從股債利差看當(dāng)前A股所處位置

    4月26日收盤，滬深300指數(shù)市盈率（TTM）為11.25倍，創(chuàng)2020年4月以來新低，取其倒數(shù)減去10年期國債收益率（2.8277%），得到滬深300指數(shù)股債利差為6.06%，該值進(jìn)入歷史前30%分位，反映當(dāng)下市場可能已經(jīng)處在相對(duì)的底部區(qū)間。同時(shí)，上證綜指目前的股債利差已進(jìn)入過去10年的前10%分位，中證500指數(shù)股債利差更是刷新過去10年新高。由此來看，無論是市場整體還是局部公司，當(dāng)下的配置性價(jià)比均處于歷史上的高位區(qū)間。

    本周，上證綜指在3000點(diǎn)下方展開寬幅震蕩，市場熱切期盼階段底部的逐漸形成。在此期間，各路分析人士從基本面、政策面、資金交易行為等維度探討市場底部的形成規(guī)律，其中“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”這一概念被反復(fù)提及。

    “風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”是投資者預(yù)期在一段時(shí)間內(nèi)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生的超額回報(bào)率，通常被認(rèn)為源于FED模型（美聯(lián)儲(chǔ)估值模型），即將股市的收益率減去長期政府債券的收益率，從而得到一個(gè)股債利差。

    業(yè)內(nèi)認(rèn)為，相比于直接觀察PE估值，股債利差考慮了市場無風(fēng)險(xiǎn)收益變化的影響，更具備參考意義。

    以滬深300指數(shù)為例，其股債利差的計(jì)算公式為：滬深300指數(shù)市盈率（TTM）的倒數(shù)減去10年期國債收益率。股債利差越高，代表股市的估值相對(duì)偏低，對(duì)應(yīng)未來一段時(shí)間內(nèi)股市相對(duì)債市的超額收益可能走高，即股票更值得投資。

    回顧歷史，股債利差的峰值往往與A股重要底部相對(duì)應(yīng)，股債利差的低谷也往往預(yù)示市場進(jìn)入高位區(qū)間。

    仍以滬深300指數(shù)舉例，滬深300指數(shù)股債利差的歷史最高點(diǎn)出現(xiàn)2014年6月，約為8.2%的水平，當(dāng)時(shí)上證綜指徘徊在2000點(diǎn)關(guān)口，隨后在下半年開啟一輪牛市；滬深300指數(shù)股債利差的歷史最低點(diǎn)出現(xiàn)在2015年6月，為1.7%的水平，當(dāng)月上證綜指出現(xiàn)5178點(diǎn)大頂。

    回到當(dāng)下，截至4月26日收盤，滬深300指數(shù)PE（TTM）為11.25倍，創(chuàng)2020年4月以來新低，取其倒數(shù)減去10年期國債收益率（2.8277%），得到滬深300指數(shù)股債利差為6.06%，該值進(jìn)入歷史前30%分位，反映當(dāng)下市場可能已經(jīng)處在相對(duì)的底部區(qū)間。

    除了滬深300指數(shù)外，上證綜指目前的股債利差已進(jìn)入過去10年的前10%分位，中證500指數(shù)股債利差更是刷新過去10年新高。由此來看，無論是市場整體還是局部公司，當(dāng)下的配置性價(jià)比均處于歷史上的高位區(qū)間。

    德邦證券研究所副所長、首席策略分析師吳開達(dá)表示，從歷史上來看，ERP（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）對(duì)未來1年滬深300的超額收益率具有一定的指示意義。當(dāng)下A股ERP已突破2002年以來的均值加1倍標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，ERP超過正1倍標(biāo)準(zhǔn)差的情形下，A股一年期的勝率為85%，收益率中位數(shù)為20%。

    “從當(dāng)前已經(jīng)接近2010年以來最低位的中美利差來看，在未來幾個(gè)月里中債繼續(xù)下行的空間可能較為有限。中期視角來看，滬深300的超額收益有望上行，疊加國開債下行空間有限，因此滬深300的絕對(duì)收益有望出現(xiàn)上行，A股配置價(jià)值凸顯。”吳開達(dá)分析說。

    廣發(fā)證券首席策略分析師戴康認(rèn)為，考慮到本輪中國無風(fēng)險(xiǎn)利率水平較歷史市場大底時(shí)偏低，因此本輪股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較PE估值更接近極限位置。

    戴康整理了歷史上6輪A股ERP觸頂后市場形成“V字”反轉(zhuǎn)的情形而總結(jié)道，在ERP觸頂后，推動(dòng)市場反轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動(dòng)力是“中美貨幣寬松”或“A股盈利反轉(zhuǎn)”。

    “A股當(dāng)前賠率不是市場的強(qiáng)約束，國內(nèi)需要觀察疫情變化后穩(wěn)增長是否存在進(jìn)一步加碼的可能。我們維持價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的看法，大盤成長與大盤價(jià)值的ERP經(jīng)歷了連續(xù)3年的分化，2022年正在走向收斂。”戴康表示。