富士康閃電過會(huì)背后：首批CDR授予8家 BATJ都在其中

    “IPO過會(huì)僅用20個(gè)工作！dquo;3月8日，富士康股份閃電闖關(guān)A股的消息撼動(dòng)了整個(gè)資本市場(chǎng)。

    在這個(gè)注冊(cè)制改革按下暫停鍵、IPO正值審核最嚴(yán)期的春天，雖然富士康所走的“綠色通道”有諸多特殊性，但是資本市場(chǎng)依舊感受到暖暖春意：富士康“破冰之旅”為新股發(fā)行改革的探路，在中國(guó)新老經(jīng)濟(jì)換檔之際，也為代表產(chǎn)業(yè)前沿的“獨(dú)角獸們”（估值超過10億美元的未上市企業(yè)）回歸A股創(chuàng)造了一種新的可能性。

    富士康，僅僅是個(gè)開始。當(dāng)下，“獨(dú)角獸”無疑是資本市場(chǎng)的新寵。無論香港還是內(nèi)地，都對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)展示了特殊的善意：港交所“25年來最重要的上市制度改革”已經(jīng)箭在弦上，內(nèi)地監(jiān)管鼓勵(lì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股上市的制度改革亦是暗流涌動(dòng)——除了上述的綠色通道，中國(guó)存托憑證（ChineseDepositoryReceipt，即CDR）、同股不同權(quán)等制度改革預(yù)期逐漸浮出水面。

    接近監(jiān)管的投行人士王城（化名）向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，富士康的過會(huì)背后是中國(guó)監(jiān)管為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)開閘的決心——創(chuàng)造條件讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)在A股上市。據(jù)其透露，監(jiān)管從去年底開始就在論證，針對(duì)境外上市的企業(yè)在滬深交易所推出中國(guó)存托憑證，首批8家企業(yè)已經(jīng)確定。

    經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者還獲悉，政策的力度不會(huì)止步于CDR。針對(duì)未上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)，監(jiān)管也在參考港交所的做法，考慮放寬上市的限制，包括允許同股不同權(quán)等等。當(dāng)然，這一步的推進(jìn)不會(huì)特別快，也不會(huì)一下子放得特別松，防范風(fēng)險(xiǎn)還是在第一位。

    曾經(jīng)有一位監(jiān)管人士感慨，“現(xiàn)在中國(guó)在境外的企業(yè)，光是BATJ這些就有十幾萬億市值，我們還有一些很不錯(cuò)的TMT公司，現(xiàn)在還是烏泱烏泱地往外跑。”這些都被監(jiān)管者看在眼中，也急切地尋求改變，該人士明確表示，會(huì)在行政上想一些辦法，盡量通過授權(quán)、政策調(diào)整促進(jìn)A股的市場(chǎng)更好地承接新的企業(yè)，同時(shí)也會(huì)加快推進(jìn)上市法律法規(guī)的改革。

    這一次王城可以肯定，中國(guó)監(jiān)管層在這方面的“動(dòng)力非常的強(qiáng)，而且也很有決心。”

    “開閘”政策的演變

    回憶起監(jiān)管層對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的“開閘”，速度之快完全出乎王城的意料，這其間政策導(dǎo)向的演變也頗值得玩味。

    “監(jiān)管層從去年10月份開始就啟動(dòng)相關(guān)的研討。其實(shí)最開始想的還只是國(guó)際板，但是到了去年年底，監(jiān)管突然開始加速了。當(dāng)時(shí)深交所推的是CDR，簡(jiǎn)單來說，就是海外已經(jīng)上市的公司回來再發(fā)行金融產(chǎn)品;上交所提出新藍(lán)籌，想把那些大的未上市的或者是已經(jīng)上市能夠分拆的企業(yè)引到上交所去。”接近監(jiān)管的王城向記者闡述政策演變的過程。

    公開場(chǎng)合上，監(jiān)管層年初以來頻頻發(fā)聲加大對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)的支持力度，在“兩會(huì)”期間，擁抱新經(jīng)濟(jì)的表態(tài)更是分外密集。

    1月9日，證監(jiān)會(huì)主席助理張慎峰到中關(guān)村科技園區(qū)調(diào)研時(shí)表示，要把好企業(yè)留在國(guó)內(nèi)，讓好企業(yè)盡快上市;

    隨后的證監(jiān)會(huì)2018年工作會(huì)議中，證監(jiān)會(huì)明確提到“穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行制度改革，增加制度的包容性和適應(yīng)性”。

