廣發(fā)基金林英睿：在低估中守候價(jià)值回歸的“獨(dú)行俠”

    本報(bào)記者 張志偉

    如果說復(fù)利是世界第8大奇跡，那么，投資的魅力可能就在于能用各種各樣的方法去創(chuàng)造這個(gè)奇跡。不論出身、性別、年齡和信仰，只要找到適合自己的方式，都有可能在市場(chǎng)中找到機(jī)會(huì)。

    行走在投資的世界里，廣發(fā)基金林英睿有點(diǎn)像“獨(dú)行俠”。他是古典價(jià)值投資的信仰者，采用的是困境反轉(zhuǎn)策略。第三方的風(fēng)格分析頻譜中，林英睿落在最偏價(jià)值風(fēng)格的10%的基金經(jīng)理區(qū)域內(nèi)，是深度的價(jià)值投資者。

    “我喜歡在市場(chǎng)熱鬧時(shí)賣出估值已經(jīng)升高的品種；在市場(chǎng)悲觀時(shí)，通過基本面的判斷和分析，去關(guān)注大家目前認(rèn)為不值錢的標(biāo)的。”作為深度價(jià)值投資者，林英睿并非只關(guān)注估值，他還要求未來1-3年行業(yè)景氣度有明顯變化，盡可能規(guī)避價(jià)值陷阱。

    從中觀入手，尋找估值處于低位、且有困境反轉(zhuǎn)特征的行業(yè)，是林英睿獲取阿爾法的主要方法。這樣選出來的行業(yè)，一是安全邊際足夠高，因?yàn)樾袠I(yè)經(jīng)歷過兩三年的周期下行，股價(jià)已反映各種利空，繼續(xù)下跌的可能性以及幅度會(huì)比較小；二是賠率較高，也就是向上的空間比較充足。兩者疊加，拉長(zhǎng)來看就是優(yōu)秀的夏普比率。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，區(qū)間2017/12/14-2021/10/31，過往數(shù)據(jù)不代表未來表現(xiàn)，基金投資需謹(jǐn)慎。

    “市場(chǎng)就像一只鐘擺，永遠(yuǎn)在短命的樂觀（它使得股票過于昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過于廉價(jià)）之間擺動(dòng)。聰明的投資者則是現(xiàn)實(shí)主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，并從悲觀主義者手中買進(jìn)股票。”

    這是格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中提到的核心投資原則，作為一名經(jīng)典的價(jià)值投資者，這也是林英睿一直堅(jiān)持的長(zhǎng)跑之道。

    低估值的價(jià)值挖掘者

    關(guān)注低估值的價(jià)值投資，往往容易被普通投資者理解為單純買“便宜貨”“低價(jià)股”，尤其是那些沒什么朝氣、聽起來像夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的東西。

    “經(jīng)典價(jià)值投資主要是買比較低估的東西。”

    “在不同階段，低估的東西表達(dá)形式不一樣。”

    在闡釋自己的投資理念時(shí)，林英睿強(qiáng)調(diào)了這兩點(diǎn)。

    “比如2015年以前，我們關(guān)注的主要是偏消費(fèi)、偏大盤的東西，那會(huì)兒它們是低估的，那時(shí)候很多人在關(guān)注小盤，追捧新興成長(zhǎng)，炒并購(gòu)重組。2017年之后，低估資產(chǎn)的表現(xiàn)形式變化了，一是風(fēng)格上小盤更低估，二是在行業(yè)上是周期中上游的東西更低估。”林英睿舉例說道。

    由此可見，林英睿所指的低估，不只是估值低，更含有內(nèi)在價(jià)值高于估值、且內(nèi)在價(jià)值有可能不斷上升的含義，而林英睿要賺的，是估值向價(jià)值回歸的錢。

    林英睿指出，出現(xiàn)低估值一般有兩方面的原因：一個(gè)是行業(yè)出現(xiàn)不好的情況，經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的下跌，在市場(chǎng)上不受關(guān)注，情緒上過分悲觀導(dǎo)致的低估；另一個(gè)則是行業(yè)出現(xiàn)較大變化，面臨拐點(diǎn)型的機(jī)會(huì)，但市場(chǎng)還沒有充分體現(xiàn)出來。

    第二種機(jī)會(huì)，低估值加上基本面反轉(zhuǎn)，往往能夠形成戴維斯雙擊，帶來趨勢(shì)性的上漲機(jī)會(huì)。

    如何尋找這樣的投資機(jī)會(huì)？林英睿的做法是，關(guān)注兩三年來甚至更長(zhǎng)時(shí)間周期中持續(xù)低迷的行業(yè)，選擇具備底部反轉(zhuǎn)特征的行業(yè)。

    2018年年初，林英睿發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)雞苗價(jià)格高于過去多年同期，背后的主要原因是從海外進(jìn)口的祖代雞供給出現(xiàn)明顯下降，但雞肉需求平穩(wěn)，供需之間產(chǎn)生了較大缺口，預(yù)計(jì)雞肉價(jià)格的上漲將大概率會(huì)傳導(dǎo)到上市公司業(yè)績(jī)上。

    于是，他著手研究基本面發(fā)生變化、具有業(yè)績(jī)彈性的公司，把握住了當(dāng)年養(yǎng)殖行業(yè)上行的機(jī)會(huì)。

    給策略加一點(diǎn)“增強(qiáng)”

    每一種策略都有自身的優(yōu)勢(shì)和不足，困境反轉(zhuǎn)策略也不例外，它有一個(gè)與生俱來的問題，那就是價(jià)值陷阱問題，即：低估值不一定會(huì)馬上迎來估值回歸，也可能是繼續(xù)下跌。

