百億FOF先行者楊喆：站上新起點 不變的是追求穩(wěn)健的初心

      楊喆身上有一種溫和從容的氣質(zhì)，和她的投資風格高度契合：比較厭惡風險，沒有追逐風口浪尖的冒進，而是尋求低回撤、高性價比的穩(wěn)健收益。

廣發(fā)基金資產(chǎn)配置部總經(jīng)理 楊喆

      她是國內(nèi)FOF的先行派。職業(yè)生涯起步于券商研究所，斬獲過2012-2013年“金牛獎”金融工程最佳分析師第一名、“新財富”金融工程最佳分析師第三名，國泰君安的私募基金評價體系由她負責設計。

      2013年9月份至2021年6月份，楊喆在交銀基金專攻公募FOF投資，她曾管理市場上唯一一只百億規(guī)模的FOF基金¹，主理過網(wǎng)紅基金組合“我要穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。兩只產(chǎn)品都實現(xiàn)了7%以上的年化收益，最大回撤均低于3%²。另一只楊喆管理的中風險FOF³，任期收益28.2%，區(qū)間超額收益12%，區(qū)間年化收益26.3%，最大回撤7.5%，風險收益比突出。

      2021年6月份，楊喆加入廣發(fā)基金，擔任資產(chǎn)配置部總經(jīng)理。因成員背景多元、研究視角多維、投資經(jīng)驗豐富，廣發(fā)基金資產(chǎn)配置團隊有著“夢之隊”之稱。

      這位明星女將的到來，讓外界對廣發(fā)基金資產(chǎn)配置“夢之隊”多了一份新的期待。

國內(nèi)FOF研究的先行者

      2008年，楊喆研究生畢業(yè)后，進入國泰君安研究所。入行之初，主要從事金融工程研究。這和她的教育背景密不可分，“我本科學計算機，研究生學金融，金融工程恰好可以把這兩個專業(yè)結(jié)合到一起”。

      在賣方的五年半里，是楊喆體系化建立本土金融工程研究框架的過程。通過學習海外大型金融機構(gòu)在量化金融工程方面的研究，她逐步建立了適合國內(nèi)市場的研究框架。

為此，她撰寫了不少頗具影響力的研究報告：

      一份是關于Black-Litterman模型的報告，是楊喆根據(jù)多篇海外學術(shù)論文的原著引入進來，并在國內(nèi)市場做了數(shù)據(jù)實測。

      另一份是支持向量機在國內(nèi)指數(shù)和個股應用的報告。原理是通過研究諸如神經(jīng)網(wǎng)絡、向量機模型，尋找金融數(shù)據(jù)中的規(guī)律。

      后來，CTA在國內(nèi)蓬勃發(fā)展。楊喆經(jīng)過深入研究，寫了有關R-Breaker模型的報告，在買方機構(gòu)中引起廣泛關注。在這一模型的指導下，CTA策略在實踐中呈現(xiàn)出“絕對收益、回撤很低、年化收益率高”的特點。

      2008年-2009年，公募基金掀起一波“奔私潮”，不少優(yōu)秀的基金經(jīng)理自立門戶。研究海外經(jīng)驗之余，楊喆負責研發(fā)了國泰君安私募基金的評價體系，涵蓋指標分析、業(yè)績歸因、定性調(diào)研等。

      這是國內(nèi)FOF早期研究的縮影。當時，楊喆一方面借鑒晨星、理柏、海通、銀河等海內(nèi)外知名研究機構(gòu)的基金評價方法，另一方面做了大量的私募基金經(jīng)理調(diào)研，形成了實踐經(jīng)驗和理論的結(jié)合。

      紙上得來終覺淺。楊喆更希望把研究成果運用到投資實踐中，抱著這樣的想法，她于2013年9月份加入了交銀基金。

      起初，她在量化投資部擔任投資經(jīng)理，管理絕對收益的量化專戶。當時做量化對沖可以獲得穩(wěn)健的凈值增長，不用承擔市場的系統(tǒng)性波動，掙到的是Alpha。她每天苦思冥想的，就是如何提升Alpha并且控制回撤。她的投資理念便是脫胎于這一時期，即“力求用最小的波動取得收益，講究投資性價比最大化”。

      2015年6月下旬開始，A股市場出現(xiàn)大幅波動。當年9月起，國內(nèi)股指期貨限制交易，對沖策略遇到實踐難題，業(yè)內(nèi)開始思量轉(zhuǎn)型。

把穩(wěn)健刻在基因里

      楊喆是業(yè)內(nèi)較早試水公募基金組合的基金經(jīng)理之一。首批公募FOF始于2017年，她對基金組合的探索從2016年就已展開，彼時公募FOF指引還尚未發(fā)布。

