整合不好的收購是毀滅價(jià)值？“沒有好爹”的中小物企拓展乏力

    一批物業(yè)服務(wù)企業(yè)正在跑步進(jìn)場，企圖獲得一張資本市場的入場券。過去一周，陽光智博、力高服務(wù)等物業(yè)企業(yè)正式遞交招股書，而越秀服務(wù)則已通過聆訊，正式啟動(dòng)招股。

    中小物業(yè)企業(yè)奔赴港交所的這股浪潮，前赴后繼的基本邏輯來自于投資者對(duì)物業(yè)服務(wù)行業(yè)的熱愛。在房地產(chǎn)股普遍低迷的當(dāng)下，物業(yè)企業(yè)往往能夠獲得比母公司更高的估值，而且在房地產(chǎn)商整體融資承壓的環(huán)境中，分拆物業(yè)企業(yè)上市也能夠一定程度減輕母公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

    但是，如同房地產(chǎn)行業(yè)“馬太效應(yīng)”進(jìn)一步加劇，物業(yè)管理行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面也逐步顯現(xiàn)。在資本市場迎來碧桂園服務(wù)、恒大物業(yè)這樣的龍頭企業(yè)之后，集中度正在逐步提升，給予中小物業(yè)企業(yè)的發(fā)展空間相應(yīng)地縮減。

    過往中小物業(yè)企業(yè)可以憑借收并購彎道超車，也能夠在資本市場引起不錯(cuò)的反響，但時(shí)移世易，收并購的弊端逐漸顯現(xiàn)，沒有母公司的支持也讓它們的規(guī)模發(fā)展乏力。當(dāng)資本市場降低對(duì)中小物業(yè)企業(yè)的預(yù)期，行業(yè)的整合才剛剛開始，“大魚吃小魚”的時(shí)代來臨了。

    曾經(jīng)的標(biāo)桿利潤率有所下降

    在討論中小物業(yè)的發(fā)展困境之前，有兩個(gè)例子可以直觀地體現(xiàn)龍頭物業(yè)企業(yè)與中小物業(yè)企業(yè)的發(fā)展路徑區(qū)別所在。

    5月25日，碧桂園服務(wù)宣布了一項(xiàng)大型的配股計(jì)劃，其擬向承配人配售1.39億股股份，價(jià)格為每股股份75.25港元。假設(shè)所有配售股份將根據(jù)配售事項(xiàng)發(fā)行，配售事項(xiàng)的所得款項(xiàng)凈額為約104.241億港元。

    5月28日，雅生活服務(wù)也發(fā)布了配股計(jì)劃。其于當(dāng)日簽訂配售協(xié)議，將按配售價(jià)每股37.60港元配售總數(shù)8666.68萬股新H股，共籌資32.59億港元。

    都是在股價(jià)高位宣布配股計(jì)劃，但兩者的目的卻不同。碧桂園服務(wù)的募資目的是，擬用作與集團(tuán)主要業(yè)務(wù)相關(guān)的未來潛在收并購項(xiàng)目投資，商業(yè)管理服務(wù)、資產(chǎn)管理服務(wù)、生活服務(wù)類等新業(yè)務(wù)的拓展；而雅生活服務(wù)則是用于補(bǔ)充公司營運(yùn)資金等一般公司用途，未提及收并購的展望。

    碧桂園今年在收并購方面斬獲頗多。今年2月，碧桂園服務(wù)宣布擬以每股42.11元的代價(jià)收購藍(lán)光嘉寶服務(wù)64.62%的股份，成為上市物業(yè)公司之間收并購的首例。此后收購比例升至71.17%，并且碧桂園服務(wù)對(duì)剩余股份發(fā)出強(qiáng)制現(xiàn)金要約，擬將藍(lán)光嘉寶服務(wù)私有化。

