升至40.7%。小微企業(yè)銀行貸款余額同比增速自2017年9月后快速下滑，由15.66%下降至8.94%；在政策大力扶持下，小微企業(yè)貸款同比于2019年初回升至9.56%。

（六）在中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高啟背景下，銀行可能會(huì)更加惜貸慎貸，加劇融資難問題。

合理的貸款定價(jià)=資金成本+業(yè)務(wù)成本+合理利潤+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是一個(gè)基于實(shí)際貸款業(yè)務(wù)的合成價(jià)格，此次改革通過改變LPR形成機(jī)制指導(dǎo)貸款利率變化，推動(dòng)貸款定價(jià)下行，實(shí)際擠壓風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)空間。伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，銀行對(duì)于中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂加大，一旦中小銀行對(duì)應(yīng)的中小企業(yè)客戶風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足以覆蓋不良時(shí)，則會(huì)更加影響銀行授信意愿，惜貸慎貸，從而形成信用收縮與企業(yè)經(jīng)營惡化的惡性循環(huán)。

（七）7月PPI時(shí)隔3年轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)利潤下滑、實(shí)際利率上升，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，可能進(jìn)一步降低銀行信貸投放意愿，要警惕“通縮去杠桿”。

我們在《中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望》中提出，好的去杠桿是溫和通脹去杠桿，使經(jīng)濟(jì)維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強(qiáng)償債能力。要防止通縮去杠桿帶來的收入增速降低、償債能力持續(xù)減弱，落入債務(wù)通縮循環(huán)，也要防止惡性通脹去杠桿帶來的債務(wù)違約、財(cái)富轉(zhuǎn)移。當(dāng)前PPI時(shí)隔3年轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)實(shí)際利率上升，盈利下滑、資產(chǎn)負(fù)債表惡化，未來銀行借貸意愿可能進(jìn)一步降低，要警惕經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮去杠桿。

（八）對(duì)此次完善LPR形成機(jī)制改革、市場化改革式降息應(yīng)該給予肯定，但同時(shí)，我們也要客觀看待其效果的局限性及經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的深層次矛盾，防止雷聲大雨點(diǎn)小、花架子多企業(yè)實(shí)惠少。

面對(duì)內(nèi)外部復(fù)雜嚴(yán)峻形勢，未來改革力度可以再大一點(diǎn)、步子可以再快一些，綜合使用多種方式推進(jìn)改革。貨幣政策應(yīng)以我為主，服從于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和改革發(fā)展大局，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落、下半年經(jīng)濟(jì)將再下臺(tái)階的背景下，PPI轉(zhuǎn)負(fù)通縮，海外央行紛紛降息，我國貨幣政策空間打開。未來應(yīng)加大定向降準(zhǔn)力度，輔以TMLF、MLF、再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以緩解企業(yè)融資難題，解決流動(dòng)性分層困境。同時(shí)，加快調(diào)低OMO、MLF等政策利率，引導(dǎo)貸款利率、債券利率和企業(yè)實(shí)際利率下行。把握去杠桿的節(jié)奏和力度，使經(jīng)濟(jì)維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強(qiáng)償債能力。

繼續(xù)加大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)多層次資本市場，大力發(fā)展PE、風(fēng)投、股權(quán)私募基金，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的有效匹配，減少對(duì)于銀行信貸依賴度，支持通過高風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)投資金，支持新經(jīng)濟(jì)融資。

促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機(jī)制。當(dāng)前一方面要防止貨幣放水刺激房地產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動(dòng)刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)，老成謀國是用時(shí)間換空間。

最根本還是要擴(kuò)大改革開放，放開市場準(zhǔn)入，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，恢復(fù)企業(yè)家信心，調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)家積極性。

二、此次是市場化、改革式“降息”：新機(jī)制

（一）LPR的前身

LPR此前作為貸款基礎(chǔ)利率，是指金融機(jī)構(gòu)對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可根據(jù)借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動(dòng)方式和類型等要素，在貸款基礎(chǔ)利率基礎(chǔ)上加減點(diǎn)確定。此前LPR僅公布1年期貸款基礎(chǔ)利率，由10家全國性商業(yè)銀行每日自主報(bào)價(jià)，綜合計(jì)算得出，自2015年11月起，基本保持4.3%水平。

