戰(zhàn)略投資者門檻提高 A股將迎再融資方案修訂潮

    3月20日，證監(jiān)會監(jiān)管問答明確了戰(zhàn)略投資者的“入場標準”。新標準厘清了戰(zhàn)略投資者的定義，大幅提高了認定門檻。這意味著，新規(guī)落地僅一個多月后，一批引進戰(zhàn)投定位模糊的方案面臨重新認定。未來一段時間，套利型偽戰(zhàn)投將得到遏制，A股又將迎來一波再融資方案修訂潮。

    證券時報·e公司記者對10余家已發(fā)布定價定增方案的上市公司逐一采訪，多數(shù)公司表示將與發(fā)行對象溝通，重新認定戰(zhàn)略投資者；有公司無法確定發(fā)行對象是否符合戰(zhàn)略投資者的要求，想進一步咨詢監(jiān)管部門；有公司選擇觀望，要先看看市場上其他上市公司的做法，再做打算。此外，亦有上市公司在戰(zhàn)投標準出爐后表示更加疑惑，不知下一步工作該如何開展。

    業(yè)內熱議：

    打擊套利偽戰(zhàn)投

    3月20日下午，證監(jiān)會發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關事項的監(jiān)管要求》，明確了上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者的標準。

    對此，前資深投行人士王驥躍對證券時報·e公司記者表示，這是要打擊套利型偽戰(zhàn)投，上市公司要找真正的戰(zhàn)略投資者。王驥躍還認為，戰(zhàn)投的標準應該盡可能定量，少定性，現(xiàn)在標準高、定性多，留下窗口指導空間。

    “證監(jiān)會對于上市公司引入戰(zhàn)略投資者標準非常高，并且從基本要求、決策程序、信息披露要求、保薦機構和證券服務機構履職、監(jiān)管和處罰等五方面做出了明確規(guī)定，同時設置了新老劃斷的安排。”高禾投資管理合伙人劉盛宇在接受證券時報·e公司記者采訪時表示，“《監(jiān)管問答》明確了戰(zhàn)略投資者的定義，及時回應了市場關注和爭議，核心目的是為了避免大量出現(xiàn)‘監(jiān)管套利’行為，促進定增市場長期、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展”。

    劉盛宇認為，《監(jiān)管問答》基本上把類似公募基金、證券資管、保險資管、私募契約型基金、個人大戶等比較偏二級市場的投資者排除在定增戰(zhàn)投之外，而對于具有產業(yè)背景的投資機構是利好，因為要引入的戰(zhàn)略投資者必須能夠真正幫上市公司“賺錢”。

    此前的2月14日，證監(jiān)會發(fā)布再融資新規(guī)，專門強調“優(yōu)化非公開發(fā)行的制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者”。這一舉措受到市場歡迎，主要原因是戰(zhàn)投持股鎖定期縮短至18個月，且可以按八折提前鎖定發(fā)行價。在此情況下，定價發(fā)行方案明顯增多，但由于方案一出戰(zhàn)投便有相當比例的浮盈、戰(zhàn)投身份認定標準彈性較大，引發(fā)了爭議。

    證券時報·e公司記者統(tǒng)計的定價發(fā)行方案中，福日電子、中飛股份的預案差價率（計算公式：最新股價/預案增發(fā)價-1）超過100%，普利特、共達電聲等10余家公司的預案差價率高于50%，預案差價率高于30%的公司也達到30家。如此大比例的浮盈，吸引了更多投資者的同時，引起爭議也是必然。成為上市公司定增戰(zhàn)略投資者的，有大股東、專業(yè)投資機構、董監(jiān)高、員工持股計劃、公募及私募基金產品、資管計劃通道產品等，在多數(shù)公司的定增預案中，并未對發(fā)行對象為何屬于戰(zhàn)投進行明確的說明，也是市場詬病的原因之一。

    劉盛宇認為，現(xiàn)在證監(jiān)會終于明確定義“戰(zhàn)略投資者”，相當于為再融資新規(guī)打了“補丁”，也相當于及時回應了再融資新規(guī)之后最受關注和爭論的問題，并為后續(xù)投資者參與上市公司再融資方案明確了方向。同時，證監(jiān)會也已明確，部分條款調整并非放松再融資監(jiān)管要求。劉盛宇對此表示，再融資監(jiān)管要求這一塊不會放松，只會加強，實質是避免再次出現(xiàn)“監(jiān)管套利”的情況。

    “引導外部機構為上市公司提供服務，真正提升上市公司質量，戰(zhàn)略投資行為長期化，而非短期套利。”劉盛宇對證券時報·e公司記者表示，“我們認為再融資市場的投資兩極分化也將更加明顯，6個月定增項目更加偏二級投資，18個月定增項目更加偏股權投資。”

    “自家人”