      她帶領團隊先后在天天基金、且慢上線了多個基金組合，其中就有知名的“我要穩(wěn)穩(wěn)的幸福”組合。

      2017年4月份，證監(jiān)會發(fā)布公募FOF指引，楊喆迎來大展拳腳的機會。由于產(chǎn)品特性和自身的投資理念非常契合，她將FOF作為投資生涯的重要發(fā)展方向。

      無論是管理基金組合，還是管理公募FOF，楊喆的初心很簡單，就是希望發(fā)揮資產(chǎn)配置的優(yōu)勢，努力打造一條穩(wěn)健增長的收益曲線。

      從實踐的結(jié)果來看，最近幾年的產(chǎn)品運作，都達到了她最初的預期。招商證券在近期的一篇報告中評價稱，楊喆擁有完善扎實的資產(chǎn)配置和基金研究體系，注重產(chǎn)品的風險控制，擅長打造高性價比組合，代表產(chǎn)品年度和季度勝率均為100%，風險收益比突出。

      楊喆將其歸因為資產(chǎn)配置的貢獻。以其曾管理的基金組合“我要穩(wěn)穩(wěn)的幸福”為例，在2018年初，股票市場估值較高、波動較大時，她較早地降低了組合中的權(quán)益?zhèn)}位，并增配了純債基金，有效地抵御了股票資產(chǎn)的下跌。

      交銀安享穩(wěn)健FOF是市場上唯一一只規(guī)模突破百億的公募FOF。在楊喆任職期間，該產(chǎn)品累計收益15.4%，區(qū)間超額收益為5.9%，每年均實現(xiàn)正收益，區(qū)間最大回撤僅2.4%，年化波動率為2.8%，持有該產(chǎn)品超過6個月的平均年化收益約9%⁴（數(shù)據(jù)來源：招商證券研究所。時間區(qū)間：2019年5月30日至2021年5月21日）。

      “穩(wěn)健”說起來容易做起來難。在實踐過程中，楊喆遭遇過諸如2018年的股票熊市、2020年疫情初期的市場波動等困難階段。她發(fā)現(xiàn)，有時候控制風險和獲取收益并不能兼顧，會面臨是否減倉的取舍，或是短期內(nèi)投資者的質(zhì)疑。

      每一次市場的大幅波動，對她來說都是大事。因為穩(wěn)健的功力主要體現(xiàn)在熊市，能否扛住極端情況的快速下跌，是對基金經(jīng)理真正的考驗。

      對楊喆影響最大的是2015年。整個暴跌的6月，她都處在痛苦之中。因為她管理了幾只絕對收益專戶，非?？粗鼗爻?。如果當時不離開市場，必然會受到市場大幅波動帶來的凈值回撤，甚至要煎熬很長一段時間才能回到前期的高點。

      經(jīng)歷了這段日子的考驗，她開始加強風險管理能力提升，無論身處何種風格的市場，都對市場充滿敬畏之心。秉持“勝兵先勝而后求戰(zhàn)”的理念，把風險管理和回撤控制貫穿在投資的各個環(huán)節(jié)。

      站在長期的角度，她心中有一個明確的“錨”，即穩(wěn)健增長比什么都重要。因為回撤越大，創(chuàng)新高越難，50%的回撤需要100%的上漲才能回本，“有時候慢就是快。好處是可以獲得穩(wěn)健增值，壞處是不能讓人短時間暴富”。

      在她看來，F(xiàn)OF的產(chǎn)品優(yōu)勢正是借助不同資產(chǎn)之間的負相關性去平滑波動，同時還能獲取收益率。至于最終結(jié)果好不好，取決于基金經(jīng)理資產(chǎn)配置的功底。

在變化中尋找確定性

      楊喆的投資框架由兩部分組成：一是自上而下做資產(chǎn)配置，二是自下而上選擇基金品種。

      在資產(chǎn)配置方面，包括SAA戰(zhàn)略配置和TAA戰(zhàn)術(shù)調(diào)整；在基金品種選擇方面，結(jié)合定量研究和定性調(diào)研。

      過去幾年里，楊喆在資產(chǎn)配置方法上做了一些升級。從之前的單維度，擴展到宏觀政策面、基本面、估值技術(shù)面等多維度的框架體系。在基金選擇上，她也在不斷擴展能力圈，從境內(nèi)的一些品種逐步擴展到境外市場，研究領域也從股、債擴展到商品、原油、REITs等。