（二）LPR新機(jī)制：定價(jià)與MLF掛鉤，以改革方式實(shí)現(xiàn)“降息”

新的LPR價(jià)格由各報(bào)價(jià)行基于MLF利率加點(diǎn)的報(bào)價(jià)均值決定。“各報(bào)價(jià)行于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)前，以0.05個(gè)百分點(diǎn)為步長，向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交報(bào)價(jià)，全國銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均，向0.05%的整數(shù)倍就近取整計(jì)算得出LPR。”

與原有的LPR相比，在報(bào)價(jià)方式、品種期限、參考范圍、報(bào)價(jià)頻率上都有明顯變化：

1、報(bào)價(jià)方式由參考基準(zhǔn)利率改為按照公開市場操作利率加點(diǎn)形成，其中公開市場利率主要指MLF。MLF反映的是銀行平均的邊際資金成本，加點(diǎn)幅度由各銀行自己決定，主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等。新方式實(shí)現(xiàn)MLF與貸款利率掛鉤，未來可通過MLF下行帶動(dòng)貸款利率下行，是一種新“降息”方式。前期市場利率整體下行幅度已較大，LPR形成機(jī)制完善后，將對(duì)市場利率的下降有更多反映，此外，暢通了政策利率直接影響貸款利率的渠道，助推企業(yè)實(shí)際融資成本下降。

2、增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價(jià)提供參考。豐富LPR品種，擴(kuò)展種類更有助于從引導(dǎo)各期限各類型貸款利率調(diào)整，逐步完成貸款定價(jià)向“LPR+點(diǎn)”機(jī)制過渡。

3、報(bào)價(jià)行在全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行，范圍代表性增強(qiáng)。在原有的10家全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行各2家，擴(kuò)大至18家。

4、報(bào)價(jià)頻率降低至每月一次，提升報(bào)價(jià)行重視程度。原有的每日?qǐng)?bào)價(jià)過于頻繁，可能出現(xiàn)報(bào)價(jià)行不重視市場變化帶來的影響。

此外，央行在公告中要求，各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場報(bào)價(jià)利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用貸款市場報(bào)價(jià)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)，即通過18家銀行綜合報(bào)價(jià)形成的市場化定價(jià)，指導(dǎo)其余商業(yè)銀行貸款利率市場化定價(jià)。

未來央行還將會(huì)同有關(guān)部門，綜合采取多種措施，切實(shí)降低企業(yè)綜合融資成本，包括1）促進(jìn)信貸利率和費(fèi)用公開透明，2）強(qiáng)化正向激勵(lì)和考核，加強(qiáng)對(duì)有訂單、有信用企業(yè)的信貸支持，3）加強(qiáng)多部門溝通協(xié)調(diào)，形成政策合力，多措并舉推動(dòng)降低企業(yè)融資相關(guān)環(huán)節(jié)和其他渠道成本。

（三）未來可能會(huì)降低MLF利率

自2018年4月17日央行開展中期借貸便利操作、調(diào)升MLF操作利率5bp后，當(dāng)前MLF操作利率保持在3.3%水平。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問中提到，此次改革L(fēng)PR形成機(jī)制的主要目標(biāo)，是提高LPR的市場化程度，發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。從這個(gè)角度出發(fā)，短期需關(guān)注最新LPR公布水平及加點(diǎn)幅度，長期來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落，核心CPI穩(wěn)定、PPI轉(zhuǎn)負(fù)通縮，美聯(lián)儲(chǔ)等海外央行紛紛降息，貨幣政策空間打開，降低MLF操作利率是大勢所趨。

（四）未來降息將與過去有顯著不同，利率傳導(dǎo)效率將提高

此次改革后，未來我國的降息從過去降低官定基準(zhǔn)利率，到通過公開市場操作利率引導(dǎo)實(shí)際利率下行，逐步接近美國利率渠道傳導(dǎo)模式。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作以聯(lián)邦基金利率為調(diào)控目標(biāo)，通過公開市場操作，使得存款機(jī)構(gòu)間的拆借利率向聯(lián)邦基金目標(biāo)利率靠攏。美國存款利率直接錨定于聯(lián)邦基金利率，貸款利率方面，大型銀行中約20%的貸款使用LPR定價(jià)，中小型銀行有近60%的貸款使用LPR，其他主要使用LIBOR、聯(lián)邦基金利率等定價(jià)，與聯(lián)邦基金利率的高度相關(guān)使其能夠形成對(duì)存貸款利率直接傳導(dǎo)。