    頻頻變身戰(zhàn)投

    再融資新規(guī)落地以來，投融資兩端需求旺盛，截至3月22日，311家上市公司發(fā)布有關再融資方案的公告。按預案公告日顯示，自2月14日起，182家公司發(fā)布再融資預案，預計募集資金總額達2962億元。有券商人士預計，2020年非公開發(fā)行股票規(guī)?；驅⒊f億元。

    分板塊看，創(chuàng)業(yè)板公司占據(jù)近四成，有68家公司推再融資計劃。其次是滬市主板、中小板，公司數(shù)分別為55家、45家。深市主板14家居后。

    受定價定增的優(yōu)惠吸引，182家公司中，98家公司采取定價方式，涉及募集資金1259億元。

    由于并非所有認購對象都能享受到定價發(fā)行的優(yōu)惠，因此，這輪再融資熱潮中，認購對象的身份便成為市場焦點，如何區(qū)分戰(zhàn)略投資者與一般投資者也被一再討論。

    此前根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（簡稱“《實施細則”》第七條的規(guī)定，適用于18個月鎖定期的三種類型是：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯(lián)人；（二）通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；（三）董事會擬引入的境內外戰(zhàn)略投資者。

    可以看到，前兩條的認定比較明確，但第三條尚留有發(fā)揮空間。因此，大部分案例也是從“戰(zhàn)略投資者”這一角度做文章，發(fā)行對象中的戰(zhàn)略投資者“五花八門”，成色難辨。

    梳理定價定增的認購對象可以發(fā)現(xiàn)，主要包括大股東/實控人及關聯(lián)方、自然人、機構投資者三大類。這意味著，除了大股東/實控人及關聯(lián)方，許多方案中的實業(yè)企業(yè)、基金公司、資管計劃、自然人、員工持股計劃等等，實際上是借助了“戰(zhàn)略投資者”之名，享受八折、18個月的鎖價優(yōu)惠。

    政策紅利下，肥水不流外人田，自家人參與定增的案例集中涌現(xiàn)。一些公司要么實控人親自下場，要么攜董監(jiān)高、員工持股計劃參與認購。

    目前，除了前述已修改方案的英搏爾，還有雪人股份、盈康生命、壘知集團、宏昌電子、恒邦股份等公司的員工持股計劃也出現(xiàn)在了各自的定價定增預案中。

    其中，恒邦股份的定增預案中，擬引入18家認購方募資近32億元，除了包含自家員工持股計劃，財務投資屬性較強的各類股權投資基金和投資集團也位于戰(zhàn)投之列。

    此外，認購對象含董監(jiān)高相關人員的定價定增方案也不在少數(shù)，如柯利達、北京利爾、三德科技、赤峰黃金、科順股份、福日電子、東珠生態(tài)等。而對于“董監(jiān)高”定位戰(zhàn)投的合理性，此前也已經受到了監(jiān)管層的質疑。

    3月7日，宏達高科披露非公開發(fā)行預案，擬向沈國甫、毛志林、許建舟、顧偉鋒、王鳳娟、孫云浩、張建福以及周美玲共8名特定對象發(fā)行不超過2658萬股，鎖定期均為18個月，募集資金2.02億元。除實控人沈國甫外，其余7人均為董監(jiān)高人員。

    3月17日，深交所向宏達高科下發(fā)關注函，要求說明除沈國甫以外，其余發(fā)行對象是否屬于《實施細則》第七條第二款規(guī)定的三種情形之一。同時關注到上述認購對象的資金來源、資金實力，以及是否存在代持或其他利益安排。宏達高科3月18日回復表示，7名董監(jiān)高人員屬于公司董事會引入的戰(zhàn)略投資者，均在公司長期任職，并通過履行相應職責，參與公司的主要業(yè)務或部門的日常經營管理事務，并從研發(fā)、技術、生產、銷售和其他經營管理上等各個方面為公司的長期持續(xù)發(fā)展提供了必要的支持，作出了重要貢獻。

    重新認定戰(zhàn)略投資者

    “目前公司尚需依據(jù)《監(jiān)管問答》的相關要求對本次發(fā)行的方案作進一步論證，發(fā)行對象存在不符合《監(jiān)管問答》關于戰(zhàn)略投資者要求的可能。”3月22日晚間，赤峰黃金發(fā)布風險提示公告，公司再融資認購對象或不符合戰(zhàn)略投資者的認定要求，后續(xù)將根據(jù)相關規(guī)定及時披露進展情況。

    無獨有偶，東珠生態(tài)、上海雅仕、福日電子等多家公司也發(fā)出類似提示。

    根據(jù)最新監(jiān)管要求，戰(zhàn)略投資者的基本要求包括：具有同行業(yè)或相關行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源；與上市公司謀求雙方協(xié)調互補的長期共同戰(zhàn)略利益；愿意長期持有上市公司較大比例股份；愿意并且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理；最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責任的投資者等。

