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2年期與10年期美債收益率曲線趨平 或促使美聯(lián)儲更早更快縮表

2022-03-28 00:35  來源:證券日報 

    本報記者 劉琪

    當(dāng)?shù)貢r間3月25日,被視為全球資產(chǎn)定價之“錨”的10年期美債收益率走高至2.48%。與此同時,追蹤短期利率預(yù)期的2年期美債收益率也迅速飆升至2.3%。二者均創(chuàng)2019年5月9日以來新高。

    如今,10年期與2年期美債收益率之差僅為18個基點,二者收益率曲線逐漸趨平。

    對于這一趨勢的形成原因,財信研究院副院長伍超明在接受《證券日報》記者采訪時分析稱,一方面取決于美國短期通貨膨脹預(yù)期水平持續(xù)高于長期,另一方面在于市場對長期經(jīng)濟增長放緩的擔(dān)憂。“當(dāng)然,也受到了年內(nèi)美聯(lián)儲加息推高短期利率的影響。”

    目前市場更為關(guān)注的是,2年期和10年期美債收益率曲線是否會走向倒掛。過往經(jīng)驗表明,美債收益率曲線倒掛可能預(yù)示著經(jīng)濟增長放緩,乃至經(jīng)濟出現(xiàn)衰退風(fēng)險。不過,多位分析人士均表示,收益率曲線多數(shù)倒掛才會預(yù)示未來經(jīng)濟衰退,目前10年期與3個月利差仍較高,預(yù)計今年收益率曲線發(fā)生多數(shù)倒掛的可能性較低,因此未來經(jīng)濟發(fā)生衰退的可能性較低。同時,2年期和10年期美債收益率曲線趨平不會影響美聯(lián)儲加息力度,但可能促使美聯(lián)儲更早、更快縮表。

    多重因素導(dǎo)致

    2年期與10年期利差收窄

    今年以來,備受市場關(guān)注的10年期美債收益率持續(xù)攀升,從去年12月31日的1.52%,上漲至今年3月25日的2.48%,年內(nèi)漲幅達63.16%。而2年期美債收益率漲勢更為迅猛,從去年年底的0.73%升至目前的2.3%,漲幅高達215%。在此基礎(chǔ)上,二者之間的利差也從去年年末的79個基點收窄至18個基點,收益率曲線逐漸趨平。

    究其原因,中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明對《證券日報》記者表示,美國通脹高企、財政刺激退、疫情擾動反復(fù)的風(fēng)險導(dǎo)致美國今年經(jīng)濟增速放緩,對長端利率造成下行壓力。并且持續(xù)的地緣政治沖突提升全球滯脹風(fēng)險,投資者避險情緒也會構(gòu)成長端利率的下行壓力。因此今年長端利率雖然會隨著美聯(lián)儲收緊流動性而上行,但上行幅度預(yù)計會低于短端利率,導(dǎo)致收益率曲線存在倒掛趨勢。此外,長期高企的通脹也導(dǎo)致各期限通脹預(yù)期上行幅度分化加劇,進而推動收益率曲線呈現(xiàn)倒掛趨勢。

    “將各期限利率拆分為實際利率與通脹預(yù)期來看,各個期限利率隱含的通脹預(yù)期對于通脹的敏感性不同,由于從長期角度看預(yù)期通脹會最終回落至常態(tài)化水平,長端利率隱含的通脹預(yù)期水平對于高企的通脹并不敏感,而短端利率隱含的通脹預(yù)期通常會隨通脹攀升而快速上行,推動短端利率快速上行。而此次供給沖擊較為長期,并且持續(xù)的地緣政治沖突導(dǎo)致通脹回落時點存在較大不確定性并進一步推升通脹,導(dǎo)致各期限利率隱含的通脹預(yù)期的上行幅度持續(xù)分化,收益率曲線出現(xiàn)倒掛趨勢。”明明闡釋道。

    美國經(jīng)濟

    發(fā)生衰退可能性較低

    2年期和10年期美債收益率是否會走向倒掛?高盛日前給出的預(yù)測是在2022年年底前將溫和倒掛。

    市場普遍認為,收益率曲線出現(xiàn)倒掛,即為未來經(jīng)濟增長放緩的預(yù)兆,甚至預(yù)示了經(jīng)濟衰退。往前回溯,上一次2年期和10年期美債收益率曲線倒掛發(fā)生在2019年。

    不過,高盛在給出預(yù)測的同時也表示,這不一定是經(jīng)濟衰退可能隨之而來的跡象。多位分析人士在接受《證券日報》記者采訪時也都認為,即便2年期和10年期美債收益率曲線倒掛,發(fā)生經(jīng)濟衰退的可能性也較低。

    明明表示,相比于10年期美債收益率與短期美債收益率,10年期美債收益率與5年期美債收益率會更容易且更早出現(xiàn)倒掛。然而并非每一次10年期與5年期美債收益率倒掛都預(yù)示著經(jīng)濟衰退,1965年、1971年、1984年與1994年二者利差縮窄至低于零水平的兩年后并未出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。歷史數(shù)據(jù)表明收益率曲線較為全面的倒掛才較好地預(yù)示未來經(jīng)濟會發(fā)生衰退,部分收益率曲線倒掛的預(yù)測意義較弱。截至3月25日,10年期與3月期美債利差為193個基點,仍處于歷史均值以上水平,且呈現(xiàn)上行趨勢。因此,就該角度而言,未來經(jīng)濟發(fā)生衰退的可能性較低。