參考美國經(jīng)驗(yàn)，我國利率渠道傳導(dǎo)效率將更高。在美國基于聯(lián)邦基金利率的傳導(dǎo)機(jī)制下，各個(gè)利率相關(guān)性較強(qiáng)，其貨幣政策傳導(dǎo)中，利率作為中介目標(biāo)能夠有效傳導(dǎo)至短期及中長期利率，政策目標(biāo)利率對(duì)于短期利率的傳導(dǎo)相關(guān)性達(dá)到0.99，對(duì)于長期利率傳導(dǎo)相關(guān)性高達(dá)0.86，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

三、當(dāng)前我國利率傳導(dǎo)渠道阻塞，各層次利率存在割裂，市場利率難以傳導(dǎo)至與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資最為相關(guān)的貸款利率

利率渠道在我國的傳導(dǎo)大致分為三個(gè)層次，1）政策目標(biāo)利率影響貨幣市場利率，從而影響債券市場融資成本；2）貨幣市場利率降低后，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場上吸收負(fù)債的成本降低，從而影響負(fù)債端利率，在保證息差的基礎(chǔ)上，貸款利率出現(xiàn)調(diào)整；3）寬松的貨幣政策，疊加放松的金融監(jiān)管以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新，共同影響非標(biāo)融資成本。以DR007和R007作為潛在政策目標(biāo)利率，可以發(fā)現(xiàn)我國銀行間市場、債券市場、貸款以及非標(biāo)市場間的利率傳導(dǎo)效率存在明顯磨損。政策利率除對(duì)銀行間市場傳導(dǎo)效率較高以外，對(duì)交易所市場、貸款以及非標(biāo)的傳導(dǎo)效率依次遞減。

當(dāng)前我國貸款在社融存量中占比達(dá)68%，因此利率在信貸市場中的傳導(dǎo)效率是決定貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的最重要因素。而在此前的寬貨幣政策下，貸款利率下行的幅度遠(yuǎn)小于貨幣市場利率，3個(gè)月Shibor季度平均值已由2018年3月高點(diǎn)4.7%降至2.9%，但是一般貸款利率降幅有限，2019年6月末甚至較2018年末提升3bp至5.94%。

究其原因：

（1）政策利率向債券市場利率傳導(dǎo)磨損，主要由于交易所市場與銀行間市場存在人為分裂，由于兩者監(jiān)管及準(zhǔn)入門檻均有所不同，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好在交易所市場高于銀行間市場，使得在實(shí)際操作中，交易所市場利率水平及波動(dòng)率均顯著高于銀行間市場，對(duì)于利率傳導(dǎo)效率形成磨損。此外，我國債券市場還存在著流動(dòng)性不足、金融衍生產(chǎn)品較少等問題，弱化傳導(dǎo)效率。

（2）政策利率想貸款利率傳導(dǎo)受阻，主要由于傳導(dǎo)過程中有兩大淤堵點(diǎn)，一是存款利率剛性，導(dǎo)致貨幣市場利率和存款市場利率傳導(dǎo)受阻，這與我國居民有很強(qiáng)的儲(chǔ)蓄習(xí)慣高度相關(guān)，存款對(duì)于銀行是更穩(wěn)定的資金，因此無論是從監(jiān)管指標(biāo)、還是銀行自身考核對(duì)于存款都有偏好，因此存款利率與貨幣市場利率實(shí)現(xiàn)無套利均衡需要很長的過程；二是我國長期存在“兩部門決策機(jī)制”，市場利率和基準(zhǔn)利率并存，貸款定價(jià)高度依賴基準(zhǔn)利率，貨幣市場利率、信用市場利率割裂，且銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)系統(tǒng)FTP尚不完善，無法實(shí)現(xiàn)對(duì)于負(fù)債端利率變化的有效反應(yīng)。存貸款市場的基準(zhǔn)利率以及存款剛性使得銀行負(fù)債端對(duì)于市場利率變化反應(yīng)并不明顯，進(jìn)而難以引發(fā)銀行負(fù)債端成本向資產(chǎn)端利率的傳導(dǎo)。