    此外，據(jù)碧桂園服務(wù)管理層公開透露，未來還有不少大型的并購標(biāo)的存在，這也是本次配股的原因所在。

    反觀雅生活服務(wù)，事實(shí)上，這家過去幾年借著收并購規(guī)模爆發(fā)式增長的企業(yè)在年初就已經(jīng)宣布在收并購戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)向。

    在今年的業(yè)績發(fā)布會(huì)上，雅生活總裁李大龍表示，今年雅生活在投資并購上將進(jìn)行第二次轉(zhuǎn)型。前兩年，雅生活主要收購物業(yè)公司，以布局產(chǎn)業(yè)、擴(kuò)大規(guī)模為主，進(jìn)而完成業(yè)態(tài)和區(qū)位的布局；但今年，雅生活希望能在產(chǎn)業(yè)鏈上下游、創(chuàng)新領(lǐng)域進(jìn)行延伸。“雅生活完全有能力也有實(shí)力去參與市場的收并購和整合，目前我們對(duì)于收并購沒有具體的指引，但我們要算賬，收回來的標(biāo)的到底劃不劃算。”

    如果從業(yè)績表現(xiàn)來看，大規(guī)模的收并購已經(jīng)一定程度拖累了雅生活服務(wù)的業(yè)績表現(xiàn)。據(jù)雅生活服務(wù)發(fā)布的2020年業(yè)績報(bào)告，2020年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100.3億元，同比增長95.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤19.7億元，同比增長52.7%。同期，公司毛利率為29.7%，較去年同期下降7個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為19.7%，較去年同期下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。

    在利潤指標(biāo)上，雅生活服務(wù)錄得小幅下滑，與此同時(shí)，它的估值也長期處在較低水平。截至2021年6月16日收盤，雅生活服務(wù)的總市值為499.13億港元，動(dòng)態(tài)市盈率為23.88倍；與之相比，碧桂園服務(wù)的總市值為2482億港元，動(dòng)態(tài)市盈率為77.55倍。

    由此，可以看出資本市場對(duì)碧桂園服務(wù)與對(duì)雅生活服務(wù)的態(tài)度。

    實(shí)際上，雅生活在上市之初也一度被看好，上市前因?yàn)榕c綠地物業(yè)的大宗收并購增厚了在管面積與營業(yè)規(guī)模，它一度被看成是物業(yè)管理行業(yè)的收并購標(biāo)桿，但市場的變化很明顯，如今大宗收并購對(duì)于中小企業(yè)來說，確定性已經(jīng)大不如前了。

    一位不愿具名的港股物業(yè)股分析師告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，資本市場今年的反應(yīng)其實(shí)不太看好中小物業(yè)公司，一個(gè)是母公司能夠給的管理面積不確定性高；另外就是它們的外拓能力其實(shí)是較弱的，還有一個(gè)是整個(gè)行業(yè)在去年幾個(gè)大型的物業(yè)企業(yè)IPO上市之后，集中度提升加速，競爭加劇，現(xiàn)在的環(huán)境對(duì)中小企業(yè)來說，是比較大的增長壓力。

    中小物企拓展規(guī)模遭遇兩難

    物業(yè)管理行業(yè)目前的規(guī)模發(fā)展不外乎兩種渠道，一個(gè)是母公司的面積輸送，另一個(gè)是大規(guī)模的外拓。對(duì)于中小物業(yè)企業(yè)來說，母公司的面積輸送是很透明的數(shù)據(jù)，收并購雖能夠打來一定的想象空間，但它們的競爭能力不僅不強(qiáng)，還面臨著后續(xù)續(xù)約的問題。

    這樣的背景下，中小物業(yè)企業(yè)面對(duì)的是一個(gè)進(jìn)退維谷的局面。如果不大規(guī)模對(duì)外拓展，未來公司的規(guī)模增長會(huì)十分乏力，如果啟動(dòng)大規(guī)模收并購，所獲得的標(biāo)的又不一定優(yōu)質(zhì)，對(duì)業(yè)績的增長也并非全是正面的作用。

