什么支撐起了上市物業(yè)公司的高估值？

    別小看物業(yè)服務(wù)公司，他們才是真正的價(jià)值成長(zhǎng)股。

    憑借著物業(yè)管理公司輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式及穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力，上市物業(yè)公司正成為機(jī)構(gòu)投資者的香餑餑。

    自2019年以來(lái)，龍頭物業(yè)公司綠城服務(wù)累計(jì)上漲66%，碧桂園服務(wù)上漲200%，永升生活服務(wù)上漲588%，雅生活服務(wù)上漲320%，均漲幅驚人。

    A股上市公司中，截止今年一季度，匯添富、華安、易方達(dá)等知名公募基金都在龍頭公司招商積余的前十大股東中，公司股價(jià)自19年以來(lái)同樣大幅上漲了340%，機(jī)構(gòu)之看好可見(jiàn)一斑。

    那么，對(duì)于這樣一個(gè)進(jìn)入尋常百姓家又毫不起眼的行業(yè)，是什么支撐起了他們的高估值？

    行業(yè)整合與競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化

    物業(yè)管理是指物業(yè)服務(wù)企業(yè)經(jīng)業(yè)主委托，按照物業(yè)服務(wù)合同約定提供服務(wù)，其整體收入及利潤(rùn)水平與在管物業(yè)面積相關(guān)，而這個(gè)指標(biāo)則與房地產(chǎn)竣工、房地產(chǎn)投資增速相關(guān)。

    如果我們考察房地產(chǎn)未來(lái)10-20年的投資增速預(yù)期，其實(shí)并不樂(lè)觀，研究機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)期在5%左右，這就意味著物業(yè)行業(yè)的整體行業(yè)增速也不會(huì)太高。事實(shí)上，根據(jù)東興證券測(cè)算，2018-2030年物業(yè)管理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的CAGR僅為3.7%。

    那么，行業(yè)整體增速平平的物業(yè)管理行業(yè)，市場(chǎng)給予高估值的邏輯又何在？

    某位二級(jí)市場(chǎng)股票投資經(jīng)理告訴新浪財(cái)經(jīng)，投資邏輯可以從物業(yè)管理公司的經(jīng)營(yíng)模式作為起點(diǎn)進(jìn)行剖析。“物業(yè)服務(wù)是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，人工成本占總成本比例最大，而除人工外的大部分成本則可以外包。在人力成本承壓的市場(chǎng)環(huán)境下，提高人均在管面積，提高外包比例能大幅提升物業(yè)企業(yè)的盈利能力，所以行業(yè)集中度提升與規(guī)模效應(yīng)是核心邏輯”，該人士表示。

    新浪財(cái)經(jīng)在查閱相關(guān)研報(bào)后發(fā)現(xiàn)，在形成規(guī)模效應(yīng)后，平均人工成本、單位外包成本都能有效下降，低人均成本更使得人臉識(shí)別等科技應(yīng)用與增值服務(wù)的可行性提高，繼而提升客戶滿意度。至此，物業(yè)公司能逐步形成品牌壁壘，帶動(dòng)行業(yè)集中度提升，最終龍頭公司的在管規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。這種以規(guī)模效應(yīng)為起點(diǎn)，帶動(dòng)的良性循環(huán)與馬太效應(yīng)正是二級(jí)市場(chǎng)投資者最喜聞樂(lè)見(jiàn)的。

    圖表12018年百?gòu)?qiáng)物業(yè)企業(yè)成本分解

    因此，規(guī)模效應(yīng)對(duì)物業(yè)公司的經(jīng)濟(jì)意義不言而喻，而市場(chǎng)看中的高估值物業(yè)企業(yè)正是來(lái)自龍頭公司帶動(dòng)的行業(yè)內(nèi)整合能力及品牌效應(yīng)。

    根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，相比2007年，2016年百?gòu)?qiáng)企業(yè)人均在管面積由2707.36平方米提升至5256.56平方米，人均產(chǎn)值由4.79萬(wàn)元提升至12.11萬(wàn)元。