四、LPR形成機(jī)制改革，推動(dòng)貸款利率與公開市場操作利率并軌，疏通政策目標(biāo)利率向貸款利率傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)寬貨幣到寬信用

此次貸款利率并軌、LPR改革是通過增強(qiáng)央行價(jià)格型貨幣政策操作工具的運(yùn)用力度，疏通利率傳導(dǎo)渠道，兼具多重實(shí)質(zhì)性效果：

1）避免降息帶來過強(qiáng)的貨幣政策寬松信號(hào)，與一直以來的防止大水漫灌的原則保持一致，同時(shí)打開貸款利率下行空間。

2）以新“錨”定價(jià)，增大企業(yè)議價(jià)能力。傳統(tǒng)的信貸定價(jià)習(xí)慣下，基準(zhǔn)利率是銀行與客戶討價(jià)還價(jià)的“錨”，在新“錨”下，信貸需求不足時(shí)無疑會(huì)增大企業(yè)的議價(jià)能力，進(jìn)一步改善實(shí)體融資。

3）長期來看，是利率市場化的重要一步。當(dāng)前我國存款利率依然遵循基準(zhǔn)利率定價(jià)，且一旦放開存款利率，或?qū)?huì)對(duì)于商業(yè)銀行負(fù)債端穩(wěn)定帶來較大影響，且從國際經(jīng)驗(yàn)來看，存款利率的放開需要一個(gè)漸進(jìn)過程，難以一蹴而就。在這一背景下，率先推動(dòng)貸款利率市場化，能夠有效形成定價(jià)方式與銀行邊際負(fù)債成本連接，調(diào)整方式更靈活，提升銀行主動(dòng)性，推動(dòng)實(shí)體融資成本與資金成本的同向聯(lián)動(dòng)，寬貨幣到寬信用再進(jìn)一程。國際經(jīng)驗(yàn)表明，LPR通常是貸款利率從官方管制到完全市場化的一個(gè)過渡制度，在一季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中舉例了美國、日本、印度等都曾建立起類似LPR的報(bào)價(jià)機(jī)制。

五、當(dāng)前除融資貴問題外，融資難問題突出：實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性分層、融資身份歧視是流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢重要原因

流動(dòng)性分層導(dǎo)致寬貨幣政策下，中小及民營企業(yè)流動(dòng)性仍緊張。近年來民營企業(yè)融資形勢惡化，貸款占比與增速顯著下降。2013-2016年，民營企業(yè)貸款占比從45.2%持續(xù)下降至39.0%；2018年下半年政府大力支持民營和小微企業(yè)融資，民企貸款占比才重新回升至40.7%。小微企業(yè)銀行貸款余額同比增速自2017年9月后快速下滑，由15.66%下降至8.94%；在政策大力扶持下，小微企業(yè)貸款同比于2019年初回升至9.56%

融資身份歧視加劇，民營企業(yè)的信用利差遠(yuǎn)高于央企和地方國企，近年來差距呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。當(dāng)前民企發(fā)債的信用利差高達(dá)3.3個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于央企和地方國企的0.5和1.0個(gè)百分點(diǎn)。尤其是2016年四季度金融去杠桿以來，總體融資形勢收緊，民營企業(yè)首當(dāng)其沖，信用利差最高上升2.2個(gè)百分點(diǎn)，而央企和地方國企僅上升1.3和1.6個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前中小及民營企業(yè)的流動(dòng)性分層問題主要出于兩方面原因：

一是由于宏觀政策疊加共振，加劇民營及中小企業(yè)經(jīng)營壓力。政策的初衷都是好的，大方向也是對(duì)的，但或因執(zhí)行偏差、或因考慮不周，部分政策效果出現(xiàn)一定偏離，包括：1）去產(chǎn)能與大量民營中小企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)、利潤下滑；2）環(huán)保限產(chǎn)與民營企業(yè)經(jīng)營成本上升；3）金融去杠桿與民營企業(yè)融資環(huán)境變差；4）稅收社保加強(qiáng)征繳與民營企業(yè)實(shí)際稅負(fù)加重。

二是中美貿(mào)易摩擦升級(jí)沖擊出口企業(yè)。2018年3月以來，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，疊加2018年世界經(jīng)濟(jì)周期回落，外需疲軟，中國出口增速快速下滑。民營企業(yè)是中國出口創(chuàng)匯的主力，出口放緩對(duì)其影響最大。