      “我不相信有一套方法能一成不變地戰(zhàn)勝市場，因為市場就是在變化的，誰也沒有辦法永恒地拿出永動機獲取收益率。”楊喆說。

      雖然投資框架在不斷完善和迭代，但她的投資風格沒有出現(xiàn)過漂移，核心始終是“穩(wěn)健”，更加關注長期，相信時間和復利的價值。

      落到基金組合的構(gòu)建上，楊喆會首先確定組合的投資目標，然后分配各類資產(chǎn)的比例，最后再進行子基金的選擇。

      在基金評價上，她采用定性與定量相結(jié)合的方法。因為市場上基金的數(shù)量眾多，需要先用定量的方法對基金進行跟蹤篩選，“這個過程是動態(tài)的，我們對基金經(jīng)理的業(yè)績評價和分類也會不斷更新”。

      總體上，她更偏好風格穩(wěn)定、能創(chuàng)造超額收益的基金經(jīng)理。在量化篩選的基礎上，會從定性角度去調(diào)研和分析，基金經(jīng)理的投資策略是不是具有連貫性，風格有沒有發(fā)生漂移，策略是否失效等。

      從過去的歸因來看，在一年的維度里，基金經(jīng)理的風格大多維持穩(wěn)定，但是把維度拉長至兩到三年，風格發(fā)生漂移的比例還是比較高。

      此外，楊喆傾向于選擇當前適應性為主的基金，“市場永遠不變的是變化，任何一個基金經(jīng)理都不可能適應所有市場。適合今年市場風格的選手，就是我們要配的優(yōu)秀選手”。

      不適應今年市場的基金，是否就不需要繼續(xù)跟蹤和研究？楊喆給出的答案是否定的，“也許他堅持的投資邏輯在今年不適用，但等到后面市場風格適合他的年份，我們可以再把他找出來進行配置。”

      因此，楊喆不會一直看好或不看好某一位基金經(jīng)理，也會在市場的變化中給一些新的選手或者有新市場適應能力的人以機會。

回撤管理貫穿投資始終

      近日，首批獲準發(fā)行的5只創(chuàng)新型FOF-LOF產(chǎn)品陸續(xù)敲定發(fā)行檔期。10月18日，廣發(fā)優(yōu)選配置兩年封閉混合FOF-LOF（A類：501212，C類：013825）將率先在建設銀行、廣發(fā)基金直銷等渠道發(fā)行，擬任基金經(jīng)理正是楊喆。

      廣發(fā)優(yōu)選配置兩年封閉混合FOF-LOF⁵是楊喆加入廣發(fā)基金后的首只新產(chǎn)品。她介紹，布局這只產(chǎn)品主要是基于三方面的考慮：

      第1這是一只兩年封閉期的產(chǎn)品，希望通過持有期的設置，能幫助持有人管住短期交易的手，力爭在長期投資中獲得還不錯的回報。

      第2這是可以在交易所上市的創(chuàng)新型FOF⁶，有助于滿足持有人的流動性需求。在兩年內(nèi)，如果客戶有資金的需求，可以轉(zhuǎn)托管到場內(nèi)賣出基金份額。

      第三，在波動加大、風格輪換較快的市場環(huán)境下，基民選擇基金的難度提升，F(xiàn)OF產(chǎn)品可以幫助基民更專業(yè)地挑選基金，通過資產(chǎn)配置、二次分散等方式降低組合風險。

      對于廣發(fā)優(yōu)選配置兩年封閉FOF-LOF未來的定位，楊喆心中已有了清晰的設想，她希望將控制回撤的思想貫穿于組合管理的全過程。

      根據(jù)基金合同，該產(chǎn)品通過定量與定性相結(jié)合的方法精選優(yōu)質(zhì)基金，投資于股票型基金的比例為基金資產(chǎn)的30%-80%，業(yè)績比較基準是中證800指數(shù)收益率X45% +人民幣計價的恒生指數(shù)收益率X5%+中債-綜合全價(總值)指數(shù)收益率X50%。

      也就是說，業(yè)績比較基準中，權(quán)益類基金的占比是50%，類似于半倉的平衡型權(quán)益產(chǎn)品。因此，楊喆的管理理念是在權(quán)益基金維持中樞倉位的基礎上，當市場可能出現(xiàn)較大波動時，向下控制風險；當市場有階段性機會時，提升權(quán)益類基金倉位，力爭用較低的風險代價獲取權(quán)益市場的平均收益。

      值得一提的是，作為追求低回撤、高性價比收益的基金經(jīng)理，楊喆會從頂層的大類資產(chǎn)配置、中觀的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置、底層的基金產(chǎn)品選擇以及設置風險管理機制四方面來管理組合的回撤。