    另一個(gè)來(lái)自CRIC的數(shù)據(jù)則顯示，近10年來(lái)TOP10、TOP20、TOP50房企的銷(xiāo)售金額集中度與銷(xiāo)售面積集中度都在顯著提升。截止2019年，TOP10房企銷(xiāo)售金額的市場(chǎng)份額達(dá)到28.4%，銷(xiāo)售面積達(dá)到21.3%。

    正因如此，上游房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升與龍頭物業(yè)企業(yè)仍然較低的市占率賦予了市場(chǎng)充分的想象空間。目前，排名靠前的企業(yè)彩生活、碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、綠城服務(wù)的市占率僅為1.7%、1.0%、1.0%、0.9%。2014-2018年，百?gòu)?qiáng)企業(yè)在管面積均值CAGR達(dá)23.3%，十強(qiáng)企業(yè)管理面積均值CAGR達(dá)33.1%。

    那么，上市物業(yè)企業(yè)又是如何獲得規(guī)模效應(yīng)的？

    首先，承接關(guān)聯(lián)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的項(xiàng)目仍是目前百?gòu)?qiáng)企業(yè)提升現(xiàn)有規(guī)模和充實(shí)儲(chǔ)備的重要方式，“有個(gè)好爸爸”是國(guó)內(nèi)物業(yè)企業(yè)茁壯成長(zhǎng)的第一要素。

    例如，總市值近千億的碧桂園服務(wù)背后是開(kāi)發(fā)商碧桂園；保利物業(yè)充分享受了保利地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；永生生活服務(wù)的大股東則是旭輝集團(tuán)；雅生活服務(wù)同時(shí)背靠了雅居樂(lè)與綠地控股。A股招商積余則有招商蛇口與中航系在撐腰。

    其次，一些大型的、具有品牌效應(yīng)的物業(yè)企業(yè)運(yùn)用了大量并購(gòu)整合的方式進(jìn)一步擴(kuò)大在管面積。一位地產(chǎn)行業(yè)研究員告訴新浪財(cái)經(jīng)，目前物業(yè)管理公司仍手握大量現(xiàn)金，過(guò)去幾年的行業(yè)大并購(gòu)很可能只是開(kāi)始，不是結(jié)束，類(lèi)似雅生活服務(wù)收購(gòu)中民物業(yè)的案列可能會(huì)再次出現(xiàn)。

    公開(kāi)資料顯示，綠城服務(wù)上市以來(lái)來(lái)募集資金中的87%用于項(xiàng)目并購(gòu)，碧桂園服務(wù)與佳兆業(yè)的這個(gè)比例也達(dá)到70%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2019年行業(yè)收并購(gòu)的事件就多達(dá)21起，涉及金額對(duì)價(jià)超40億元。

    上市物業(yè)企業(yè)第三個(gè)拓疆?dāng)U土的方式是獨(dú)立第三方拓展，即主動(dòng)承接新老物業(yè)的管理合同。

    中信證券的一份調(diào)研問(wèn)卷顯示，在以一線城市為主的受訪者中，超過(guò)一半的業(yè)主想換掉現(xiàn)有物業(yè)管理服務(wù)商，且越是物業(yè)費(fèi)低廉的小區(qū)，業(yè)主越不滿意于現(xiàn)狀。中信證券還發(fā)現(xiàn)，業(yè)主對(duì)現(xiàn)存物業(yè)公司的提價(jià)難以接受，但在物業(yè)管理權(quán)易主時(shí)，業(yè)主大概率接受提價(jià)。

    這就意味著，以承接存量物業(yè)管理合同的方式擴(kuò)大在管面積成為龍頭物業(yè)企業(yè)提升自身利潤(rùn)水平與規(guī)模增速的重要方式。

    中金公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，按2019年合約面積同比增長(zhǎng)拆分，永生生活服務(wù)有54%的增速來(lái)自獨(dú)立第三方拓展；該業(yè)務(wù)給保利物業(yè)、綠城服務(wù)則分別提供了28%、21%的增速。