    此外，戰(zhàn)略投資者還需符合下列兩種情形之一：能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產業(yè)技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力。

    能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升。

    在新老劃斷方面，監(jiān)管層指出，問答發(fā)布后，尚未向證監(jiān)會提交再融資申請的上市公司，應當按上述要求辦理。

    根據(jù)上述戰(zhàn)略投資者監(jiān)管問答，目前多數(shù)定價定增方案面臨著對原有方案的調整，或者說，至少需要進一步論證此次非公開發(fā)行是否符合戰(zhàn)略投資者要求，并且涉及存在重新履行審議批準程序的可能。

    雪人股份相關人士對證券時報·e公司記者表示，因為《監(jiān)管問答》中對戰(zhàn)投的要求確實比較嚴格，公司要重新進行論證。

    根據(jù)雪人股份此前披露的預案，公司擬向陳存忠、黃成立、張華國、鄭志樹及公司第四期員工持股計劃非公開發(fā)行股份募資5億元，定價基準日是董事會決議公告日（2月26日），發(fā)行價為基準日前20個交易日均價的80%，即7.16元/股。

    雪人股份在預案中對參與方的戰(zhàn)投身份分別進行了介紹，這在之前已發(fā)定增預案的公司中并不多見。雪人股份表示，公司通過此次非公開發(fā)行將給公司帶來愿意長期持有公司股票且具有一定產業(yè)發(fā)展資源的戰(zhàn)略投資者，從而為公司未來穩(wěn)定、快速、持續(xù)發(fā)展奠定堅實的基礎。

    “我們還屬于剛剛開過股東大會的階段，新的問答對我們的預案是有影響的，有認購對象不符合監(jiān)管問答的要求，需要根據(jù)相關的監(jiān)管要求進行修訂。”三德科技證券事務部人士回應證券時報·e公司記者。

    三德科技3月1日公告，擬以“小額快速”方式定增募資4700萬，用于補充公司流動資金，定價原則為不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票均價的80%，發(fā)行對象包括公司大股東三德控股、公司高管胡鵬飛、朱青、肖巧霞、肖鋒華、楊靜，以及自然人戰(zhàn)略投資者陳付華。

    大連電瓷3月23日午間公告稱，目前公司正在根據(jù)監(jiān)管問答的要求，與各戰(zhàn)略投資者就后續(xù)簽訂具體戰(zhàn)略合作協(xié)議條款進行商議，股東大會審議通過非公開發(fā)行的相關事項后，董事會將按規(guī)定補充披露引入戰(zhàn)略投資者的目的、商業(yè)合理性、募集資金使用安排、戰(zhàn)略投資者的基本情況、穿透披露股權或投資者結構、戰(zhàn)略合作協(xié)議的主要內容等事項，并根據(jù)戰(zhàn)略投資者論證情況補充審議引入戰(zhàn)略投資者事項的議案，由獨立董事、監(jiān)事會對引入戰(zhàn)略投資者事項議案是否有利于保護上市公司和中小股東合法權益發(fā)表明確意見，并將該議案提交下次股東大會審議，由股東大會就每名戰(zhàn)略投資者單獨表決。

    截至3月20日的證監(jiān)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，再融資新規(guī)落地后，已被證監(jiān)會受理的定價定增方案僅有一例，即中信建投保薦的藥石科技。其非公開發(fā)行擬募集的6.5億元將由戰(zhàn)略投資者——公募基金興全基金旗下的17個產品全額認購。

    不過，劉盛宇向記者表示，雖然這一方案已經被證監(jiān)會受理，但由于大部分非公開發(fā)行方案都不太滿足證監(jiān)會關于戰(zhàn)略投資者的認定，對于該項目是否也會同樣不滿足，也需要持續(xù)跟蹤。

    踩點申報的柯利達也于3月22日晚間提示了相關風險?？吕_工作人員向證券時報·e公司記者表示：“目前領導還在討論，公司上周五下午剛好申報，目前電子版是受理了，最后還是要看監(jiān)管的要求，如果需要我們會按照監(jiān)管的要求來做。”

    柯利達于3月1日發(fā)布調整后的非公開發(fā)行預案，擬向4家機構投資者和9名自然人發(fā)行1.56億股，募資5.69億元，發(fā)行價格為3.65元/股。其中，9名自然人中有8人為柯利達公司的高管人員。

