從資本市場看宏觀|對三季度及9月經(jīng)濟(jì)的理解

    廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊

    三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)符合預(yù)期，這一季度增速已有較大概率是本輪低點(diǎn)。我們的模型預(yù)測三季度實(shí)際GDP同比4.59%，名義GDP同比4.11%，統(tǒng)計(jì)局10月18日公布的實(shí)際和名義增長率分別為4.60%和4.04%，基本一致。關(guān)于這兩個(gè)數(shù)據(jù)我們有幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)：（1）實(shí)際增長率較二季度繼續(xù)有所放緩，名義增長率持續(xù)持平上一季度低位，所以中央政治局會(huì)議明確指出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題”，這也是本輪逆周期政策果斷出臺(tái)的背景；（2）前三季度實(shí)際GDP累計(jì)同比4.8%，對應(yīng)要實(shí)現(xiàn)全年5%左右，四季度要5.3%左右，這意味著本輪政策應(yīng)會(huì)持續(xù)保持力度和連續(xù)性；（3）從最新高頻數(shù)據(jù)來看，9月下旬以來實(shí)際增長和名義增長已有不同程度改善，所以三季度已有較大概率是本輪增長低點(diǎn)。

    三季度數(shù)據(jù)有一個(gè)亮點(diǎn)是產(chǎn)能利用率的環(huán)比企穩(wěn)。季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.1%，略高于二季度的74.9%。分行業(yè)來看：（1）電氣機(jī)械行業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)第二個(gè)季度好轉(zhuǎn)，顯示隨著政策引導(dǎo)，新能源的供求結(jié)構(gòu)有初步改善跡象；（2）非金屬礦制品產(chǎn)能利用率繼續(xù)走低，顯示地產(chǎn)銷售投資低位的情況下，水泥等行業(yè)產(chǎn)能過剩較為明顯；（3）計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)受益于出口年度景氣度較好，產(chǎn)能利用率高于整體且環(huán)比上行較快。不過整體來看，75.1%的工業(yè)產(chǎn)能利用率仍低于去年同期，且處于歷史偏低位，未來仍需繼續(xù)推動(dòng)需求擴(kuò)張、供給收縮。

    9月單月內(nèi)需數(shù)據(jù)出現(xiàn)較普遍的初步改善特征，可能和最后一周政策密集落地的影響有關(guān)。六大口徑中，除前期出來的出口增速放緩，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、社零、投資、地產(chǎn)銷售均不同程度好于8月。工業(yè)數(shù)據(jù)要略好于同期PMI和BCI，我們理解9月最后一周穩(wěn)增長政策密集出臺(tái)，預(yù)期效應(yīng)帶來月底數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，特別是地產(chǎn)銷售和工業(yè)價(jià)格的變化帶來生產(chǎn)和補(bǔ)庫增加；而PMI和BCI采樣可能略偏早。不過，消費(fèi)和投資中樞仍低，依然是9月數(shù)據(jù)的短板，工業(yè)和社零數(shù)據(jù)對應(yīng)的月度GDP同比為4.6%左右，仍處于年度目標(biāo)以下。

    工業(yè)環(huán)比增速改善，高技術(shù)產(chǎn)品增速較高。9月工業(yè)增加值環(huán)比為0.59%，高于過去四個(gè)月均值的0.33%。從主要工業(yè)品產(chǎn)量來看：（1）工業(yè)機(jī)器人、集成電路等高技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)量增速較高，同比在雙位數(shù)區(qū)間；智能手機(jī)產(chǎn)量增速也高達(dá)9.8%；（2）太陽能電池產(chǎn)量在連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長后，9月有明顯恢復(fù)；（3）汽車產(chǎn)量仍在小幅負(fù)增區(qū)間，顯示生產(chǎn)端去庫特征依然存在；（4）粗鋼、鋼材、水泥等建筑系產(chǎn)品降幅有所收窄，但仍在負(fù)增長區(qū)間。

    消費(fèi)環(huán)比改善，“以舊換新”政策效果顯現(xiàn)帶來家電增速躍升。9月社零環(huán)比為0.39%，高于過去四個(gè)月均值的0.22%，前期城鎮(zhèn)消費(fèi)弱于鄉(xiāng)村消費(fèi)的情況有所好轉(zhuǎn)。從限額以上商品來看：（1）汽車零售同比只有0.4%，但屬于近7個(gè)月以來首次同比轉(zhuǎn)正；（2）手機(jī)維持雙位數(shù)的同比高增長；（3）家電單月增速大幅抬升，我們理解“以舊換新”政策落地的影響開始釋放；（4）文化辦公用品年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，其中包含季節(jié)性的影響，也可能有一般預(yù)算支出加快的影響；（5）煙酒在高基數(shù)背景下增速較低，單月同比為負(fù)；化妝品、金銀珠寶等消費(fèi)彈性較高的消費(fèi)品同比降幅略有收窄，但仍處負(fù)增長區(qū)間，顯示預(yù)期有所改善，但收入效應(yīng)尚未形成。

    地產(chǎn)銷售投資9月仍弱，高頻數(shù)據(jù)顯示10月銷售有初步積極變化。9月地產(chǎn)銷售面積同比增速小幅改善，但仍在雙位數(shù)負(fù)增長區(qū)間；且新開工、施工增速依然弱勢。地產(chǎn)政策9月下旬后陸續(xù)升溫，從高頻數(shù)據(jù)來看，10月銷售出現(xiàn)了初步的積極變化。10月17日國新辦發(fā)布會(huì)上住建部的判斷是“中國的房地產(chǎn)在系列政策作用下，經(jīng)過三年的調(diào)整，市場已經(jīng)開始筑底”。

    經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有助于支持市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。對于資產(chǎn)定價(jià)來說，如果三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)壓力明顯較大，則權(quán)益資產(chǎn)會(huì)同時(shí)受“企業(yè)盈利承壓”和“政策預(yù)期升溫”的影響，分歧和不確定性就會(huì)較大。但實(shí)際上出來的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一方面增速中樞不足，對應(yīng)政策需要持續(xù)發(fā)力；另一方面又呈現(xiàn)出韌性，讓市場不至于對企業(yè)盈利趨勢過于擔(dān)憂。9月數(shù)據(jù)的邊際改善又初步顯示了政策的有效性，尤其是家電銷售，出現(xiàn)較明顯的躍升。所以整體來看，這一數(shù)據(jù)有助于支持市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。往后看，基本面的繼續(xù)變化有待于觀察，地產(chǎn)、消費(fèi)、信貸是三個(gè)較為關(guān)鍵的觀測線索。

（編輯 孫倩）