    圖表2上市物業(yè)企業(yè)面積增速拆分

    最后，今年以來(lái)的新冠疫情可能進(jìn)一步催化了物業(yè)龍頭公司加速整合行業(yè)。興業(yè)證券就在近期研報(bào)中提到，疫情過(guò)后，提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的物管公司將獲得更好的行業(yè)口碑，而物管行業(yè)作為人力密集型行業(yè)，也將得到相關(guān)政策支持。

    某位二級(jí)市場(chǎng)投研人士告訴新浪財(cái)經(jīng)，雖然疫情導(dǎo)致物業(yè)企業(yè)費(fèi)用率增加，新項(xiàng)目的交付也受到一定影響，但龍頭公司表現(xiàn)出的積極擔(dān)當(dāng)將進(jìn)一步提升公司的品牌力，幫助這些公司的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展。

    增值服務(wù)帶來(lái)的想象空間

    然而，僅僅擁有規(guī)模效應(yīng)與收入增速卻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中信證券在其研究報(bào)告中就指出，當(dāng)前絕大多數(shù)物業(yè)管理公司處在一個(gè)不斷接納新盤(pán)，而老盤(pán)問(wèn)題不斷惡化的境地。“表面看，竣工高峰（金麒麟分析師），確定性交付共同構(gòu)建了一個(gè)普適的高速增長(zhǎng)穩(wěn)定盈利故事。但時(shí)間會(huì)不斷磨損公司盈利的基礎(chǔ)。”

    因此，市場(chǎng)給予物業(yè)企業(yè)高估值的另一個(gè)不可或缺因素是，物業(yè)企業(yè)能在未來(lái)為投資者帶來(lái)大量高利潤(rùn)率的增值服務(wù)收入。這些收入既包括了家政服務(wù)、社區(qū)零售、廣告、二手房經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也融入了“流量入口”這個(gè)時(shí)髦的互聯(lián)網(wǎng)概念。

    根據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前上市物業(yè)公司的平均社區(qū)增值毛利率高達(dá)52.7%，但位列該業(yè)務(wù)排名前三的碧桂園、綠城服務(wù)、保利物業(yè)的社區(qū)增值毛利率絕對(duì)值仍都不超過(guò)6億元。

    圖表3社區(qū)增值毛利與增值毛利率

    可見(jiàn)，增值服務(wù)尚處于從0到1的拓荒期。

    一位物業(yè)行業(yè)內(nèi)人士告訴新浪財(cái)經(jīng)，當(dāng)前物業(yè)公司的增值服務(wù)主要還是車(chē)位管理、保潔、家政等偏傳統(tǒng)的服務(wù)項(xiàng)目。“但一些物業(yè)公司已在精準(zhǔn)廣告營(yíng)銷(xiāo)、地產(chǎn)中介服務(wù)、裝潢裝修咨詢等領(lǐng)域進(jìn)行拓展。例如在地產(chǎn)中介服務(wù)領(lǐng)域，物業(yè)企業(yè)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，顯得十分強(qiáng)勢(shì)，這可能導(dǎo)致傳統(tǒng)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司業(yè)務(wù)的大量收縮”，該人士表示。

    新浪財(cái)經(jīng)查詢相關(guān)上市公司的年報(bào)發(fā)現(xiàn)，2019年雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)在廣告位經(jīng)營(yíng)方面的收入分別為2.2億、2.1億、2億元。在家裝方面，保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)的收入分別為1.9億、0.98億、0.95億。這些數(shù)字雖然絕對(duì)量不大，但表明物業(yè)企業(yè)在增值服務(wù)領(lǐng)域確實(shí)在落地發(fā)展。

    除了提升收入水平，增值服務(wù)另一個(gè)更重要的好處是降低成本。一位曾參與過(guò)物業(yè)項(xiàng)目并購(gòu)的投行人士向新浪財(cái)經(jīng)透露，圖像識(shí)別、APP綜合管理等新技術(shù)應(yīng)用到物業(yè)管理行業(yè)能減少40%-50%的人員投入，為物業(yè)企業(yè)整體降低20%以上的成本，帶動(dòng)企業(yè)盈利能力大幅提升。