    美聯(lián)儲

    或?qū)⒏绺炜s表

    在3月份的美聯(lián)儲議息會議上,美聯(lián)儲如期上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0.25%到0.50%區(qū)間。美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后記者會上表示,美聯(lián)儲官員就縮表事宜的討論已取得較大進展,最快將在5月份宣布開始縮表,速度將快于上一個周期。

    在伍超明看來,2年期和10年期美債收益率曲線趨平短期內(nèi)不會影響美聯(lián)儲加息節(jié)奏。穩(wěn)定通脹和通脹預(yù)期仍是美聯(lián)儲年內(nèi)最主要的任務(wù),而目前通脹預(yù)期還處于攀升過程中。并且,根據(jù)歷史經(jīng)驗,1957年以來長短期美債收益率倒掛后平均6個月左右,美國GDP增速才會出現(xiàn)確定性下降走勢,在此之前美聯(lián)儲會延續(xù)加息。

    東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪認為,本輪2年期和10年期收益率曲線加速趨平,主要原因是短期通脹預(yù)期過快沖高,并引發(fā)市場對政策收緊的預(yù)期劇烈升溫。同時,考慮到美聯(lián)儲當(dāng)前主要政策目標(biāo)仍是“控通脹”,僅僅是當(dāng)前中長期曲線出現(xiàn)倒掛趨勢,尚不足以掣肘美聯(lián)儲后續(xù)加息力度。

    她預(yù)計今年美聯(lián)儲累計加息5次左右,且5月份、6月份一次性加息50個基點的可能性較大,年末政策利率將提升至1.5%到1.75%。由于縮表相對加息能夠更有效地抬升長端利率,因此2年期和10年期美債收益率曲線趨平這一趨勢可能推動美聯(lián)儲更早、更大幅度縮表。

    明明也表示,縮表可以較為有效地推動長端利率上行,并推動收益率曲線陡峭化。但上一輪緊縮周期中,由于縮表力度較弱,縮表沒能阻止期限利差縮窄,因此為避免發(fā)生全面收益率曲線倒掛,預(yù)計美聯(lián)儲此輪縮表將更早、更快。

    至于加息節(jié)奏,明明預(yù)計美聯(lián)儲今年年內(nèi)將持續(xù)加息,預(yù)計今年年底美聯(lián)儲或?qū)⒄吣繕?biāo)利率提升至1.5%到1.75%。

    新興經(jīng)濟體貨幣政策

    面臨兩難

    于我國而言,明明認為,中美貨幣政策進一步分化推動的中美利差縮窄或?qū)θ嗣駧艆R率造成一定上行壓力,可能會對我國貨幣政策的窗口期造成一定制約。

    “同時美聯(lián)儲較快的緊縮節(jié)奏也會通過中美利差對我國債市造成一定影響,但影響較為有限,更多為擾動因素。”明明表示,中美利差縮窄或一定程度降低我國債券資產(chǎn)的吸引力,造成一定外資流出壓力。但是我國債券資產(chǎn)與全球其他債券資產(chǎn)相關(guān)性較小,獨立性更強,我國適度寬松的貨幣政策也利多中國債券,并且我國國債利率目前仍高于美債利率,因此我國債券資產(chǎn)對于外資仍具吸引力,外資增持我國債券的趨勢較難改變。此外,我國外資持債資金占比較小,所以整體而言,美聯(lián)儲緊縮對我國債市影響有限。

    國家外匯管理局日前發(fā)布的《2021年中國國際收支報告》指出,“國內(nèi)金融市場穩(wěn)步對外開放,債券和股票市場均具有良好的投資價值,未來境外投資者增配空間仍較大,有利于中長期國際資本穩(wěn)定流入”。

    于其他國家而言,伍超明認為,美聯(lián)儲加息的外溢效應(yīng)肯定是存在的,對于在此輪疫情沖擊中經(jīng)濟恢復(fù)偏慢、債務(wù)水平較高的新興市場和發(fā)展中國家,尤其是低收入國家受到影響更大。一方面將收緊這些國家的外部融資環(huán)境,增加融資成本;另一方面,他們面臨的資本外流壓力加大,對其國內(nèi)資產(chǎn)價格造成沖擊。

    從新興經(jīng)濟體來看,多數(shù)新興經(jīng)濟體在去年已提前于美聯(lián)儲,率先開啟“預(yù)防性加息”的政策收緊進程,且巴西等部分國家加息激進。

    “短期看,美聯(lián)儲開啟加息、新興經(jīng)濟體通脹進一步加速,將對新興經(jīng)濟體加速收緊貨幣政策施加更多壓力。但另一方面,部分新興市場已出現(xiàn)明顯的本幣匯率貶值問題,疊加經(jīng)濟增長放緩、外債風(fēng)險加劇,又對其貨幣收緊力度形成制約。因此總體來說,新興經(jīng)濟體貨幣政策的兩難處境將更為突出。”白雪說道。

    明明也坦言,美聯(lián)儲較快節(jié)奏的緊縮會推升美債券收益率,推動資金回流美國,在此情況下,新興經(jīng)濟體貨幣政策或面臨兩難。新興經(jīng)濟體若不跟隨美聯(lián)儲緊縮,會面臨資本外流、資產(chǎn)價格下降、貨幣貶值等風(fēng)險;若跟隨美聯(lián)儲緊縮,雖然會一定程度緩解資金流出現(xiàn)象,但也會加大國家債務(wù)壓力并可能會放緩經(jīng)濟增長。因此美聯(lián)儲緊縮對新興經(jīng)濟體國家的貨幣政策提出了較多挑戰(zhàn)。

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