當(dāng)前民營企業(yè)占據(jù)的信貸資源與其經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)完全不相匹配。民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的“456789”，即：民營企業(yè)用40%左右的銀行貸款貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量。同時(shí)，包商銀行被接管打破銀行業(yè)剛兌，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，引發(fā)銀行體系流動(dòng)性分層，中小銀行縮表，2019年6月城商行和農(nóng)商行總資產(chǎn)增速有所下滑，流動(dòng)性投放渠道實(shí)質(zhì)性收窄，進(jìn)一步惡化當(dāng)前我國流動(dòng)性分層問題。

六、在中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高啟背景下，銀行可能會(huì)更加惜貸慎貸，加劇“融資難”問題

貸款利率與市場利率掛鉤舉措，難以改變中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀。2018年以來我國商業(yè)銀行，尤其是中小商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)攀升，而當(dāng)前中小銀行的中小企業(yè)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)仍較高，且抵押品少，對(duì)于銀行難以形成風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的有效需求，商業(yè)銀行惜貸慎貸情緒未得到有效緩解，銀行放貸意愿不強(qiáng)。從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，中長期貸款占比下降，短期貸款占比上升，企業(yè)貸款占比大幅下降，居民貸款占比小幅提升，非銀貸款占比上升。

合理的貸款定價(jià)=資金成本+業(yè)務(wù)成本+合理利潤+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是一個(gè)基于貸款業(yè)務(wù)的合成價(jià)格，此次改革通過改變LPR形成機(jī)制指導(dǎo)貸款利率變化，推動(dòng)貸款定價(jià)下行，實(shí)際擠壓風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)空間。而伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，銀行對(duì)于中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂加大，一旦中小銀行對(duì)應(yīng)的中小企業(yè)客戶風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足以覆蓋不良時(shí)，則會(huì)更加影響銀行授信意愿，惜貸慎貸，從而形成信用收縮與經(jīng)營惡化的惡性循環(huán)。

七、PPI時(shí)隔三年轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)際利率上升，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)一步削弱銀行借貸意愿，需防止通縮去杠桿

7月PPI時(shí)隔三年來首次轉(zhuǎn)負(fù)，步入通縮，企業(yè)利潤下滑、實(shí)際利率上升，大宗商品價(jià)格紛紛下跌，反映經(jīng)濟(jì)需求疲弱，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，同時(shí)帶來企業(yè)借貸能力下滑。7月PPI同比-0.3%，環(huán)比-0.2%。其中，受國際原油價(jià)格下跌影響，7月石油天然氣開采和石油加工業(yè)價(jià)格明顯回落。我們曾在《中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望》中指出，好的去杠桿是溫和通脹去杠桿，使經(jīng)濟(jì)維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強(qiáng)償債能力，要避免通縮去杠桿，螺旋式下降的物價(jià)水平導(dǎo)致債務(wù)人的收入不斷減少，償債能力持續(xù)減弱，也要避免發(fā)生惡性通脹去杠桿，即債務(wù)人名義收入的提高本質(zhì)上是財(cái)富轉(zhuǎn)移、債務(wù)違約，而不是實(shí)實(shí)在在的償債能力提升。

當(dāng)前PPI時(shí)隔3年轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)利潤下滑、實(shí)際利率上升，造成資產(chǎn)負(fù)債表惡化，未來銀行借貸意愿可能進(jìn)一步降低。貸款利率仍取決于企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)際盈利情況，一旦企業(yè)盈利加速惡化，房地產(chǎn)市場加速下行，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入通縮去杠桿通道。當(dāng)前需要高度警惕通縮去杠桿。

八、政策建議

此次改革完善LPR形成機(jī)制是市場化、改革式降息，改革方式值得鼓勵(lì)，也是我國利率市場化推進(jìn)的里程碑式一步。但是當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍存在多重融資難的考驗(yàn)，中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍存、流動(dòng)性投放渠道實(shí)質(zhì)性收窄、流動(dòng)性分層、經(jīng)濟(jì)步入通縮，7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落，下半年經(jīng)濟(jì)將再下臺(tái)階，在此背景下，未來改革在力度方面可以更大一點(diǎn)、步子可以更快一些，綜合使用多種方式推進(jìn)改革進(jìn)入深水區(qū)。