    高管人員是否可能不符合標準？該工作人員認為“高管這一塊也是可以解釋的”。記者注意到，柯利達在最新公告中闡述了將高管列為戰(zhàn)略投資者的依據(jù)。

    柯利達稱：“不同于其他行業(yè)，建筑裝飾業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)態(tài)特征決定了企業(yè)高管和公司自身具有較強的戰(zhàn)略合作基礎。建筑裝飾業(yè)屬于國民經濟中較為傳統(tǒng)的行業(yè)，具有產品不標準、生產地點不固定、單體規(guī)模大等特性，業(yè)態(tài)特征反映為極為激烈的市場競爭。因此想要在建筑行業(yè)做大做強，對建筑企業(yè)的生產、融資以及銷售等方面的綜合能力要求極高，而這些要求最直接地反映在企業(yè)高管的能力、資源和自身積極性上。綜合來看，建筑裝飾企業(yè)的高管人員手里往往掌握大量資源，尤其是那些具有扎實專業(yè)知識與豐富管理經驗的高端人才。”

    值得一提的是，英搏爾在監(jiān)管問答出臺前先行調整了再融資方案。公司于3月8日晚間發(fā)布定價定增預案，其中公司第一期員工持股計劃成為戰(zhàn)略投資者之一，并將享受18個月鎖定期的政策紅利。隨后深交所向英搏爾下發(fā)關注函，要求其核實說明是否符合《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》第六條“以非公開發(fā)行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低于36個月”的規(guī)定。

    3月18日晚間，英搏爾公告修訂了非公開發(fā)行方案，將第一期員工持股計劃認購非公開發(fā)行股票限售期明確為36個月，存續(xù)期延長至48個月。

    該案例也從實務角度說明，員工持股計劃不適用于再融資新規(guī)中規(guī)定18個月的政策紅利，即員工持股計劃不適合劃為“戰(zhàn)略投資者”。

    尚有疑慮

    由于監(jiān)管對“戰(zhàn)略投資者”的身份設定了多項條件限制，顯然，上市公司要拿出明確的應對方案尚需要時間。

    科順股份證券事務部工作人員回應證券時報·e公司記者稱，目前公司尚在討論處理方案，正在積極與交易所和證監(jiān)會溝通?？祈樄煞荽饲皰伋?.93億元的定價定增方案，并由公司實控人及董監(jiān)高等共9人全額認購。

    盈康生命證券部工作人員對證券時報·e公司記者表示，公司定增對象中的員工持股計劃能否算戰(zhàn)投具有較大不確定性，要交資料時詢問后才能確定。壘知集團相關人士回應，公司正在開會研討相關政策，待確定之后再回復記者。恒邦股份則表示，公司近日一直在討論，暫無結論，要看看市場上其他公司的做法再決定。

    在證券時報·e公司記者采訪的多家公司中，上述回答具有代表性。

    亦有上市公司在戰(zhàn)投標準出爐后表示更加疑惑，不知下一步工作該如何開展。

    某上市公司定增預案中的發(fā)行對象包括大股東、財務投資者和員工持股計劃等，采用了定價發(fā)行、18個月鎖定期的新方式。該公司董秘向證券時報·e公司記者表示，當前推進定增遇到三大難點：一是戰(zhàn)投愿意長期持有較大比例股份的標準是什么；二是戰(zhàn)略合作協(xié)議的承諾會對發(fā)行對象造成較大的壓力；三是員工持股計劃能不能認定為戰(zhàn)略投資者。

    《監(jiān)管問答》明確戰(zhàn)略投資者的要求包括：具有同行業(yè)或相關行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源，愿意長期持有上市公司較大比例股份，委派董事實際參與公司治理。上述公司董秘表示，“較大比例股份”需要是多少？如果是要到5%，公司定增對象中只有一個能做到，其他都不行。她比較疑惑的方面還包括，再融資新規(guī)將定增對象數(shù)量放寬至35人，是希望降低集中度，現(xiàn)在要求戰(zhàn)投持股比例較大，是否有矛盾？

    《監(jiān)管問答》中還要求，上市公司應當與戰(zhàn)略投資者簽訂具有法律約束力的戰(zhàn)略合作協(xié)議，作出切實可行的戰(zhàn)略合作安排。非公開發(fā)行股票完成后，上市公司應當在年報、半年報中披露戰(zhàn)略投資者參與戰(zhàn)略合作的具體情況及效果。上述董秘認為，這一要求會對參與方造成較大壓力，因為每半年就要披露一次戰(zhàn)略合作進展，股東們肯定會有壓力，擔心能否做到戰(zhàn)投協(xié)議中的承諾，從而影響參與積極性。

    對于員工持股計劃，當前多數(shù)觀點認為不符合戰(zhàn)投標準。上述董秘也表示，按照《監(jiān)管問答》的要求，員工持股計劃不能算作戰(zhàn)投了，但公司的內生發(fā)展就是靠員工，外部戰(zhàn)投資源會消失，而穩(wěn)定的內部員工結構是一種不會消失的戰(zhàn)略資源。