    對(duì)此，林英睿從兩方面對(duì)價(jià)值策略做了優(yōu)化，提高策略的有效性。

    一方面是從中觀維度加入對(duì)行業(yè)供需、政策導(dǎo)向、景氣度，從微觀層面加入企業(yè)成長(zhǎng)性、ROE等多維度的考量，提升判斷基本面反轉(zhuǎn)的勝率。

    另一方面，彼得·林奇的“翻石頭”策略讓林英睿深有感觸，他在研究金融工程的過程中發(fā)現(xiàn)，借助量化手段，可以大大提高“翻石頭”的效率。

    林英睿強(qiáng)調(diào)，選擇困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)，重點(diǎn)不是去預(yù)測(cè)它什么時(shí)候發(fā)生變化，而是根據(jù)客觀的數(shù)據(jù)去分析，去判斷基本面發(fā)生變化之后，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的彈性和持續(xù)性。

    當(dāng)選定低估的行業(yè)方向后，在個(gè)股選擇上，他也不會(huì)只投行業(yè)中的龍頭公司，而是選擇一籃子（3-5個(gè)）股票進(jìn)行分散配置，降低個(gè)股不確定性可能產(chǎn)生的影響。

    “大家都說投資是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，我希望藝術(shù)的成分和占比少一點(diǎn)，科學(xué)成分占比多一點(diǎn)。”林英睿說。

    低頻擇時(shí)也很重要

    華爾街有一句名言：“要想準(zhǔn)確地踩點(diǎn)入市，比在空中接住一把下落的飛刀還要難。”擇時(shí)的難度可見一斑。

    林英睿認(rèn)為，過去15年，滬深300指數(shù)的年化波動(dòng)率達(dá)到27%，如果管理的組合想要走出穩(wěn)步向上的凈值曲線，就不得不做中長(zhǎng)期的擇時(shí)。

    在過去6年的組合管理中，林英睿做過幾次比較成功的擇時(shí)。

    一是在2015年5月底，市場(chǎng)充斥著熱情澎湃的賺錢憧憬，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡和高估值的回避，林英睿將股票倉(cāng)位降到了較低水平。隨著2015年6月中旬市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段，他管理的基金凈值表現(xiàn)平穩(wěn)，回撤遠(yuǎn)小于同期市場(chǎng)的波動(dòng)水平。

    二是在2018年熊市，滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到25.31%，廣發(fā)睿毅領(lǐng)先全年跌幅僅為7.18%。該基金能夠控制好回撤的原因是，2017年年底，林英睿根據(jù)對(duì)宏觀市場(chǎng)的判斷，放慢了新基金的建倉(cāng)節(jié)奏，截至2018年一季度末，股票倉(cāng)位僅為30.95%。

    三是在2018年年底，林英睿發(fā)揮了價(jià)值投資者“別人恐懼我貪婪”的逆向投資思維。他在廣發(fā)睿毅領(lǐng)先2018年年報(bào)中寫道：“各主流指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史高位，從兩三年的時(shí)間框架考慮，目前是逐漸加倉(cāng)權(quán)益市場(chǎng)的良好時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為可以自下而上尋找到機(jī)會(huì)。”

    自2017年12月到現(xiàn)在，林英睿管理廣發(fā)睿毅領(lǐng)先的4個(gè)完整年度中，僅2018年出現(xiàn)7.18%的跌幅，其他年份均為正收益?；鹱猿闪⒁詠恚鄢?個(gè)月建倉(cāng)期）的年化夏普比率1.35。

    夏普比率反映的是基金承擔(dān)每單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的額外報(bào)酬，數(shù)值越大，表示基金能夠以相對(duì)較小的風(fēng)險(xiǎn)換取較大的超過無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的收益，即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益越高。

    在變化中檢視策略

    最近一年，A股波動(dòng)加大、風(fēng)格輪動(dòng)加快，林英睿也在變化的市場(chǎng)中，不斷檢視自己的策略。

    林英睿認(rèn)為，價(jià)值投資者需要不斷進(jìn)化，“格雷厄姆等投資大師對(duì)于人性的深刻洞察在歷史長(zhǎng)河中不斷得到驗(yàn)證，后輩投資者在借鑒其思想時(shí)，不應(yīng)該僅僅學(xué)習(xí)他在投資中運(yùn)用的具體指標(biāo)參數(shù)，而是應(yīng)該借鑒其思想本身，這也就要求新一代價(jià)值投資者需要保持迭代，在低估值策略基礎(chǔ)上加入其他考量因素，警惕估值陷阱。”

    林英睿說，他在策略迭代、優(yōu)化方面做過很多工作，這兩年也有較多進(jìn)展。2019年之前，這套策略的均值回歸平均等待期是2-3個(gè)季度；2020年之后，等待期明顯縮短了很多。

    繼一季度成長(zhǎng)與價(jià)值的估值差異縮小后，二季度，差異再次拉大，三季度又開始收斂，風(fēng)格變化頻繁。廣發(fā)睿毅領(lǐng)先的三季報(bào)顯示，林英睿減持了一些周期股，配置了因疫情受損的航空等低估值領(lǐng)域。他在季報(bào)中寫道，世界對(duì)于新冠疫情的認(rèn)識(shí)會(huì)隨著疫苗的全面接種和對(duì)應(yīng)藥物的研發(fā)上市逐漸變化，無論國(guó)內(nèi)還是國(guó)際社會(huì)都會(huì)慢慢恢復(fù)到疫情前狀態(tài)。

    “條條大路通羅馬。我們會(huì)堅(jiān)持當(dāng)前的策略，也希望投資者能夠認(rèn)知和理解我們的做法，從而做出選擇。”在三季報(bào)中，林英睿如是說道。

    他希望每一個(gè)投資者都能如他一樣，因相信而選擇，因堅(jiān)持而有所得。

（編輯 田冬）