    這樣的例子之前也并不是沒有出現(xiàn)過。可以提供的案例是，花樣年旗下的彩生活，作為首先叩開資本市場大門的“物業(yè)第一股”，過去幾年，發(fā)起了大規(guī)模的收并購，但蒙眼狂奔之下，彩生活在基礎(chǔ)服務(wù)、業(yè)主口碑方面爭議頗多。

    彩生活的業(yè)績也因此而停滯不前。2020年彩生活實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.96億元，同比下降6.46%；實(shí)現(xiàn)毛利12.08億元，同比下降10.89%；實(shí)現(xiàn)凈利潤為5.42億元，同比微增1.19%。同期毛利率為33.58%，較上年同期下降1.67個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為15.07%，較上年提升1.14個(gè)百分點(diǎn)。

    也是由此，彩生活的股價(jià)開始走入低谷，截至今日，彩生活的總市值不過46.26億港元，動(dòng)態(tài)市盈率僅7.76倍，早已沒有了往日的風(fēng)光。

    一位長期觀察物業(yè)股的券商高管在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)了資本市場的看法，“整合不好的收購是毀滅價(jià)值”，他認(rèn)為，物業(yè)管理歸根到底是服務(wù)能力的體現(xiàn)，物業(yè)企業(yè)只有通過優(yōu)秀的服務(wù)口碑實(shí)現(xiàn)增長，這樣的外拓才有意義。

    這種看法與萬物云CEO朱保全有相似之處。朱保全曾經(jīng)多次在公開場合表示，在規(guī)模擴(kuò)張的路上狂奔時(shí)，做大并不一定能帶來品牌積淀，而不談品牌的服務(wù)業(yè)并購更是個(gè)偽命題。品牌往往會(huì)成為并購過程中的掣肘，如果不買品牌，那么記錄的商譽(yù)只能是團(tuán)隊(duì)運(yùn)營未來現(xiàn)金流的能力+團(tuán)隊(duì)市場拓展的能力。當(dāng)然，團(tuán)隊(duì)也是并購中最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。

    “要用做服務(wù)業(yè)品牌的方式，認(rèn)認(rèn)真真地服務(wù)好業(yè)主。否則，就僅僅是買下了賬目數(shù)字上的管理面積。”朱保全指出。

    當(dāng)然，中小物業(yè)企業(yè)在規(guī)模拓展的過程中，所遇到的困難并不僅僅來自于服務(wù)能力的桎梏。一名中小物業(yè)企業(yè)負(fù)責(zé)對(duì)外拓展的人士就告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，在并購方面，面臨最大的問題還是品牌號(hào)召力，“我們自身規(guī)模小，能打亮招牌的項(xiàng)目屈指可數(shù)，沒什么競爭力。好的標(biāo)的也基本都被龍頭企業(yè)拿走了，我們議價(jià)能力實(shí)在太弱。”

    從投資者的角度來思考物業(yè)企業(yè)收并購的問題，也需要有一個(gè)更加冷靜的角度。正如協(xié)縱策略管理集團(tuán)創(chuàng)始人黃立沖在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)所言，現(xiàn)在市場上收并購的模式已經(jīng)有點(diǎn)乏力，也沒有多少可供選擇的標(biāo)的。因?yàn)槲飿I(yè)股的估值被炒得很高，而這是一個(gè)悖論。“行業(yè)整體估值都高，去收購別人的東西那也貴了，這樣的情況下被收購方的期待值也會(huì)高，這樣算不上一個(gè)好的模式。”

    這樣的背景下，中小物業(yè)企業(yè)跨越規(guī)模、品牌的鴻溝謀求更大的發(fā)展，好像是一個(gè)無解的命題。但在物業(yè)管理行業(yè)，有一個(gè)顛撲不破的真理，服務(wù)就是第一生產(chǎn)力，如果物業(yè)管理企業(yè)能夠重視服務(wù)質(zhì)量和業(yè)主口碑，或許能夠獲得更多投資者的青睞，也能夠獲取更大的發(fā)展空間，這是一個(gè)良性的循環(huán)。