    兩會(huì)期間，全國(guó)政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)副主席姜洋表態(tài)要為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸“修好路”;

    全國(guó)人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍表示歡迎新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市，稱深交所規(guī)則準(zhǔn)備已經(jīng)基本完成;上交所方面同樣表示擁抱新經(jīng)濟(jì)是今年的重點(diǎn)任務(wù)。

    與此同時(shí)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭富士康IPO過會(huì)僅用20個(gè)工作日令資本市場(chǎng)咂舌，綠色通道“橫空出世”，投行人士在驚嘆中國(guó)速度的同時(shí)，也對(duì)凌駕于規(guī)則之上的特批制度持保留意見。

    不過，王城對(duì)綠色通道有不一樣的解讀，“富士康走特批，雖然外界也質(zhì)疑它各種問題——重組前扣非凈利潤(rùn)為零、關(guān)聯(lián)交易多、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)存疑，但至少它是盈利的。其實(shí)這種做法仍是在證監(jiān)會(huì)現(xiàn)有的審核框架內(nèi)里去做一些騰挪。但是，它在行業(yè)上也不算正宗的新藍(lán)籌或者新興企業(yè)，綠色通道所帶來的效應(yīng)并不能解決所有人的問題。”

    那么，如何解決所有人的問題？王城對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，“現(xiàn)在監(jiān)管的方向已經(jīng)比較明確，兩個(gè)交易所同步走都會(huì)推CDR。目前來看，CDR相對(duì)來說，更簡(jiǎn)單也更有確定性。”其透露。

    王城向記者證實(shí)，首批CDR小范圍授予8家，“BATJ都在其中，有可能會(huì)走特批的通道，不過，這8家不一定會(huì)今年都發(fā)。”

    所謂CDR，是指在境外（包括中國(guó)香港）上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地買賣。“其實(shí)就相當(dāng)于發(fā)的是一個(gè)金融產(chǎn)品，就不像在國(guó)內(nèi)發(fā)正股一樣，需要解決VIE之類的法律問題，發(fā)CDR，海外上市公司的信息披露、公司治理就簡(jiǎn)單很多。”

    監(jiān)管目前比較擔(dān)憂的是CDR對(duì)A股流動(dòng)性的沖擊，以阿里巴巴為例，其總市值近5000億美元，發(fā)5%的CDR也有兩三百億元的規(guī)模。不過，在王城看來，“發(fā)個(gè)幾百億、千億規(guī)模的CDR，其實(shí)市場(chǎng)還是承受得住。”

    “小米們”的糾結(jié)

    而擺在諸如小米之類的未上市“獨(dú)角獸”面前更為棘手的問題，是VIE架構(gòu)和AB股的問題。像小米、滴滴這樣的未上市企業(yè)，多次融資之后創(chuàng)始人肯定是通過同股不同權(quán)等特殊方式來保持控制權(quán)。這類公司多注冊(cè)在開曼群島，采用VIE（VariableInterestEntities，可變利益實(shí)體）架構(gòu)，鑒于A股對(duì)盈利的硬性要求，很多“獨(dú)角獸”企業(yè)都無緣A股，想在海外上市并符合國(guó)內(nèi)的監(jiān)管規(guī)定，就必須如此采用VIE架構(gòu)。

    現(xiàn)在，在王城看來，要解決這兩個(gè)問題繞不開當(dāng)下上市規(guī)則的改變，而這些都不像CDR或者綠色通道這么簡(jiǎn)單。

    經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者獲悉，監(jiān)管方面就上市規(guī)則的改革咨詢多家券商的意見，從監(jiān)管的意向上來看，新藍(lán)籌在A股上市的條件至少不能落后于香港。港交所集團(tuán)行政總裁李小加在1月底表示，港交所今年將推行香港25年來最重要的上市制度改革，預(yù)計(jì)上市規(guī)則修訂將于6月完成，之后便可以開始接受不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人、尚未盈利/未有收入的生物科技發(fā)行人，以及已在海外上市企業(yè)到港進(jìn)行第二上市的申請(qǐng)。