      首先，頂層的大類資產(chǎn)配置主要通過多元資產(chǎn)之間的負相關性，分散單一資產(chǎn)的波動風險，讓凈值曲線更加平滑。

      其次，中觀的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，會結(jié)合宏觀、基本面、估值、情緒和技術(shù)面等五維框架體系研判，對配置方案進行動態(tài)調(diào)整。

      第三，自下而上的基金選擇，找到具有Alpha能力的基金，這類基金未必短期表現(xiàn)最優(yōu)，而是風格相對穩(wěn)定、有望為持有人帶來持續(xù)超額收益的產(chǎn)品。

      第四，建立了貫穿事前、事中和事后的風控管理機制。事前會對潛在的風險進行預判、開展壓力測試，事中會跟蹤管控，對風險進行及時處理，事后會總結(jié)分析并完善框架。

      風險提示：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資意見。購買前請閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件。市場有風險，投資需謹慎。過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。

    備注1：交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老FOF成立于2019年5月30日，基金2019年5月30日至2021年5月21日間由楊喆管理。根據(jù)基金季報，交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老FOF在2020年末、2021年一季度末的資產(chǎn)凈值規(guī)模分別為113.49億元、133.39億元，是市場中僅有一只資產(chǎn)規(guī)模超百億的FOF產(chǎn)品。

   備注2：業(yè)績出自招商證券研究報告《注重風險控制，擅長打造高性價比組合——廣發(fā)基金楊喆投資風格分析》第6頁“交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老FOF任期收益為15.4%，區(qū)間超額收益為5.9%，每年均實現(xiàn)正收益，區(qū)間最大回撤僅2.4%，年化波動率為2.8%”，交銀養(yǎng)老2035任期收益為28.2%，區(qū)間超額收益為12%，區(qū)間最大回撤7.5%”；“交銀養(yǎng)老2035的組合凈值創(chuàng)新高的天數(shù)共63天，在納入統(tǒng)計的99個FOF基金中排名第4，最大回撤在全部養(yǎng)老目標日期2035基金中最小，回撤控制能力突出。”第8頁中“統(tǒng)計“我要穩(wěn)穩(wěn)的幸福”組合在20170120~20210331區(qū)間業(yè)績，基金組合在期間的累計收益率為34.5%，年化收益超過7%。”

   備注3：業(yè)績出自招商證券研究報告《注重風險控制，擅長打造高性價比組合——廣發(fā)基金楊喆投資風格分析》第6頁“交銀養(yǎng)老2035任期收益為28.2%，區(qū)間超額收益為12%，區(qū)間最大回撤7.5%”；“交銀養(yǎng)老2035的組合凈值創(chuàng)新高的天數(shù)共63天，在納入統(tǒng)計的99個FOF基金中排名第4，最大回撤在全部養(yǎng)老目標日期2035基金中最小，回撤控制能力突出。”

  備注4：業(yè)績出自招商證券研究報告《注重風險控制，擅長打造高性價比組合——廣發(fā)基金楊喆投資風格分析》第6頁“交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老FOF任期收益為15.4%，區(qū)間超額收益為5.9%，每年均實現(xiàn)正收益，區(qū)間最大回撤僅2.4%，年化波動率為2.8%”。統(tǒng)計時間區(qū)間：2019年5月30日至2021年5月21日。

   備注5: 廣發(fā)優(yōu)選配置兩年封閉FOF-LOF由廣發(fā)基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷機構(gòu)不承擔產(chǎn)品的投資、兌付和風險管理責任。在本基金封閉運作期內(nèi)，基金份額持有人不能贖回基金份額，只能通過證券市場二級市場交易賣出基金份額變現(xiàn)。在證券市場持續(xù)下跌、基金二級市場交易不活躍等情形下，有可能出現(xiàn)基金份額二級市場交易價格低于基金份額凈值的情形，即基金折價交易，從而影響持有人收益或產(chǎn)生損失。本基金的風險等級為中風險，請投資者選擇符合自身風險承受能力、投資目標的產(chǎn)品。投資前請認真閱讀本基金基金合同和招募說明書等法律文件，充分了解本基金詳情及風險特征。基金有風險，投資須謹慎。

  備注6：廣發(fā)優(yōu)選配置兩年封閉FOF-LOF的A類份額和C類基金份額之間暫不允許進行相互轉(zhuǎn)換。本基金A類份額封閉期內(nèi)可上市交易，滿足投資者對流動性的需求。封閉運作期屆滿后，本基金A類份額轉(zhuǎn)為上市開放式基金（LOF），LOF產(chǎn)品既可以在一級市場申贖，也可以在二級市場買賣，交易機制靈活。

（CIS）