貨幣政策應(yīng)以我為主，服從于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和改革發(fā)展大局，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落、下半年經(jīng)濟(jì)將再下臺(tái)階的背景下，PPI轉(zhuǎn)負(fù)通縮，海外央行紛紛降息，我國貨幣政策空間打開。把握去杠桿的節(jié)奏和力度，使經(jīng)濟(jì)維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強(qiáng)償債能力。加大定向降準(zhǔn)力度，輔以TMLF、MLF、再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以緩解企業(yè)融資難題，解決流動(dòng)性分層困境。加快調(diào)低OMO、MLF等政策利率，引導(dǎo)貸款利率、債券利率和企業(yè)實(shí)際利率下行。繼續(xù)推動(dòng)利率市場化向縱深發(fā)展，完善金融機(jī)構(gòu)FTP定價(jià)機(jī)制，探索存款利率市場化。把握去杠桿的節(jié)奏和力度，使經(jīng)濟(jì)維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強(qiáng)償債能力。

加大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度，繼續(xù)打通寬貨幣到寬信用的信貸渠道、利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道以及預(yù)期渠道。（1）信貸渠道：匹配金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；（2）利率渠道：健全LPR在市場利率中的引導(dǎo)作用，降低實(shí)體企業(yè)融資實(shí)際利率，發(fā)揮利率渠道與信貸渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；（3）資產(chǎn)價(jià)格渠道：建設(shè)多層次資本市場，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的有效匹配，減少對(duì)于銀行信貸依賴度，支持通過高風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)投資金，支持新經(jīng)濟(jì)融資；（4）預(yù)期渠道：繼續(xù)保持央行與市場積極深入的溝通，強(qiáng)化信任，加強(qiáng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的積極引導(dǎo)作用。

促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機(jī)制。當(dāng)前一方面要防止貨幣放水刺激房地產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動(dòng)刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)，用時(shí)間換空間。穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，利用時(shí)間窗口推住房制度改革和長效機(jī)制。長效機(jī)制是我國房地產(chǎn)調(diào)控思路的重大改革，是一種結(jié)果導(dǎo)向的政策設(shè)計(jì)，主要有四個(gè)方面：一是夯實(shí)城市主體責(zé)任，調(diào)控主體由中央變?yōu)榈胤?，地方政府擁有更大的調(diào)控自主權(quán)，可從各地實(shí)際情況出發(fā)，在調(diào)控政策工具箱中自主地選擇合適的調(diào)控政策組合，因地制宜、精準(zhǔn)施策。二是給地方金融、財(cái)稅、土地等政策工具箱，中央進(jìn)行考核和督查。每年初由地方給中央上報(bào)調(diào)控目標(biāo)，實(shí)行月度監(jiān)測、季度評(píng)定、年度考核。商品房價(jià)格、二手房價(jià)格、租金、地價(jià)指數(shù)盡量與CPI同步。三是構(gòu)建住房的市場體系和保障體系。解決居民住房問題，應(yīng)該堅(jiān)持“低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市場”。四是加快房地產(chǎn)稅立法，房地產(chǎn)稅是從根源上應(yīng)對(duì)土地財(cái)政、地價(jià)推升房價(jià)的策略。房地產(chǎn)調(diào)控將從以行政措施為主向綜合施策轉(zhuǎn)變，包括金融、土地、財(cái)稅、住房保障、市場管理等一攬子政策工具。

最根本還是要擴(kuò)大改革開放，放開市場準(zhǔn)入，恢復(fù)企業(yè)家信心，激發(fā)新經(jīng)濟(jì)、服務(wù)業(yè)等新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，大規(guī)模降低企業(yè)和居民稅費(fèi)；做實(shí)社保賬戶，提高居民社保水平，讓居民安心消費(fèi)；放開汽車、金融、電信、醫(yī)療等的行業(yè)管制；部分購買存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債務(wù)；拿出一部分好資產(chǎn)進(jìn)行混改等。調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)家積極性，比如以高質(zhì)量發(fā)展考核激勵(lì)地方政府、建立多層次資本市場改善中小企業(yè)融資等?，F(xiàn)在要給地方官員新的激勵(lì)機(jī)制，給民營企業(yè)家吃定心丸。

(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)