    對(duì)于上市規(guī)則向新經(jīng)濟(jì)傾斜，一名接近監(jiān)管的知情人士解讀道，“如果不是獨(dú)角獸就不用跟著去湊熱鬧了，100多家獨(dú)角獸還篩選不完呢。所以肯定第一刀先砍在估值上，其次可能看商業(yè)模式是否已經(jīng)穩(wěn)定了，處于一個(gè)燒錢去獲取客戶的階段，那也別來玩了。比如說單車類的項(xiàng)目，都覺得挺好，估值也很高，但還處于一個(gè)商業(yè)模式和收入變現(xiàn)模式還不穩(wěn)定的階段，這肯定是不合適的。第三肯定還是要看財(cái)務(wù)，最好有盈利，最好現(xiàn)金流為正，這些可能都是蠻重要的篩選。”

    根據(jù)中金公司梳理的中國(guó)“獨(dú)角獸”金字塔，第一梯隊(duì)的為估值500億元以上的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，螞蟻金服、小米和滴滴出行位列其中。第二梯隊(duì)為估值100億至500億元的企業(yè)，包括美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、今日頭條、寧德時(shí)代、陸金所、菜鳥、京東金融、快手等8家;第三梯的企業(yè)估值在50億-100億元之間包括ofo小黃車、摩拜單車、蔚來汽車、愛奇藝等12家。截至2017年年底，中國(guó)有“獨(dú)角獸”企業(yè)約124家，目前估值總和39000億人民幣。

    當(dāng)下最炙手可熱的“獨(dú)角獸”非小米莫屬，按估值來算，小米是中國(guó)前三大“獨(dú)角獸”，其所在行業(yè)也屬于上市接近監(jiān)管的人士認(rèn)可的中高端消費(fèi)。近日關(guān)于小米上市的傳聞甚囂塵上，香港與內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更是趨于白熱化。

    對(duì)于小米最終的上市地，尚無結(jié)論。王城告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者：“現(xiàn)在還在拼命地論證。我感覺小米要么希望上A股，要么A+H，別徹底跑到香港去，但是如果要拆VIE會(huì)傷筋動(dòng)骨，小米又一直是美元投起來的，股東很多都是以美元基金為主，所以現(xiàn)在是夾在中國(guó)監(jiān)管和股東之間了。”

    從2010年成立到現(xiàn)在，小米一共經(jīng)歷了5輪美元融資。王城認(rèn)為，小米在A股上市概率不大，可能轉(zhuǎn)向海外?，F(xiàn)在來看，A+H可能性稍大，但是做起來很難，因?yàn)橐餠IE還要變成中國(guó)公司才能做。另一種方式就是H股上市+A股CDR同步去做，這個(gè)雖然技術(shù)難度很大，但是也不排除。其透露，監(jiān)管也曾經(jīng)向小米這樣建議過。他感覺更有可能的是在香港先上市，穩(wěn)定再回A股發(fā)CDR，但這樣小米股價(jià)在香港一飆升，回來發(fā)CDR就比同步發(fā)的時(shí)候定價(jià)高很多。

    像小米這樣的公司還有很多。令這些公司糾結(jié)莫過于，A股政策預(yù)期不夠穩(wěn)定，可能過段時(shí)間就會(huì)變，拆了就徹底斷了美股的可能性，風(fēng)險(xiǎn)很大。北京某大型投行人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，關(guān)于AB股同權(quán)的改革現(xiàn)在也只是傳聞，具體要等到兩會(huì)后看監(jiān)管會(huì)不會(huì)發(fā)文，“現(xiàn)在也是雷聲大雨點(diǎn)小，很多VIE架構(gòu)的獨(dú)角獸企業(yè)沒準(zhǔn)備好拆除。”

    不過，從王城了解到的情況來看，這些新經(jīng)濟(jì)公司對(duì)于在A股上市“其實(shí)比大家想象的積極的多”。他們也會(huì)看，比如愛奇藝等了多少年最近才在美國(guó)提交了招股說明書，同樣準(zhǔn)備上市的蔚來汽車主要得益于趕上風(fēng)口，把自己定義為“中國(guó)的特斯拉”，大部分去美國(guó)是上不了市的。香港市場(chǎng)今年一定是一哄而上，在這樣的狀態(tài)下，很多人就會(huì)有疑慮，有些客戶也來反饋——“什么人都去了，那我再去還有沒有獨(dú)特的價(jià)值”。

    “這種情況下，如果A股能給一個(gè)好的條件，那選擇A股也未嘗不可。”王城補(bǔ)充道。

    投行的預(yù)期

    面對(duì)兩會(huì)沸沸揚(yáng)揚(yáng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)“開閘”的輿論，在合資券商工作的某投行人士表示暫時(shí)還“無感”——“現(xiàn)在還沒落到字面上，身邊沒有什么同行在討論。如果真能實(shí)現(xiàn)是好事，至少與國(guó)際接軌了上邁出了一大步。”