    東北證券在最近的一篇研究報(bào)告中也談到，科技賦能下中后臺(tái)人員編制精簡(jiǎn)發(fā)展，帶動(dòng)中間費(fèi)用下降，而成熟社區(qū)中社區(qū)增值業(yè)務(wù)滲透率能持續(xù)提升，品質(zhì)物管公司的毛利得以提升。一升一降，物業(yè)企業(yè)的的盈利能力就能顯著增強(qiáng)。

    不可忽視的市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換因素

    即便物業(yè)企業(yè)有繁多的已有和潛在優(yōu)勢(shì)，股價(jià)大幅上漲后是否仍存在估值過(guò)高的問(wèn)題？

    公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截止今年6月19日，綠城服務(wù)市盈率達(dá)59.6倍、碧桂園服務(wù)54.9倍、永升生活服務(wù)81.4倍、雅生活服務(wù)41.5倍，物業(yè)公司整體市盈率的確顯得略高。

    不過(guò)，賣(mài)方機(jī)構(gòu)則普遍認(rèn)為當(dāng)前估值合理。

    中金公司在4月的研究報(bào)告中就表示，如果按照未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式估值，考慮進(jìn)物業(yè)企業(yè)未來(lái)數(shù)年較確定的25%-40%的利潤(rùn)增長(zhǎng)能力，則當(dāng)前估值合理。

    中信證券也發(fā)文指出，僅觀察PE和PS估值，不僅不能反映公司品牌擴(kuò)張的能量，甚至也沒(méi)有包含企業(yè)較為確定的儲(chǔ)備面積預(yù)期應(yīng)收，和基本確定的關(guān)聯(lián)開(kāi)發(fā)企業(yè)交付面積的預(yù)期應(yīng)收，更沒(méi)有考慮政策支持等因素。毫無(wú)疑問(wèn)，中信證券同樣不認(rèn)為目前物業(yè)企業(yè)存在價(jià)值高估。

    買(mǎi)方機(jī)構(gòu)又是如何看待這個(gè)問(wèn)題的？

    一位股票專(zhuān)戶投資經(jīng)理向新浪財(cái)經(jīng)表示，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換因素是物業(yè)企業(yè)估值偏高的重要原因。“每家機(jī)構(gòu)都會(huì)配置房地產(chǎn)研究員，一方面地產(chǎn)研究員推薦的股票基本都會(huì)被基金經(jīng)理買(mǎi)入，另一方面對(duì)地產(chǎn)研究員自身考核的方式是地產(chǎn)行業(yè)的相對(duì)收益。今年在“房住不炒”的大政策背景下，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低迷，這就導(dǎo)致地產(chǎn)研究員只能推薦行業(yè)趨勢(shì)更好的物業(yè)公司，這樣你來(lái)我往，就導(dǎo)致物業(yè)企業(yè)的股價(jià)不斷創(chuàng)出新高”，該人士表示。

    今年以來(lái)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)龍頭企業(yè)萬(wàn)科A至今股價(jià)下跌19%，保利地產(chǎn)下跌5.6%，金地集團(tuán)下跌8.6%，中信一級(jí)地產(chǎn)行業(yè)整體則下跌了10%，位列30個(gè)行業(yè)中的倒數(shù)第四，實(shí)際情況確如上述人士所說(shuō)，股價(jià)上地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與物業(yè)管理的一冷一熱十分明顯。

    長(zhǎng)江證券策略研究團(tuán)隊(duì)曾開(kāi)展A股行業(yè)輪動(dòng)方面的研究，得出的結(jié)論為：A股行業(yè)板塊中，當(dāng)某個(gè)板塊第一年出現(xiàn)大幅上漲，則第二年繼續(xù)大幅上漲的概率不足10%，僅有的例外來(lái)自于行業(yè)本身更為強(qiáng)勁的盈利能力增長(zhǎng)。換而言之，對(duì)于優(yōu)質(zhì)賽道，國(guó)內(nèi)投資者普遍存在中短期過(guò)度炒作的現(xiàn)象。物業(yè)企業(yè)，這次你們會(huì)是例外嗎？