    對(duì)于今年的IPO行情，其更看好美股和港股，主要原因在于A股過會(huì)率太低。“我們接觸到的一些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)——TMT和醫(yī)療醫(yī)藥應(yīng)該會(huì)上港股多一些。”

    2018年以來，發(fā)審委的過會(huì)率進(jìn)一步下滑。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月底，發(fā)審委首發(fā)審核企業(yè)62家，過會(huì)率為40.32%。對(duì)比之下，2017年首發(fā)企業(yè)共過會(huì)380家，全年過會(huì)率76.31%，2016年首發(fā)企業(yè)共過會(huì)247家，全年過會(huì)率89.82%。

    在這一背景下，證監(jiān)會(huì)2月份還出臺(tái)“IPO企業(yè)被否三年不得重組”的新規(guī)，進(jìn)一步嚴(yán)防企業(yè)“帶病上市”。

    另一方面，IPO審核的速度卻在不斷加快。根據(jù)新時(shí)代證券的數(shù)據(jù)，2017年全年IPO企業(yè)從預(yù)披露到首發(fā)上市平均用時(shí)610天，較2016年782天的用時(shí)明顯縮短。2018年1月、2月，IPO企業(yè)共上市11家，IPO平均用時(shí)約427天。新時(shí)代證券認(rèn)為，2018年IPO企業(yè)反饋階段、上會(huì)等待階段用時(shí)將較2017年繼續(xù)減少，IPO審核將繼續(xù)提速。

    有近十年投行從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的李欣瑞（化名）同樣認(rèn)為，IPO審核還是要保持這么快速度。鼓勵(lì)“獨(dú)角獸”回歸，A股市場(chǎng)也要解決堰塞湖的弊病。“而市場(chǎng)容量就那么大，不可能都讓發(fā)了，從嚴(yán)審核也是必然的。”

    回憶起最初定標(biāo)為中國(guó)版納斯達(dá)克的創(chuàng)業(yè)板，李欣瑞坦言，實(shí)際上，最早就是比中小板還小的板。創(chuàng)業(yè)板成立之初首先得積累量，當(dāng)時(shí)肯定是寬進(jìn)的;進(jìn)來多了，就要逐漸地開始收緊，逐漸篩選真正的好企業(yè)。“早期直到去年上半年審核都比較松，2014年到2016年這三年，投行都做得挺開心的，到了2017年下半年，新委員上來以后，否決率高了，創(chuàng)業(yè)板估值泡沫出來了，逐漸就開始收緊了，那大家就得接受市場(chǎng)考驗(yàn)。”

    “以前投行拼的是誰和監(jiān)管關(guān)系好有本事可以把企業(yè)做上市，現(xiàn)在肯定不行了，拼的是資源，看誰能把一些更優(yōu)質(zhì)的資源拉到手。”李欣瑞所說的資源包括最近被資本市場(chǎng)寄予厚望的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

    誠(chéng)如經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪的多位投行人士對(duì)當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在中國(guó)的上市并沒有感覺到明顯的變化一樣，王城也注意到，很多投行都沒有參與進(jìn)來，現(xiàn)在目前看還能稍微有點(diǎn)感覺的，也就中金、華泰、中信和中信建投，其他一些中小投行都離得有點(diǎn)太遠(yuǎn)了，已經(jīng)多年不做這些項(xiàng)目。

    未來做中小業(yè)務(wù)為主的投行現(xiàn)在應(yīng)該難受，這是李欣瑞的判斷，這個(gè)從去年開始就挺明顯。“那些真的有資源的大投行還是可能會(huì)重新好轉(zhuǎn)起來，此一時(shí)彼一時(shí)，如果手上的項(xiàng)目都是小家伙比如凈利潤(rùn)5000萬以內(nèi)的就很難受。”

    對(duì)投行而言，當(dāng)下仍在過渡期。上述接近監(jiān)管的人士坦言，“推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在上市的制度改革，可能沒有那么快，今年最主要解決的問題還是兩地交易所發(fā)CDR。未來承接新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的板塊也不會(huì)簡(jiǎn)單地以主板和創(chuàng)業(yè)板來區(qū)分，兩地交易所也在互相競(jìng)爭(zhēng)這一塊的資源。”